Haute tension sur le Vietnam et l’Ukraine

En un peu moins de trois mois, nous avons dû « larguer » hâtivement deux de nos meilleurs fonds cotés émergents. Ukraine Opportunity investi en Ukraine et Vietnam Holding Ltd investi au Vietnam.

Ces décisions ont été prises en dehors de notre process chiffré et donc principalement par l’expérience que nous avons des émergents, mais également grâce à l’information de plusieurs de nos abonnés vivant en Asie, en ce qui concerne le fond vietnamien. Nous sommes dans les deux cas sortis gagnant avec +19.48% pour le fonds ukrainien et +84.11% sur le fond vietnamien. Ce qui ne nous semble pas le plus important, même si des investissements qui se terminent en plus-value font toujours plaisir. Nous allons donc vous expliquer pourquoi nous avons vendu alors que, logiquement, nous achetons toujours au son du canon et vendons au son du violon, pourquoi en fait cette métaphore est vraie sauf quand elle cesse d’être une métaphore et que ce sont de véritables canons qui commencent à gronder…

C’est en 2011, à dix mois d’intervalle, que nous avons investi sur les deux fonds. Le 3 février sur le fond ukrainien et le 4 novembre sur le fond vietnamien. Après l’engouement émergent qui a trouvé son apogée et sa vitesse maximum de 2005 à 2007, de nombreux investisseurs se sont littéralement fait laminer. De 2007 à 2009, l’indice ukrainien a perdu plus de 80% de sa valeur, tandis que l’indice VN de la bourse d’Ho Chi Minh perdait sur la même période 80% de sa valeur. Tout ceci pour vous expliquer que lorsque l’Equipe des Daubasses a décidé d’investir sur ces deux pays émergents, après la crise des subprimes, et quand la crise de l’endettement des états se profilait, seule une petite poignée d’investisseurs s’intéressait encore aux émergents. La grosse majorité ne voulait plus en entendre parler, ne voulant pas ajouter au risque émergent un risque subprime + dette des états globalisés (nous reviendrons sur cette perception erronée plus loin). Ce qui nous intéresse avec ces fonds cotés, c’est que nous pouvons voir la différence entre les actifs qu’ils possèdent, la NAV (pour Net Asset Value) et le cours. Nous achetons donc nos deux fonds avec une décote de plus de 50% par rapport au cours sur leur NAV respective, nous offrant une forte marge de sécurité, couplée à un potentiel très intéressant.

investir dans les pays émergents

En investissant sur le fonds ukrainien, nous savions dès le départ que ce sera un investissement à long terme, qui dépend de la santé des économies occidentales, européennes et US surtout, et de l’appétit des investisseurs concernant ces deux zones. Pour le fonds vietnamien, nous pensions plutôt à moyen terme, voire court terme, la croissance servir de driver, avec la dynamique de la zone. La croissance étant tirée par la principale locomotive du coin : la Chine.

Nous disions donc un peu plus haut que les investisseurs occidentaux avaient eu un jugement erroné par rapport à la crise des subprimes et donc ne voulaient plus entendre parler des émergents en 2011. Mais ce que beaucoup d’investisseurs n’ont pas vraiment compris, c’est qu’à notre connaissance, dans les pays émergents de l’Est par exemple, aucune banque n’avait de subprimes en caisse. Pourquoi investir dans des subprimes quand la croissance du pays apporte de bien plus larges profits…

Ce que nous avions donc compris en 2011 en investissant sur ces deux fonds, c’est qu’une fois la crise des subprimes derrière les pays développés, tous ces pays émergents valaient la peine que l’on s’y intéresse, car il ne resterait plus qu’à attendre la prochaine ruée des pays développés, une fois les économies remises sur pied. Car vous l’aurez compris, dans le schéma que nous avons tenté d’expliquer au mieux, ce sont les liquidités investies sur les émergents qui créent la dynamique.

A propos de notre fonds ukrainien, nous avons souvent, dans nos lettres mensuelles, exprimé nos doutes sur les qualités l’équipe de gestions. Mais cela nous importait finalement peu, puisque tout le monde fait de l’argent sur les émergents quand les liquidités affluent et que ce soit vous, nous ou Fabien Pictet,le gérant d’Ukraine Opportunity n’avait finalement pas grande importance.

Si notre perception est juste, vous comprendrez de nouveau assez facilement qu’un pays émergent dont la stabilité législative, politique et sociale va en s’améliorant ou en se maintenant, sera capable d’attirer les capitaux étrangers en investissements directs, ainsi que les investissements boursiers des fonds, à un certain moment, même si ce moment peut-être long. Par contre, un pays émergent comme c’est le cas en ce moment sur l’Ukraine et le Vietnam, où l’instabilité législative, politique et sociale fait rage et en plus où ont commencé à parler la violence et les armes, ne pourra pas attirer le moindre investissement à moyen et long terme.

investir dans un pays en guerre

Si nous avons pu finalement sortir gagnants de nos deux fonds, c’est aussi principalement parce qu’il n’y avait pas grand monde pour se précipiter vers la sortie, puisque le bal n’avait même pas encore commencé. Mais nous ne voulions pas non plus risquer de reperdre l’entièreté de nos gains. Alors que les perspectives à moyen et long terme nous semblaient complètement fermées sur l’Ukraine et que les perspectives à court et moyen terme, semblaient également nettement plus incertaines sur le Vietnam. Et également par le fait que nous avons pu bénéficier de certaines informations qui ont été relayées par nos médias occidentaux avec retard, voire pas relayées du tout. Par exemple, dans la presse roumaine, pays voisin de l’Ukraine, l’information que 40 000 soldats russes étaient massés à la frontière entre la Russie et l’Ukraine, à l’Est, était divulguée au moins trois jours avant que l’on en parle ici. Sans compter des informations que nous n’avons lues nulle part, sur les menaces proférées par les Russes aux Roumains qui, nous vous le rappelons, hébergent sur leur sol plusieurs bases américaines de l’OTAN, mais aussi les missiles à tête nucléaire pointés vers la Russie. Ou encore des manœuvres à l’extrême limite de la provocation de l’armée de l’air russe sur les côtes roumaines et bulgares. Pour le Vietnam, ce sont plusieurs de nos abonnés vivant en Asie, dont le Vietnam-même, qui nous ont informés des menaces de l’armée chinoise amassant aussi des troupes à la frontière vietnamienne, mais également de l’extrême violence de la population vietnamienne envers les expatriés chinois.

Nous vous proposons ci-dessous l’analyse de Vietnam Holding telle que nous l’avions mise à disposition de nos abonnés, dans notre lettre de novembre 2011.

Bonne lecture !

 

investir au Vietnam, pays-frontière

Vietnam Holding est donc un fonds fermé fermé dont le siège social est aux Iles Cayman. Ce fond se négocie en USD sur la place de Londres ainsi que sur la place de Francfort.

N’hésitez pas à relire l’article que nous avons publié sur notre site qui explique tout le bien que nous pensons des fonds fermés.

Dans la présente analyse, nous prenons les comptes au 30/09/2011. Nous avons acquis des titres le vendredi 4 novembre 2011 à un prix de revient de 0,753 USD par titre.

I. Historique

Tout d’abord, un petit historique. En comparaison avec le marché boursier vietnamien, le fond fermé a fait légèrement mieux en termes de rendement…

Les statuts interdisent au fonds d’investir dans les secteurs non-éthiques : le tabac, les jeux d’argent, la défense, l’alcool et le nucléaire. Les secteurs de prédilection du fonds sont l’agribusiness et la consommation interne. En fait, le management s’oriente vers ces deux domaines car il estime que c’est le meilleur moyen de profiter de la croissance du pays, à savoir son agriculture et sa population : jeune (moyenne d’âge de 27 ans) et importante (88 millions).

En raison de la décote du cours par rapport à la valeur de l’actif net, le management profite des « soldes » et rachète régulièrement des titres du fonds fermé sur le marché. Depuis novembre 2010, ce ne sont pas moins de 343 138 titres qui ont été rachetés. Le genre de petit geste que l’équipe des Daubasses apprécie. C’est un excellent moyen de jouer l’avantage du fonds fermé, à savoir le déséquilibre qui peut exister entre le prix (= le cours) et la valeur d’actif net du fonds. A noter que la liquidité du titre est bonne, fait rare pour être signalé. Ce qui permet par ailleurs ces nombreux rachats.

II. Le marché

Dans un marché asiatique en plein boom, l’économie vietnamienne n’est pas en reste, avec une croissance annuelle moyenne de +7% ces 10 dernières années.

Selon Bloomberg, au 31 août 2011, le multiple des bénéfices (PE) du marché vietnamien est inférieur à 10. Alors qu’il est de 14 pour la Chine et de 15 en Inde. En termes de PE, le marché est donc plutôt bon marché. Nous ne disons pas que le marché vietnamien présente actuellement une opportunité exceptionnelle, mais simplement que c’est un marché en croissance beaucoup moins cher que ses voisins.

Cette décote peut s’expliquer par le fait que c’est un marché, comme pour l’Ukraine et l’Europe de l’Est en général, qui fonctionne fortement par adjonction de capitaux étrangers. Et comme ils se sont faits un peu plus rares depuis la crise financière de 2008, les cours ont eu tendance à être fortement chahutés.

 

économie Vietnam en Asie Sud Est

III. Le portefeuille

C’est la partie la plus intéressante : les actifs sont constitués à 100% d’actions cotées. Les 10 premières lignes représentent plus de 73% du portefeuille. Ce qui signifie qu’à notre cours d’achat de 0,753 USD, nous avons obtenu toutes les sociétés cotées avec une décote de 35% sur leurs cours car la valeur de l’actif net du fonds fermé est de 1,156 USD par titre. A priori, une bien belle affaire. Mais quelles sont donc les plus grosses participations ?

15,7% du portefeuille : Vinamilk

C’est le plus gros producteur de lait vietnamien. Ces 4 dernières années son activité a crû d’environ 30% par an avec une marge nette proche de 20%. Le ROE dépasse largement les +30% et l’entreprise est valorisée environ 10x ses profits (PE = 10).

14,2% du portefeuille : AnGiang Plant Protection

Ce titre cote sur le marché de gré à gré vietnamien. La société est active dans la production et la distribution de produits phytosanitaires, donc liée directement au dynamisme et à la modernisation de l’agriculture. Elle est très présente dans la région rizicole du delta du Mékong. Elle est leader de son marché avec 25% des parts de marché et, signe de la qualité de son service, elle est le distributeur exclusif du laboratoire suisse Norvatis dans le pays.

Au niveau des chiffres, l’activité croît de plus de 20 % annuel ces 5 dernières années pour une marge nette avoisinant les 10% et un ROE supérieur à 30%. Le tout pour un PE 2011 attendu inférieur à 8.

8,0% du portefeuille : Hau Giang Pharma

Cette société pharmaceutique est la plus grande de son secteur au Vietnam. L’entreprise est complètement intégrée, de la conception à la distribution, et profite à plein pot de la demande croissante en herbes médicinales.

Son activité a crû fortement (jusqu’à 45% en 2007), pour revenir à des niveaux plus « standards », de 10% en 2010 et 2011. La marge nette historique avoisine les 20% et le ROE flirte avec les +30% en moyenne annuelle ces 5 dernières années.

5,7% du portefeuille : Petrovietnam Fertiliser

La société produit des engrais azotés et fournit 40% du marché. Le Vietnam est un marché désormais mature et les prochaines capacités de production de l’entreprise lui permettront d’atteindre de nouveaux marchés comme le Cambodge.

L’activité est stagnante, mais devrait repartir à la hausse avec la conquête de nouveaux marchés. Le ROE est proche de +30% et le PE inférieur à 6.

Toutes ces sociétés sont d’anciennes compagnies d’Etat qui se sont ouvertes à l’économie de marché et ont proposé des titres au public à la bourse. C’est pourquoi l’Etat vietnamien détient encore une majeure partie du capital des entreprises. Nous vous proposons à la suite de cette analyse ce que nous en pensons.

IV. Les frais de gestion

L’équipe de gestion est rémunérée, quelle que soit la performance, sur 2% annuel de l’actif net sous gestion. Le calcul est fait mensuellement et versé le mois suivant.

Il existe également une clause de surperformance : 20% de la hausse annuelle si l’actif net progresse de plus de 5% annualisé, avec un « high water mark ». C’est une clause qui oblige le management du fonds à d’abord solder les pertes anciennes avant de prélever ses frais de gestions sur les plus-values récentes. Comme le fond perd plus 40% depuis sa création, nous sommes donc tranquilles de ce côté-là puisqu’il faudra revenir au cours d’introduction, soit 2,00 USD (soit une hausse de +165% par rapport à notre prix d’achat), avant de payer des frais de surperformance.

V. Conclusion

consommation au VietnamVietnam Holdings est un fonds fermé, de fortes convictions composé à 100% d’actions, pur player du marché vietnamien. Il est intéressant actuellement car son marché est moins cher que ses copains émergents (Chine et Inde) et sa décote de 35%, sans aucune revalorisation de ses participations, laisse présager d’un potentiel de +53% par simple retour à la normale de son cours vers la valeur de son actif à 1,137 USD par titre. La croissance du marché nous est of-offerte.

Un pari que les investisseurs sensibles à la croissance des pays émergents tenteront selon leurs sensibilités.

Investir dans ancien pays communiste : risque ou opportunité ?

Le fond fermé présenté est composé à 100% d’actions de sociétés vietnamiennes dans laquelle l’Etat détient une part significative du capital des sociétés du fait du passé communiste du pays. Nous avons donc mené, au sein de notre Equipe, une réflexion à bâtons rompus avant d’y investir un kopec.

La présence de l’Etat dans le capital de toutes les sociétés, est-ce positif ? Est-ce que les entreprises des pays ex-communistes de l’Europe de l’est, par exemple, avaient performé lors de leur libéralisation en terme de part de marché et de croissance / rentabilité ? Ou au contraire, peuvent-elles péricliter du fait de la concurrence internationale ?

Voici donc un petit extrait, spécialement pour vous, cher lecteur, de la discussion que nous avons eue au sein de l’Equipe avant d’investir sur ce fond, où l’un d’entre nous a été témoin de la transition économique d’un pays passant d’une économie communiste à une économie de marché  :

« En fait, à partir du moment où ces sociétés d’états ont vendu des parts au privé (qui peut-être au demeurant des Vietnamiens, c’est même encore mieux) et sont cotées en bourse… c’est extrêmement positif ! Car au-delà de l’aspect qui nous intéresse, soit l’investissement, il y a entre ces sociétés une lutte économique acerbe qui dévie automatiquement sur le politique et le pouvoir. Elles sont donc prêtes à affronter toutes les multinationales du monde, qui ne sont admises à entrer dans le pays seulement quand les entreprises autochtones fonctionnent à plein régime. C’est un peu difficile à comprendre si l’on ne l’a pas vécu comme moi ce type de transition d’un régime communiste à un régime capitaliste.

Le gars avec qui j’étais associé pour le chocolat en Roumanie travaillait aussi pour une société de boissons gazeuses qui appartenait aux oncles de sa femme, deux frères. La société s’appelait European Drinks. Et évidemment, avant qu’ils ne s’emparent de la société, c’était une société d’Etat et ces gars ont dès lors fait partie de la Securitate. Donc, d’une certaine manière, de l’ancien pouvoir communiste. Par contre, ils sont parvenus à s’imposer comme leader de marché en Roumanie, devant devinez qui… Coca-cola lui-même ! L’entreprise exportait également, dans les pays voisins, de l’eau gazeuse.

Maintenant, il y a aussi plein de cas de figure où les gars n’en ont rien à cirer de la société, ce qui compte pour eux, c’est de la rafistoler léger et surtout de la revendre à gros prix à une multinationale US, Asiatique ou Européenne… pour passer à la caisse ! L’exemple qui me vient à l’esprit en Roumanie, c’est le joueur de foot Hagi, capitaine de l’équipe nationale qui a joué à Barcelone et qui était multi millionnaire. En fait il voulait acheter un hôtel sur la Mer Noire, la Côte d’Azur roumaine. Et évidemment, il était crédible au niveau pognon. Mais les gens du pouvoir qui devaient se partager les hôtels du littoral roumain ne lui ont jamais permis d’acheter. Ils se sont partagés le patrimoine, ce qui a pris de longues années, vu les luttes entre partis, avec dans l’idée de revendre ce qu’ils ont construit à des groupes comme le Hilton, Sheraton et autres. Ils ont fini par revendre à notre ami Hagi le footballeur… mais plus de 10 ans se sont écoulés !

Voilà, évidemment, je n’ai aucune idée de l’avancement de la situation au Vietnam, mais partout dans les pays communistes, les gens anciennement au pouvoir doivent s’enrichir et le seul moyen c’est de prendre la tête d’une société, voire d’être actionnaire dans un tas de sociétés. Ce qui débouche sur le pouvoir politique…

Le seul pays faisant exception à ce que je viens d’expliquer en deux mots dans ce bloc de l’Est Européen, c’est la Russie. Avec leurs sociétés très stratégiques de matière première (en fait leur seul arme géopolitique leur permettant de jouer un rôle à l’échelle mondiale). Là, dans ces sociétés, l’actionnaire n’a pas grande chance de s’enrichir. Mais c’est une exception.

Ce qui est intéressant à mon sens avec le Vietnam, c’est que le pays ne dépend pas forcément ni des investissements européens, ni des investissements américains, comme à l’Est… qui ne repartira qu’après les problèmes Euro et US réglés. Le Vietnam, pays asiatique, peut compter sur tous les pays riches de la zone qui ne sont pas du tout dans le même pétrin, comme la Chine, voire même le Japon avec des puissances d’investissement gigantesques qui n’ont rien à envier aux Européens ou Américains. Ces pays peuvent donc inonder de liquidités le marché vietnamien. A mon avis, ces émergents d’Asie repartiront les premiers ! ».

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3 réflexions au sujet de « Haute tension sur le Vietnam et l’Ukraine »

  1. Bonjour,

    « c’est qu’à notre connaissance, dans les pays émergents de l’Est par exemple, aucune banque n’avait de subprimes en caisse »

    Comment le savez-vous ? Avez-vous analysé les bilans de toutes ces banques ?
    Merci pour votre retour sur le Vietnam et l’Ukraine !

  2. Jack,

    bonjour. Tout d’abord nous pensons depuis cette crise des subprimes qu’il est vraiment utopique de croire que l’on peut analyser le bilan d’une banque ou d’un assureur. Nous en voulons pour preuve que toutes les banques Européennes de l’ouest ont elles même acheté sans savoir ce que c’était, juste par le fait que le rendement était élevé et recommandé par les émetteurs comme Lehman Brothers, JP Morgan Chase, Bank Of America…….. et noté sans gros risque par Moody’s, Fitch ou Standar&Poor…….! Si le banquier qui achète ne comprend même pas le produit, comment voulez-vous que l’investisseur particulier puisse comprendre la valeur de ce qui se cache derrière des termes comme « Asset-backed security » ou « Collateralised debt obligation », dans le bilan ?

    Comprenez aussi avec ce petit préambule que deux membres de l’équipe des Daubasses s’imaginaient avant 2007 pouvoir analyser le bilan d’une banque, comme Buffet l’expliquait dans le livre de Robert Hagstrom « Les stratégies de WB » et bien sur pouvoir y investir. Nous avons donc d’abord payé cash le fruit de notre imagination et ensuite tiré enseignement de nos erreurs en essayant de les comprendre au mieux.

    Pour revenir à votre question, effectivement, nous n’avons pas analysé le bilan de toutes les banques de l’Est, seulement quelques unes a l’époque et l’un d’entre nous était aussi actionnaire de trois banques Roumaines avant 1997. Pour avoir suivi de près la crise des subprimes à l’Est, que ce soit par la presse financière, les communiqués et rapports financiers des banques dans lesquelles l’un d’entre nous était actionnaire, nous pouvons affirmer qu’à notre connaissance, il n’y avait pas la moindre subprime dans le bilan des banque à l’Est. Tout simplement parce que le rendement offert par ces produits était bien inférieur aux rendements que les banques pouvaient obtenir par des investissements locaux dans leurs économies en fortes croissance. Par contre, les banques de l’Est ont malgré tout été touchées par l’effet collatéral des subprimes en deux phases… La première, la raréfaction brutale des liquidités et ensuite par une augmentation du coût des emprunts octroyés à la population.

    Mais bien sûr, si vous avez des éléments contraires démontrant que ces banques de l’Est étaient impliquées dans les subprimes, nous sommes preneurs de l’information et sauront dire sans le moindre problème que ce que nous pensions exacte ne l’était pas.

    Excellente journée.

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