Apprendre de ses erreurs et s’adapter : le cas d’Albemarle & Bond Plc

Comme vous le savez, ami(e) lecteur(trice), chez les daubasses, on explique tout, on prône la transparence totale.

Et donc, si nous aimons particulièrement exposer nos réussites les plus flamboyantes,  flattant ainsi nos petits egos, nous vous présentons aussi, avec nettement moins de fierté et un petit goût d’amertume, nos « casseroles ».

Ce n’est évidemment pas de gaîté de cœur que nous évoquons cette erreur et cet échec qui a pesé sur la performance 2014 de notre portefeuille et n’y voyez pas là une quelconque tendance masochiste mais juste notre pragmatisme qui nous susurre à l’oreille qu’il est important de comprendre ce que nous n’avons pas compris et ce que nous avons mal fait : nous voulons que cela nous serve à l’avenir.

Nous vous avions déjà parlé de la société en question à l’occasion d’un de nos « bas-les masques » (et le fait de revenir sur le sujet nous fait douter sur l’absence totale de tendance au masochisme dans notre chef à moins que ce ne soit notre obstination à tenter de ne pas répéter les erreurs du passé). Elle s’appelle Albemarle & Bond et c’est une sorte de prêteur sur gage britannique qui octroie des prêts à des particuliers en échange de bijoux déposés en garantie.

L’analyse que nous en avions réalisée nous avait laissé tellement confiants qu’après un premier achat le 19 décembre 2013, nous avions procédé à deux renforcements et ce, très rapidement, au fur et à mesure que le cours de l’action baissait, le 2 janvier 2014 et le 28 janvier 2014 exactement.

Et pourtant, le 15 avril de cette année, suite à la faillite de la société, notre courtier effaçait du compte titre de notre club d’investissement cette erreur qui est, à ce jour, la plus sonnante et trébuchante en euros.

Il faut dire que nous ne nous faisions plus d’illusion depuis quelques temps déjà : en effet, depuis la suspension de sa cotation qui remontait à plusieurs mois et au vu des maigres informations que nous avons pu obtenir après l’arrêt de cette cotation, nous avions déjà repris la société pour une valeur de 0€ dans notre portefeuille.

Comme toujours, nous avons tenté de comprendre notre erreur et mais, cette fois, nous ne parvenons pas à la cerner réellement car il s’agit plutôt de l’aveuglement collectif assez incompréhensible de 4 investisseurs dotés d’une certaine expérience.

Nous avions pensé à un certain moment que nous nous étions laissés emporter par la solidité apparente du collatéral sous forme de stock de bijoux et d’or que nous jugions nettement plus solide que des vêtements ou du carrelage.

Mais quand nous relisons l’analyse que nous avions rédigée au moment de notre premier achat (et dont vous pourrez prendre connaissance en intégralité ci-dessous), nous formulons clairement l’idée que, dans le cadre d’une mise en liquidation volontaire, ce stock ne pourra pas être réalisé au cours de l’or du moment.

Voici donc ce que nous écrivions : Les stocks, qui constituent le second poste de l’actif courant, sont essentiellement composés de bijoux soit qui proviennent de créances non honorées (pour 68 % du total) soit qui ont été acheté en vue de revente. Le niveau des cours de l’or est, aujourd’hui, plus ou moins au même niveau que ce qu’il était à la clôture de l’exercice. Néanmoins, vu les circonstances dans lesquelles se trouve la société, on peut penser qu’elle ne pourra pas écouler ses inventaires à un prix satisfaisant. Pour cette raison et malgré le fait que la joaillerie ne soit pas vraiment un secteur dans lequel l’obsolescence est « galopante », nous décidons de prendre une marge de sécurité de 40 % sur la valeur reprise aux livres. Nous amputons donc cette ligne du bilan de 15 GBp.

Il semble donc bien que nous n’ayons pas surestimé la solidité de ces actifs composés d’or puisque nous prenons une marge de sécurité de 40%, alors qu’en général, nous prenons plutôt ne marge de sécurité comprise entre 20% et 25%.

Dans cette même analyse, nous arrivons à la conclusion qu’en cas de Mise en liquidation Volontaire, cette valeur serait négative : « En tenant compte de tous ces éléments, nous obtenons, dans le scenario d’une mise en liquation volontaire, une valeur négative pour Albemarle, de 8,2 GBp. »

C’est cette conclusion qui nous interpelle le plus. Nous écrivons clairement qu’en cas de mise en liquidation volontaire, aucun actionnaire ne retrouvera le moindre penny !

Et pourtant, nous allons renforcer la société à 2 reprises et atteindre notre pourcentage maximum par position soit 3.33%. Nous nous rappelons aussi comme parfois que l’un ou l’autre d’entre nous était un peu moins enthousiaste, tout en donnant aussi son accord, mais aucun d’entre nous n’a pointé du doigt cette VLMV (Valeur en cas de Mise en Liquidation Volontaire) négative qui aurait dû modérer notre enthousiasme et empêcher au moins les deux renforcements.

Après ce constat, nous avons inscrit dans notre process qu’une VLMV négative ne nous autorisait plus à investir sur une société.

Mais il est difficile de comprendre pourquoi nous agissons de cette manière alors que, nous avions écrit noir sur blanc les éléments précis qui auraient dû nous faire agir a minima avec plus de prudence.

Ce dit, cette mésaventure nous rappelle toute l’humilité que nous devons avons avoir avec le marché : quand nous acceptons des plus-values de +200%, voire 300% et plus, il nous faut aussi accepter son pendant : des pertes. Pertes que nous tentons et continuerons à tenter de minimiser au sein de notre process.

Voici donc l’analyse que nous avions mise à disposition de nos abonnés au moment de l’achat de notre première « louche ». Nous vous en souhaitons une bonne lecture.

 

Albemarle & Bond

(London Stock Exchange, Ticker: ABM.L / ISIN : GB0000343110)

albemarle & bond

I. Introduction

Albemarle Bond est une société britannique qui déroule ses activités autour de quatre axes complémentaires.

Le premier axe est celui des prêts sur gage. Albemarle est une sorte de « Mont-de-Piété ».

La société octroi des prêts, au travers de ses 200 et quelques comptoirs, en prenant en gage des bijoux en métaux précieux. 75 % des prêts sont honorés et les clients d’Albemarle peuvent ainsi récupérer leur bien. Dans la négative, Albemarle vend les bijoux, se rembourse et restitue le surplus de la vente au client. Plus de la moitié des résultats bruts d’exploitation proviennent de ce segment.

Un autre département de l’entreprise est constitué par les activités d’achat d’or. Cette activité est cependant en déclin en raison de la diminution des quantités d’or physique en circulation.

L’activité « joaillerie » est essentiellement approvisionnée par les bijoux en gage sur les prêts non honorés.

L’entreprise octroie aussi des prêts non gagés par des collatéraux physiques. Cette activité est encore marginale mais il entre dans l’intention de la direction de la développer.

En raison de la chute des cours du métal jaune, l’Ebitda de la société s’est dégradé et Albemarle ne respecte plus ses « covenants », c’est-à-dire les critères financiers convenus avec les organismes qui lui ont consenti les avances nécessaires au financement de ses activités. Les banques qui avaient elles-mêmes prêté à Albemarle ont dénoncé les crédits bien que ceux-ci aient été conclus à long terme, les transformant d’autorité en prêt à court terme.

L’autre impact de la baisse des cours de l’or réside dans la perte de valeur des stocks de bijoux achetés. Enfin, la direction explique qu’elle est confrontée à une concurrence plus forte dans le domaine du prêt sur gage et, qu’en conséquence, l’entreprise perd des parts de marché.

Ajoutons à ces évènements des frais de restructuration avec la fermeture de plusieurs boutiques non rentables, le licenciement du CEO et des honoraires de consultance et vous aurez là toutes les raisons de l’effondrement du bénéfice annuel (clôturé le 30/06).

Les banques ont donné à Albemarle jusqu’au 3 février 2014 pour proposer une solution pour assainir durablement la société.

Toutes ces nouvelles, couplées à l’annonce de la suppression du dividende et des prévisions d’Ebitda négatifs pour l’avenir en raison de la faiblesse persistante de l’or, ont, très logiquement, mis le cours de l’action sous pression.

Le 20 décembre, nous avons acheté 11 900 actions Albemarle Bond à un coût, frais de courtage et taxes de bourse incluses, de 21,16 GBp.

Nous travaillons donc avec les comptes annuels arrêtés au 30/06/2013.

II. La Valeur d’Actif Net Net (VANN)

Nous relevons un actif courant de 172 GBp par action, duquel nous retirons les dettes pour 116 GBp par action. La VANN s’établit donc à 55,80 GBp.

III. La Valeur d’Actif Net Estate (VANE)

La société détient très peu d’immobilier en propre : à peine 0,5 GBp. Ce montant est trop symbolique pour que nous nous y attardions.

IV. La Valeur en cas de Mise en Liquidation Volontaire (VLMV)

Il nous semble indispensable de calculer cette valeur avec un maximum de prudence vu le contexte de crise de liquidité que rencontre Albemarle.

albemarle & bond 3

Fidèles à nos habitudes, nous commençons par les postes de l’actif courant et le plus important, les créances des clients. Celles-ci sont payées en moyenne à 217 jours, en hausse par rapport à la moyenne de 190 jours des années précédentes. Ceci dit, l’importance de ces en-cours est à relativiser puisque le prêt fait partie intégrante de l’activité d’Albemarle. Ce qui nous importe, c’est de savoir si ces prêts seront honorés et, dans la négative, si la société disposent de garanties suffisantes avec les bijoux déposés en gage.

Comme signalé plus haut, la direction nous explique que 75 % des prêts sont remboursés à l’échéance et que seuls 25 % font l’objet d’un remboursement par l’intermédiaire de la vente des gages. Le risque de perte nous semble donc relativement limité puisqu’il ne porte que sur 25 % de l’encours et qu’on peut penser qu’une bonne partie de ces 25 % sont couverts. En estimant que la chute de l’or a fait baisser la valeur des covenants de 50 %, nous pouvons donc penser que le risque sur ce poste est de 50 % de 25 %. C’est la marge de sécurité que nous décidons de prendre et nous réduisons donc la VANN d’un montant de 15 GBp.

Les stocks, qui constituent le second poste de l’actif courant, sont essentiellement composés de bijoux soit qui proviennent de créances non honorées (pour 68 % du total) soit qui ont été acheté en vue de revente. Le niveau des cours de l’or est, aujourd’hui, plus ou moins au même niveau que ce qu’il était à la clôture de l’exercice. Néanmoins, vu les circonstances dans lesquelles se trouve la société, on peut penser qu’elle ne pourra pas écouler ses inventaires à un prix satisfaisant. Pour cette raison et malgré le fait que la joaillerie ne soit pas vraiment un secteur dans lequel l’obsolescence est « galopante », nous décidons de prendre une marge de sécurité de 40 % sur la valeur reprise aux livres. Nous amputons donc cette ligne du bilan de 15 GBp.

Le cash représente 18 GBp par action et n’appelle, selon nous, aucun commentaire.

albemarle & bond 2Au niveau de l’actif fixe, peu de choses à relever : les boutiques sont louées et les seuls actifs sont les aménagements de celles-ci … aménagements difficilement réalisables pour la plupart. C’est la raison pour laquelle nous ne tenons compte que de 58 % de leur montant amorti, soit la somme symbolique de … 1 GBp.

Hors bilan, nous tenons compte des engagements de loyers futurs à payer pour 50 % de leur valeur, soit 35 Gbp.

En tenant compte de tous ces éléments, nous obtenons, dans le scenario d’une mise en liquation volontaire, une valeur négative pour Albemarle, de 8,2 GBp.

V. La Valeur de la Capacité Bénéficiaire (VCB)

Par le passé, Albemarle a généré de très beaux résultats opérationnels : 21 Gbp en moyenne au cours des 5 dernières années. En amputant ce montant de 35 % à titre d’impôt forfaitaire sur le résultat, en actualisant à 12 %, en ajoutant la trésorerie de l’actif et déduisant les dettes financières, nous obtenons une VCB de 32,17 GBp.

VI. Conclusions

A notre coût d’achat de 21,16 Gbp, nous avons obtenu une marge de sécurité de

62,1 % sur la VANN

34,2 % sur la VCB

Il est dommage que l’importance des baux commerciaux en regard avec les actifs disponibles ne nous permettent pas d’avoir tous nos apaisements quant à la bonne fin d’une liquidation volontaire.

Les deux points délicats avec Albemarle sont, selon nous, les suivants :

– Tout d’abord, parvenir à renouveler le business model de la société afin de lui permettre de générer, à nouveau, des résultats positifs même dans un environnement proposant des prix déprimés pour le métal jaune

– Ensuite, et c’est le plus urgent, parvenir à présenter à ses créanciers, un plan de restructuration crédible qui lui permette de poursuivre ses activités. Nous avons vu que, dans le cas d’un arrêt immédiat de celles-ci, il ne resterait vraisemblablement rien aux actionnaires.

Ce plan de restructuration peut prendre plusieurs formes : une augmentation de capital, une renégociation réussie des échéances de dettes ou une cession pure et simple. Ce dernier scénario semble, pour l’heure, tenir la corde. Rien ne dit qu’il se réalisera mais, s’il se réalise, nous espérons que la qualité de cette société permettra de réaliser une plus-value sympathique sur nos actions.

 

2 réflexions au sujet de « Apprendre de ses erreurs et s’adapter : le cas d’Albemarle & Bond Plc »

  1. C’était un investissement assez risqué, non seulement par rapport à l’activité de la société en elle-même, mais également par rapport à la proportion qu’elle représentait dans le portefeuille (3.33%). En évoquant clairement un risque de liquidation, j’aurai peut-être moins exposé mon portefeuille global à un tel investissement, d’autant plus qu’elle ne versait pas de dividende (comme vous l’avez noté). Mais en tout cas, vous faites un travail remarquable, je suis vraiment impressionné par vos analyses !

    Nicolas

  2. Salut
    Effectivement, le fait que la VMLV soit négative a été l’argument massue pour que je n’en achète pas.
    Il faut saluer votre honnêteté et clairvoyance dans le mea culpa, « on s’est fourvoyé », pas de chichi, bravo !
    Bonnes vacances
    JL

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