Bas les masques : Tesfran

C’est à nouveau un « bas les masques » un peu particulier que nous vous proposons. En effet, tout comme pour Cottin, il s’agit d’une société qui n’est pas détenue par le portefeuille de notre club d’investissement présenté sur ce blog mais bien dans les portefeuilles de certains d’entre nous et  dont nos abonnés ont pu prendre connaissance au travers d’une analyse « en extra » que nous leur avons proposée le 13 septembre 2010.

Vous découvrirez cette analyse ci-dessous. Depuis, le scenario que nous avions envisagé à l’époque s’est réalisé : une OPR va être lancée à un prix qui représente pratiquement le double de celui auquel on pouvait acheter la société il y a cinq mois.

Voici donc, cher lecteur, les élucubrations que nous avions alors proposées à nos abonnés qui vous permettra de constater une fois de plus les bons ingrédients pour obtenir un rendement appréciable : beaucoup de sous-évaluations, peu de dettes et un catalyseur présentant des chances honnêtes de se réaliser.


I. Introduction

 

Tesfran est une société française gestionnaire de patrimoine appartenant au Groupe Sacyr. La nouvelle société naît de l’intérêt croissant du Groupe Sacyr Vallehermoso pour le marché français, dans le but d’y développer sa notoriété et sa visibilité à travers l’acquisition d’actifs à haut rendement, initialement sur la zone de La Défense, à Paris, un des principaux marchés européens, aussi bien en termes de taille, avec plus de 48 millions de m2 en location, qu’en volume de transactions.

Cette présence sur le marché français répond à un besoin de diversification géographique. Le positionnement de Tesfran sur ce marché immobilier a commencé avec l’acquisition de la Tour Adria, un immeuble qui développe presque 54 000 m2 d’une valeur estimée à 605 millions d’euros et sans taux de vacance en raison du bail ferme signé avec Technip qui prend fin au 31 mars 2021.

Aujourd’hui, la Tour Adria est le seul et unique actif détenu par Tesfran et l’actionnariat est composé à 99,14% de Testa – la filiale immobilière du groupe Sacyr – ainsi que des administrateurs. Soit un flottant de 0,86%.

 

II. La valeur d’actif net net (VANN)

 

Sur base des résultats arrêtés au 30.06.2010, nous avons un actif courant de 4,87 euros par action, duquel nous avons déduit 0,04 euros de dettes. Et oui, la spécificité de Tesfran (au-delà du fait de ne détenir qu’une tour « neuve » à la Défense) réside dans le fait de n’avoir aucune dette financière. La Valeur d’Actif Net Net s’établit donc à 4,83 euros, ce qui nous laisse aucune une marge de par rapport au cours actuel de 10,51 euros.

 

III. La valeur d’actif net estate (VANE)

 

L’immeuble situé à la Défense a été acquis (pour info, la tour Adria a été acheté neuve) pour un coût de 17,95 euros. Nous déduisons une marge de sécurité de 20 % sur cette valeur et l’ajoutons à la VANN. Nous obtenons donc une VANE de 19,19 euros, ce qui, au cours de 10,51 euros procure une marge de sécurité de 45 %.

 

IV. La valeur en cas de mise en liquidation volontaire (VMLV)

 

Passons d’abord en revue l’actif courant et son poste principal : les créances. En ce qui concerne les créances clients et du fait de la qualité de l’unique bailleur (Technip, noté BBB+ par Standard & Poor’s avec 2,7 Md euros de fonds propres, soit plus de 30% des actifs et une trésorerie nette de 1,5 Md euros au 30.06.2010), nous les reprenons telles quelles. Soit 0,31 euros par action.

Tesfran étant une filiale de Testa, elle-même filiale de Sacyr, la société prête 156,2 M euros à Testa. Cette créance d’exploitation représente 4,68 euros par action. Nous avons donc fouillé les comptes du mastodonte Sacyr pour en estimer sa qualité d’emprunteur. Sacyr est un conglomérat à l’origine actif dans le BTP et qui a développé des activités de concessions, de services et d’immobilier. Au 30.06.2010, sa dette financière nette est de 11,6 Md euros et ses capitaux propres sont de 3,3 Md euros. Deux points essentiels nous ont convaincu de la solvabilité de Sacyr. Tout d’abord, son carnet de commandes de concessionnaire lui assure une visibilité et une récurrence de cash flow sur le long terme. Deuxièmement, l’entreprise espagnole a lourdement investi dans une autre compagnie espagnole : le géant pétrolier Respol. Elle en est même le premier actionnaire avec plus de 20% du capital. Les titres Repsol et des filiales de concessions représentent 8,0 Md euros. Nous considérons que ce sont non seulement des actifs de qualité et qui peuvent être facilement cédés (soit sur le marché, soit à un autre investisseur). Néanmoins, par conservatisme et au vu du montant nominal élevé de la dette et afin d’envisager le pire des cas, nous retenons donc ce prêt à la maison mère pour 0%. Nous vous rappelons tout de même qu’en tant que société cotée, Sacyr peut faire appel au marché soit par augmentation de capital, soit par augmentation de capital soit par émission d’obligations si elles devaient faire face à des difficultés financières. Nous prenons donc là une belle marge de sécurité.

A noter que cette avance de trésorerie, selon la convention de trésorerie signée par les deux parties, est rémunérée à hauteur de 1,5%.

Enfin, les disponibilités qui représentent 0,04 euros par action sont prises en intégralité.

Dans l’actif immobilisé, nous trouvons uniquement l’immeuble de la Défense. Par prudence, nous prenons les éléments du bilan, à savoir l’immeuble au coût d’acquisition avec prises en compte d’amortissement, soit 14,85 euros par action. Cet élément étant clairement le plus sensible, nous allons reprendre sur ce montant une nouvelle marge de 20%, ce qui nous donne donc une estimation de 11,88 euros par action.

Une fois tous ces éléments considéré, nous obtenons une VLMV de 12,23 euros bien en deçà de la VANE car nous avons pris énormément de sécurité sur la valeur de la tour Adria ainsi que sur la créance sur la maison mère. Nous obtenons ainsi une marge de sécurité de 14% sur la VMLV à un cours de 10,51 euros.

 

V. La valeur de la capacité bénéficiaire (VCB)

 

Du fait de sa composition, la société Tesfran peut être analysée comme une obligation. Considérons tout d’abord les éléments connus :

  1. Technip a signé un bail jusqu’en 2021 avec des loyers de 26 M euros, 28 M euros et 29 M euros pour 2010, 2011 et 2012
  2. Au-delà de 2012, le loyer sera indexé selon un indice lors du 2ème trimestre 2011. Nous allons poser l’hypothèse conservatrice d’une croissance des loyers de seulement 1% par an
  3. Nous faisons l’hypothèse que les refacturations de charges de 2 M euros par an suivront la même croissance
  4. D’un point de vue cash, nous ne considérons pas les amortissements, ni les produits financiers, ni d’éléments exceptionnels
  5. Les dépenses retenues sont uniquement les charges et taxes diverses pour 2,6 M euros par an et elles croissent à un taux de 1% par an.
  6. Nous prenons encore une fois une hypothèse conservatrice en prenant en compte le fait que la foncière n’obtiendra pas le statut de SIIC (nous reviendrons sur cet élément plus tard) et la société sera imposée à 33 ,33%.
  7. Nous actualiserons ces flux à un unique taux de 5% reflétant le rendement moyen des foncières cotées. Nous ne revaloriserons pas l’immeuble ni le terrain en considérant qu’aucun frais d’entretien et d’amélioration / maintenance n’a été pris en compte.

 

A échéance 2021 (fin du bail de Technip), nous estimons donc que Tesfran aura généré 200,5 M euros de cash, soit 6,01 euros par action. Une nouvelle fois, la prudence est de mise puisque nous considérons que la société, au-delà de 2021 ne générera plus de cash flow. A ce montant, nous ajoutons le montant actuel de l’immeuble amorti dans les comptes au 30.06.2010 (nous ne prenons en compte ni revalorisation de l’immobilier, ni dégradation), soit 14,85 euros. Enfin, nous ajoutons le montant de la VANN, soit 4,83 euros. Encore une fois, par prudence, nous ne prenons pas en compte les intérêts payés pendant 15 ans concernant le prêt octroyé à la maison mère.

La VCB de Tesfran ressort donc à 25,69 euros par action, soit une marge de sécurité de 59% selon les hypothèses que nous avons retenues.

 

VI. Conclusions

 

Par rapport au cours actuel de 10,51 euros, il est donc possible d’acheter Tesfran avec une marge de sécurité de :

45 % sur la VANE

14 % sur la VMLV

59% sur la VCB

Comme vous avez pu le lire le long de cette analyse, Tesfran a selon nous deux aspects spéculatifs. C’est-à-dire deux belles cerises sur le gâteau.

Tout d’abord, le flottant est extrêmement faible, et il apparaît vraisemblable que la maison mère de Tesfran retire les titres minoritaires du marché avec une éventuelle prime. Le coût d’un tel retrait serait peu significatif car le flottant représente moins de 1%.

Enfin, le régime favorable fiscalement de SIIC n’est plus attribuable à la société lequel prévoit notamment l’exonération d’impôts sur les sociétés au titre des revenus résultant de la location d’immeubles ou droits réels assimilés et plus‐values résultant de la cession d’immeubles, ou de certains droits réels ou titres. En effet, la participation directe ou indirecte d’un actionnaire majoritaire ou d’un groupe d’actionnaire agissant de concert doit être inférieure à 60% du capital social et des droits de vote de la société.

Ainsi, le taux de droit commun s’applique désormais, soit 33,33%. Dans cette perspective, il paraît peu avantageux pour Sacyr de détenir majoritairement Tesfran. De deux choses l’une, ou bien Sacyr vend des parts à d’autres investisseurs ou bien Sacyr vend Tesfran à une foncière qui bénéficie elle du régime de SIIC.

Dans les deux cas, il est envisageable de penser qu’une prime intéressante sur le cours actuel soit octroyée aux minoritaires.

Nous ne détenons pas le titre dans le portefeuille Daubasses, mais certains d’entre nous en ont dans leur portefeuille personnel.

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11 réflexions au sujet de « Bas les masques : Tesfran »

  1. Hélas trop tard pour acheter, je me console avec Cottin Frères, merci encore aux Daubasses!

    Cordialement depuis Genève (Suisse)

  2. Par curiosité, est ce que c’est un de vos abonnés qui vous avez mis sur la piste ou c’est une de vos trouvailles ? Me semble bien avoir lu ailleurs la même analyse que la votre.

    1. Bonjour Bloom,

      Il arrive que des abonnés nous soufflent des noms de sociétés sur lesquelles nous pencher mais celle-ci est bien de notre cru. Curiosiété réciproque : l’analyse que vous avez lue est-elle antérieure ou postérieure au 13 septembre ? Parce que dans le cas d’une analyse postérieure, c’est peut-être bien cet « analyste-là » qui a copié sur nous 😉

  3. L’analyse que j’ai lu est largement postérieur au 13 septembre, mais l’investisseur stipule avoir commencé ses achats quelques semaines avant le mois de septembre. Il semble donc que vous ayez eu la même idée. Bravo à vous deux pour cette belle anticipation !

  4. J’avoue être vert car je n’ai pas pu acheté Tesfran. Le jour où je me suis décidé, la liquidité du titre était très faible et j’ai reporté mon achat au lendemain… pour finalement acheter autre chose.

    Bref. Voilà une petite impatience qui ne me « coûte » rien mais qui me coûte cher.

    Merci en tout cas à vous pour votre super boulot.
    r

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