Bas les masques : Cottin Frères

C’est une société française que nous proposons de démasquer aujourd’hui mais surtout, une daubasse qui a démontré … qu’elle était une véritable daubasse après coup.  Il s’agit de la société Cottin Frères, un producteur-négociant en vin qui s’est trouvé mêlé  à une histoire louche de vin frelaté.  Après coup, cette affaire s’est avérée avoir bel et bien un impact sur la vraie valeur de la société.

Néanmoins, malgré ce constat, nous nous en sortons avec une plus-value d’environ 30 % : une preuve de plus qu’une importante marge de sécurité au moment de l’achat d’une action peut préserver votre capital, au moins en partie, en cas de sous-estimation des problèmes.

Vous trouverez ci-dessous l’analyse que nous avons proposée à nos abonnés dans notre lettre de juillet 2012 et, à sa suite, la petite histoire « rock’n roll » de cette ligne de notre portefeuille au travers des différentes « news de suivi » que nous avions communiquées à nos abonnés.

Nous vous en souhaitons bonne lecture.

 

COTTIN FRERES

 

I.              Introduction

Une fois n’est pas coutume, nous allons vous présenter à nouveau une société que nous vous avons déjà proposée par le passé. Il s’agit de la société Cottin Frères.

L’analyse de cette société avait été mise à votre disposition dans la zone premium en novembre 2010. A peine un mois plus tard, l’entreprise vendait ses vignobles avec une confortable plus-value et le cours s’envolait. Et nous, pauvres « daubassiens » n’en avons même pas profité, ayant présenté la compagnie à nos abonnés sans en acheter pour notre club d’investissement.

investir dans les grands crus

Heureusement, Mr Market, dans sa grande générosité, nous offre une deuxième chance et nous avons pu acquérir, ce 14 juin, quelques actions pour un prix que nous pensons attractif : 3,07 euros frais de courtage inclus. Que s’est-il passé pour que nous puissions acheter cette société à un prix si bas ?

En réalité, Cottin Frères s’est retrouvée mêlée à une louche histoire de vins frelatés : la maison Labouré-Roi, une des principales marques commercialisée par Cottin, aurait créé des excédents en trichant sur les quantités de vin manquant naturellement dans les tonneaux pendant l’élevage et en comblant ces manques avec des vins de table. Des vins coupés auraient également été mis en bouteille, et des médailles qui n’existaient pas auraient été apposées sur des étiquettes pour des produits qui n’avaient pas obtenu de prix. Les deux frères Cottins (octogénaires) se sont retrouvés en garde à vue et le cours de l’action a logiquement dégringolé.

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Une véritable destruction de réputation et donc de valeur dans un secteur où la réputation et l’image de marque constituent l’une des principales richesses.

Nous vous proposons à présent de voir ce que nous avons acheté pour nos 3,07 euros par action.

 

II.            La Valeur d’Actif Net Net (VANN)

Nous relevons un actif courant de 13,39 euros par action, duquel nous déduisons les dettes qui représentent 9,47 euros par action. La VANN de Cottin s’éta-blit donc à 3,92 euros par action.

 

III.           La Valeur d’Actif Net Estate (VANE)

Malgré la vente de ses vignobles, la société détient toujours des immeubles, assez anciens si l’on en juge par le montant des amortissements actés et acquis pour un coût de 2,26 euros par action. Après déduction d’une marge de sécurité de 20 % et ajout de la VANN, nous obtenons une VANE de 5,73 euros par action.

 

IV.          La Valeur en cas de Mise en Liquidation Volontaire (VLMV)

Outre un montant symbolique de cash (0,21 euros par action), l’actif courant est essentiellement composé de créances et surtout de stock.

actions en bourse de viticulteursLes stocks représentent 6,99 euros par action. La rotation moyenne est de 253 jours, stable par rapport aux exercices précédents. Ils sont composés pour 17 % d’autres produits que le vin (produits secs et consommables dans les annexes). La direction a acté une réduction de valeur sur les inventaires représentant 7 % de leur valeur. Jusque-là, rien de particulier à soulever et nous aurions pu très bien nous arrêter là dans notre analyse si les frangins Cottin n’avaient pas joué aux apprentis chimistes.

Nous savons que Labouré-Roi n’est pas la seule marque commercialisée par Cottin mais c’est tout de même la marque principale. En raison de la perte de crédibilité qu’entraîne forcément cette affaire de mélange de piquette, de médaille en chocolat et « d’erreurs » d’étiquetage, nous sommes obligés de prendre une marge de sécurité grandissime sur ce poste. C’est la raison pour laquelle, outre une marge de sécurité classique de 20 % sur les stocks « secs », nous prendrons une marge de sécurité de 50 % sur le stock de vin. Au total, la marge de sécurité sera donc de 3,04 euros.

Les créances commerciales représentent 2,28 euros par action et sont acquittées en moyenne au bout de 47 jours, en gros progrès par rapport aux années précédentes. Pour ce poste, nous tiendrons compte d’une marge de sécurité de 10 %, soit 0,23 euros par action.

Parmi les actifs fixes et outre les immeubles abordés dans la VANE, nous reprenons des installations et aménagements divers pour 5 % de leur coût d’acquisition, soit 0,28 euros par actions, ainsi qu’une somme bloquée à titre de cautionnement pour 0,14 euros.

Dans ses derniers comptes annuels clôturés en septembre 2011, nous constatons que la direction avait déjà provisionné 250 000 euros pour tenir compte des irrégularités constatées et relatées ci-dessus. Ces montants représentent, d’après la direction, le montant qui serait réclamé dans le cadre de ce litige.

Pour notre part, nous sommes incapables de déterminer si cette provision sera ou non suffisante pour couvrir les coûts des opérations « piquettes » d’autant que les producteurs de vins de Bourgogne se sont portés parties civiles dans cette affaire.

En fonction de ce qui précède, nous établissons la valeur de Cottin en cas de mise en liquidation volontaire à 2,88 euros.

 

V.            La Valeur de la Capacité Bénéficiaire (VCB)

Au cours des 5 derniers exercices, la société n’a généré des profits d’exploitation qu’à deux reprises et est déficitaire sur la période. Nous ne pouvons donc calculer une quelconque capacité bénéficiaire.

 

VI.          Conclusions

A notre coût d’achat de 3,07 euros, nous avons obtenu une marge de sécurité de 46 % sur la VANE de la société et de 21,7 % sur sa VANN.vin frelaté

En réalité, ce dossier recèle de grandes incertitudes : quel sera, en euros, l’impact de la perte de la renommée de la société sur la valeur de son stock de vin ?

L’affaire nous rappelle un peu celle de BP lors de la marée noire au Mexique. Les coûts finaux pour la société étaient impossibles à évaluer mais nous avions fait le pari que le marché exagérait. Dans le cas présent, ces incertitudes nous ont imposés de ne pas « trop charger la barque » et, pour notre portefeuille, nous n’avons acquis qu’une position représentant +/- 0,5 % du total de notre portefeuille … pour suivre et pour voir.

Avec Cottin, comme le stock de vin n’est pas composé que de Labouré-Roi, nous pensons qu’il vaut encore « un petit quelque chose ».

Nous comprenons aussi pourquoi les « Cottins Brothers » ont revendu leur vigne il y a deux ans : la direction avait expliqué que l’entreprise était tout à fait capable de continuer à générer de jolis profits avec la seule activité négoce…

Forcément, s’ils pensaient transformer du vin de table en cru classé, les « frères Jésus » pouvaient arrêter de se fatiguer à travailler la vigne ! Avec la maison de négoce, on achète la piquette, on met la marque dessus et on passe à la caisse ! Presque trop simple …

N’empêche que nous avons l’impression que les actionnaires majoritaires, octogénaires rappelons le, après avoir été pris les doigts dans le pot à confiture, risquent bien de vouloir revendre leur petite affaire. Et nous espérons que ce sera à un prix correct pour nous.

NEWS DE SUIVI

 

Lettre de septembre  2012 :

A défaut de nouvelles financières et de nouvelles tout court sur la société des frères « Chipoteurs », nous vous proposons ci-dessous une petite recette tirée de leur site en petit moment de détente avec quelques ajouts humoristiques de notre cru!

Coq Au Vin

1 coq d’environ 3 kg coupé en morceaux

1 bouteille de vin rouge corsé (de préférence un Labourée-Roi Chambertin grand cru 2005 assemblé avec raffinement à un pinot Bulgare, grande cuvée Boyard 2003)

250 g de lardons

250 g de champignons de Paris

1 oignon émincé

2 carottes coupées en rondelles

2 gousses d’ail

1 bouquet garni

1 cuillère à soupe de grains de poivre

50 cl de fond de veau

5 cl de cognac

3 cuillères à soupe d’huile

1 cuillère à soupe bombée de farine

sel, poivre

Préparation : 30 minutes – Cuisson : 2H45

 

1 . La veille, mettez le coq à mariner : placez-le dans un grand saladier avec l’oi-gnon et les carottes.

Versez le vin, posez le bouquet garni et ajoutez les grains de poivres.

2 . Couvrez et laissez mariner une nuit au réfrigérateur.

3 . Le jour même : égouttez les morceaux de coq et les légumes, épongez-les bien avec du papier absorbant.

4 . Filtrez la marinade et réservez.

5 . Faites chauffez l’huile dans une cocotte, jetez-y les morceaux de coq et lais-sez-les bien dorer sur toutes les faces.

6 . Retirez-les de la cocotte une fois dorés, mettez les légumes à la place. Lais-sez-les revenir à feu doux 5 minutes.

Saupoudrez le tout de farine, remuez pour bien enrober les légumes.

7 . Remettez les morceaux de coq dans la cocotte, ajoutez les gousses d’ail écra-sées. Faites chauffer le cognac, versez-le et flambez.

8 . Mouillez le tout avec le vin de la marinade, ajoutez le fond de veau, salez et poivrez.

Portez à ébullition, puis couvrez et baissez le feu. Laissez mijoter 2 h 30 à feu doux.

9 . Emincez les champignons. Faites-les dorer dans une poêle avec les lardons pendant environ 5-10 minutes.

Rajoutez-les dans la cocotte 15 minutes avant de servir. Goûtez et rectifiez l’assaisonnement.

Servir avec un vin rouge (de préférence un Labourée-Roi du style Corton grand cru 2001 certifié non coupé, même s’il est mentionné qu’ils ont bien été tentés par un pinotage Sud-Africain, pour faire bondir les marges brutes de 25%)

cottin frères actions opa

 

Lettre de septembre 2013 :

La société Henri Maire et le groupe Cottin Frères ont conclu le 30 juillet 2013 un accord de principe visant à la cession de la totalité des fonds de commerce et des actifs d’exploitation détenus par les sociétés Labouré Roi et Nicolas Potel, filiales du groupe Cottin Frères, au profit d’Henri Maire.

Cette cession sera effective au plus tard le 30 septembre 2013, après réalisation d’opérations préalables (en ce compris un inventaire des stocks transmis) et son prix définitif sera connu à cette date. Une information complète sera alors donnée au marché. Dans l’attente, les cotations des titres Henri Maire et Cottin Frères sont suspendues.

Par ailleurs, considérant que la cession porte sur la totalité des fonds de commerce et des actifs d’exploitation des deux principales filiales de la société Cottin Frères, il est prévu qu’une offre publique soit mise en oeuvre, visant au rachat des titres des actionnaires minoritaires. Les modalités de cette offre publique seront précisées par la société Cottin Frères dans le cadre d’un prochain communiqué.

Nous espérons que les Frères Pinard, ne vont pas se laisser rouler dans les tanins par ce cher Henry et proposer aux minoritaires au moins la VANT de la société, soit 6.60 euros par action….

Dans le cas contraire, deux solutions seront possible à notre sens, soit nous « voyons rouge », soit votre équipe préférée est prête à lancer une class action, réclamant un hectolitre de vin de Bourgogne, en foudre, du non frelaté évidemment, par euro cent de différence entre la VANT et le prix proposé. Dans les deux cas cela risque de faire mal!

 

Lettre d’octobre 2013 :

Voici donc le dernier communique de la société :

Les groupes COTTIN FRERES et HENRI MAIRE ont conclu un protocole ayant pour objet la reprise de l’intégralité des activités opérationnelles du Groupe COTTIN, notamment les fonds de commerce de LABOURE ROI et NICOLAS POTEL, les différentes marques commerciales exploitées, les stocks de vin, les produits intermédiaires et finis, les matières sèches ainsi que les mobiliers d’exploitation. Seront également transférés les salariés attachés aux deux fonds cédés. L’opération s’assimile en la cession de la quasi-intégralité des actifs du groupe COTTIN FRERES à HENRI MAIRE, ainsi que de certains passifs marginaux limitatifs.

La date de réalisation des opérations de reprise est convenue pour le 30 septembre 2013 sous réserve notamment de la mainlevée de l’ensemble des suretés grevant actuellement les actifs.

Le prix pour les fonds et les stocks de NICOLAS POTEL et de LABOURE ROI est estimé à 11,0 m€ auquel il convient de rajouter les 1,9 m€ au titre des actifs immobiliers qui seront repris par une société civile immobilière (la SCI DU JURA). Il est rappelé qu’au 31 mars 2013 (comptes semestriels), le total des capitaux propres du groupe COTTIN FRERES s’établissait à 14,3 m€ et le total des actifs consolidés à 26,3 m€.

La valorisation définitive des actifs sera déterminée dans les quinze (15) jours suivant la date de réalisation après finalisation des opérations d’inventaire des éléments transférés.

Dans le cadre des accords avec le groupe COTTIN FRERES, le prix de cession des actifs repris par HENRI MAIRE doit être payé à concurrence de 6 m€ à la date de réalisation de la cession. Le solde, après ajustements résultant notamment aux opérations d’inventaire, sera payé à échéance du 6 janvier 2014.

Le prix de l’offre publique de retrait qui sera présentée d’ici la fin de l’année 2013 sera fixé sur la base de ce prix de cession définitif des actifs bruts et de l’arrêté des comptes de l’exercice social du Groupe COTTIN FRERES au 30 septembre 2013, en tenant compte notamment des dettes et des risques procéduraux à cette échéance. Il fera l’objet d’un communiqué ultérieur de la société COTTIN FRERES. Dans l’attente de la fixation du prix définitif de cession des actifs, la cotation du titre COTTIN FRERES reste suspendue jusqu’au 15 octobre 2013.

Voilà donc pour ce communiqué. Peut-on espérer la valeur des fonds propres annoncés, soit 6.36€ par action ou un prix entre les actifs et les fonds propres, ce qui donnerait une fourchette assez large comprise entre 6.35€ et 11.70€. Ou alors doit-on s’attendre à la seul valeur des fonds et des stocks de Nicolas Potel et de Labouré Roi, comme expliqué dans le début du quatrième paragraphe et qui serait alors de 5.73€ par action? Très difficile à dire et nous ne nous avancerons pas.

 

Lettre de novembre 2013 :

Nous avons droit à un autre communiqué de la société Cottin:

« En application du protocole de reprise de l’intégralité des activités opérationnelles du Groupe COTTIN FRERES au 30 septembre 2013, la valorisation défin-tive des actifs bruts cédés a été fixée après l’achèvement des opérations d’inventaire. Elle s’établit à 12,85 M€ sur lesquels le groupe HENRI MAIRE a déjà versé un montant de 6 M€ en numéraire, qui sera complété d’ici la fin de l’année 2013 par la signature de l’acte notarié et le paiement des actifs immobiliers par une société civile immobilière pour 1,9 M€, puis par le paiement du solde de 4,95 M€ par le groupe HENRI MAIRE le 6 janvier 2014.

Le prix de l’offre publique qui sera présentée d’ici la fin de l’année 2013 tiendra notamment compte du prix de cession définitif des actifs bruts, et de ses conséquences sur l’arrêté des comptes de l’exercice social du Groupe COTTIN FRERES achevé le 30 septembre 2013. Il est rappelé que le montant des capitaux propres consolidés du groupe COTTIN FRERES dans les comptes semestriels au 31 mars 2013 s’établissait à 14,3 M€, et que l’évaluation prendra également en considération la perte courante du 2ème semestre de l’exercice social, le prix de cession des actifs et l’estimation des dettes et risques procéduraux à la date de cession. Conformément à la réglementation, un expert indépendant attestera de l’équité de l’offre.

Le prix fixé pour l’offre fera l’objet d’un communiqué de la société COTTIN FRERES d’ici la fin du mois de novembre. Dans l’attente, la cotation du titre COTTIN FRERES reste suspendue. »

Une nouvelle fois, nous devons juste nous contenter d’une fourchette estimative de prix, 4.50€ si l’on prend une marge de sécurité de 20% sur les actifs bruts cédés, et 6€ si l’on prend les fonds propres semestriels dont on soustrait la perte semestrielle (13.9 millions d’€). C’est évidemment un exercice sans grand sens, puisqu’il reste un mois à attendre avant de connaître l’offre réelle et que de toute manière la cotation de la société est suspendue.

 

Lettre de janvier 2014 :

Deux abonnés ayant assisté a l’AG de Cottin, nous ont fait un petit compte-rendu et nous ont autorisé à en faire bénéficier toute la famille Daubasse. Nous vous avions déjà envoyé un petit mail avec les deux commentaires. Pour ceux qui aurait loupé ces mails, voici ce que nos deux amis nous relataient :

Bonjour l’équipe des daubasses.

Un petit mot pour vous dire que jéetais à l assemblée générale deCottin Freres hier.

Le prix de l offre n’ est pas connu mais il faut oublier une offre a 5eur et au de-la. Cela sera bien en deca, selon l’ avis de l’ expert indépendant.

En fait, il existe une grande inconnue sur le montant de l amende suite à l’ affaire des étiquettes truquées.

De grosses provisions ont été passées, ce qui a fait fondre l’ actif net.

De plus il semble que l’ acheteur ait négocie une décote sur la valeur des actifs, en raison de leur faible ou absence de rentabilité.

Comme le contraire d un goodwill quoi

Ceci légitime la décote sur actif que vous recherchez.

Au plaisir d échanger si besoin.

PS : Apparemment, il ne faut pas s’attendre à un résultat « bagger » avec cette position.

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3.85€ et pas plus…c’est le résumé de l’ AG du 18 12 …bref, les deux frères Cottin nous ont dit que cela aurait pu être pire et qu’il faut se contenter de cela…( valo de l’actif net après perte de l’exercice, discount de l’acheteur…et la provision !

car en fait , le vrai point litigieux est que dans le prix de vente final, il y a près d’1.20€ qui représente le montant de la saisie conservatoire (2.7M€) qu’ a fait la justice au titre de l’affaire…

donc, « on » nous prive de cette somme, sans savoir si la société sera finalement condamnée ou pas en définitive…mais à l’issue d’une action en justice qui peut durer des années….

c’est pour cela notamment qu’il est prévu qu’un »reliquat » de la société reste en vie sous forme de coquille vide , le groupe LAC, pour potentiellement récupérer cet argent…ou devoir en payer plus, ce qui n’est pas totalement impossible selon les Cottin…

bref, les frères Cottin recommandent de sortir au prix de l’OPRA (ce qu’ils vont faire eux de toute façon) avec probablement une OP de retrait à suivre (si + 95% des actions apportées à l’offre)

l’OPRA devrait s’ouvrir au + tard fin janvier…

 

Lettre de février 2014

Mais que font les frères Cottin? Voici le communiqué laconique nous expliquant un nouveau report de l’annonce d’un prix :

La préparation du projet d’offre publique nécessitant un délai supplémentaire, le dépôt du projet d’offre publique prévu au plus tard le 7 janvier 2014 auprès de l’Autorité des Marchés Financiers sera finalement décalé de quelques jours et reste envisagé courant janvier. Dans l’attente, la cotation du titre COTTIN FRERES reste suspendue.

Vous avez dit « courant janvier », ils ont dit « courant janvier » et nous sommes début février…

Nous avons décidé chez les Daubasses de prendre la communication de Cottin en main. Après tout, nous sommes actionnaires. Cher(e) abonné(e), nous vous annonçons avec certitude que le prix de l’offre publique sera annoncé durant la prochaine semaine des quatre jeudis, soit le vendredi à 14h30 minutes GMT!

 

devenir riche avec le vinLettre de mars 2014

Game Over!!! L’offre proposée aux actionnaires est de 4.07€. Cette offre durera 21 jours.

D’après le fascicule de 52 pages, que nous n’avons pas lu dans son entièreté, les actionnaires seront prévenus de la date de début et de la date de fin de l’offre.

Ce n’est évidemment pas cher payé, mais on s’en doutait. Nous sortirons toutefois de cette position avec un peu plus de 25 % de plus-value.

Enfin, ce 7 mars 2014, nous avertissions nos abonnés que nous cédions nos titres sur le marché : au départ, notre intention était d’apporter nos titres à l’OPA mais il semblerait qu’en pareil cas, les résidents belges que nous sommes auraient dû s’acquitter d’un impôt français de 30 % sur la plus-value réalisée.

 

 

 

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2 réflexions au sujet de « Bas les masques : Cottin Frères »

  1. bonjour,

    j’ai toujours mes actions cottin (en moins value ) , continuez-vous à suivre cette affaire ?
    savez-vous si les 95% sont passés

    merci
    salutations
    suis bon pour l’ehpad !!! }:-)

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