Aujourd’hui, c’est au tour de Xyratex de tomber le masque.

Cette société fait partie de notre « fournée » de technos de fin 2012 – début 2013.

Après Pursuit Dynamics, c’est la deuxième société de notre « technostory » que nous vous dévoilons.

Mais cette fois, avec plus de satisfaction !

Nous avons acquis nos actions le 12/10/2012 à un coût de 7,28 usd, frais de courtage inclus.  Le 31 décembre, nous encaissions un dividende exceptionnel  de 1,56 usd après retenue fiscale, ce qui amputait notre prix de revient d’un bon 20 %.

A son cours actuel de 10,29 usd, notre participation arrive petit-à-petit « à maturité ».

Comme d’habitude, nos abonnés ont été prévenus en temps réel de cette opération et ont pu prendre connaissance dans nos lettres mensuelles de l’analyse ci-dessous dans laquelle nous avons détaillé nos motivations d’achat. Attention : cette analyse date d’octobre 2012 !

 

Xyratex Ltd.

(Nasdaq, Ticker: XRTX / ISIN : BMG982681089)

 

I.             Introduction

Grâce à l’un de ses fidèles abonnés, la communauté Daubasses a encore frappé … C’est en effet notre ami Thai qui nous a mis sur la piste de la société que nous vous proposons ici. Merci à lui.

Xyratex est une société enregistrée aux Bermudes, dont l’établissement principal se trouve au Royaume-Uni.

Elle dispose d’une filiale importante en Malaisie mais aussi aux USA et à Singapour. Elle cote sur le Nasdaq américain.

Il s’agit d’un fournisseur de technologies liées au stockage de données depuis la plate-forme de stockage à destination des entreprises, jusqu’aux solutions pour les fabricants de disques durs.

A l’origine (en 1966), Xyratex était une division d’IBM qui a fait l’objet d’un management buy out en 1994.

L’un des problèmes de l’entreprise est que ses ventes reposent sur un nombre restreint de clients : Netapp représente 42 % du chiffre d’affaires, Dell 22 % et IBM 13 %. Au total, 93 % des ventes sont réalisées au travers de seulement 6 clients. La perte d’un seul client important pourrait modifier beaucoup de choses en termes de rentabilité.

Notons aussi que, traditionnellement, les lois bermudiennes offrent un peu moins de protection pour les actionnaires que les lois britanniques ou américaines même si, en l’occurrence, on ne peut pas parler non plus de « chinoiserie ».

L’entreprise est relativement rentable (le rendement sur capitaux investis des 5 dernières années s’est élevé en moyenne à 10 %) et nous remarquons aussi que la direction est attentive à créer de la valeur pour les actionnaires en procédant à des rachats d’actions propres et aussi, depuis peu, en payant un dividende trimestriel qui, au cours actuel, représente un rendement de 4 % par an. Ce qui n’est pas négligeable en cette période de taux au plancher.

Néanmoins, cette dernière a annoncé que le dernier trimestre de l’année (clôturée le 30/11) serait déficitaire et de manière assez conséquente, ce qui devrait mettre l’année 2012 dans le rouge. Ce profit warning a évidemment fait plonger le cours de l’action, nous offrant ainsi une fenêtre pour y placer quelques billes.

En effet, le 9 octobre, nous avons acquis 700 actions Xyratex au coût de revient, frais de courtage inclus, de 7,28 usd.

Nous travaillons avec les comptes arrêtés au 31/08/2012, soit ceux du 3e trimestre.

 

II.           La Valeur d’Actif Net Net (VANN)

La société présente un actif courant de 17,20 usd par action, duquel nous soustrayons l’ensemble du passif, pour obtenir une valeur d’actif net net de 11,22 usd par action.

Néanmoins, nous soulignons un ralentissement dans la vitesse de rotation de stocks et notre formule automatique nous oblige, pour tenir compte de ce phénomène, à diminuer la valeur de ceux-ci de 0,782 usd. Tenant compte de ceci, la VANN définitive de Xyratex s’établit à 10,43 usd.

 

III.          La Valeur d’Actif Net Estate (VANE)

En outre, l’entreprise est propriétaire d’un peu d’immobilier acquis pour 0,61 usd par action. Amputé de notre traditionnelle marge de sécurité de 20 % et ajouté à la VANN, il nous permet d’obtenir une VANE de 10,92 usd par action.

 

IV.         La Valeur en cas de Mise en Liquidation Volontaire (VLMV)

Le poste principal de l’actif courant, ce sont les stocks. Nous nous devons de nous montrer très circonspects sur la valorisation que nous allons leur accorder : outre le ralentissement dans la vitesse de rotation évoquée ci-dessus, le fait que la société soit active dans un secteur high tech nous oblige à tenir compte d’un risque d’obsolescence élevé. En moyenne, la marchandise reste en stock durant 72 jours, en forte hausse par rapport aux exercices précédents. Il est composé à 64 % de matières premières et pour 36 % de produits finis ou d’en cours de fabrication. Outre la réduction de valeur « automatique » de 10 % appliquée lors du calcul de la VANN, nous allons prendre une marge de sécurité supplémentaire de 20 % sur les matières premières et 50 % sur les produits finis et les en-cours de fabrication. Nous amputons donc la valeur des stocks d’un montant supplémentaire de 2,38 usd.

Traditionnellement, les clients de Xyratex paient rapidement leurs factures : en moyenne, les créances commerciales représentent 44 jours de vente, en légère diminution par rapport à la moyenne des 3 derniers exercices. La direction n’a quasiment acté aucune provision pour créances douteuses mais les courts délais de paiements et la qualité supposées de ses clients nous incitent à nous montrer assez souple en terme de marge de sécurité : 10 % de décote sur la valeur aux livres nous semblent amplement suffisants et nous déduisons donc 0,53 usd par action.

Le poste des liquidités disponibles n’appelle aucun commentaire si ce n’est qu’à 3,82 usd par actions, elles couvrent la moitié de la capitalisation boursière de la société.

Nous ne tenons pas compte des impôts différés et déduisons donc 0,13 usd supplémentaires.

Au niveau de l’actif fixe, nous tenons compte des installations, machines et outillages pour 5 % de leur valeur d’acquisition, ce qui représente 0,24 usd par action.

Nous tenons compte de l’effet dilutif des stocks options et retranchons 0,03 usd.

Nous tenons également compte de la perte annoncée pour le dernier trimestre de l’année et soustrayons 0,47 usd.

Hors bilan, nous relevons des engagements de loyers à payer dont nous estimons que la moitié serait à honorer par la société en cas de mise en liquidation. Nous les reprenons donc pour 0,27 usd. Nous tenons également compte des garanties octroyées aux clients pour 0,18 usd par action.

Compte tenu de ce qui précède, nous établissons la valeur de Xyratex en cas de mise en liquidation volontaire à 7,17 usd.

 

V.          La Valeur de la Capacité Bénéficiaire (VCB)

Xyratex est une daubasse qui génère des bénéfices. Au cours des 5 derniers exercices, son résultat opérationnel moyen s’est élevé à 0,89 usd. Nous diminuons cette valeur de 35 % à titre d’impôt forfaitaire sur le résultat (en réalité, la société paie bien moins d’impôt que cela, la Malaisie lui octroyant un régime particulier en matière fiscale), actualisons à 12 % et ajoutons les liquidités de l’actif et nous obtenons une VCB de 8,64 usd.

 

VI.         La Valeur d’Actif Net Rentable (VANTre)

Phénomène assez rare, la société est une VANE … qui est aussi une VANTre. En effet, sur les 5 dernières années, elle a généré un rendement sur les capitaux investis de 10,32 %. Elle est donc une parfaite VANTre avec une décote de 44 % sa VANT.

VII.       Conclusions

A notre coût de revient de 7,28 usd, nous avons acheté Xyratex avec une décote de :

31 % sur sa VANN

35 % sur sa VANE

17 % sur sa VCB

44 % sur sa VANTre

Et plus ou moins au niveau de sa VLMV.

Il est assez rare de trouver des sociétés présentant des décotes sur ces 5 valeurs simultanément mais, avec Xyratex, il existe selon nous encore mieux.

Comme vous l’avez vu, la société génère des bénéfices, certes de manière cyclique. Son PER sur base des bénéfices moyens des 5 derniers exercices est de 16.

Mais surtout, nous pensons que la société détient bel et bien un énorme savoir-faire dont nous n’avons pas tenu compte jusqu’à présent. En effet, la société supporte chaque année d’énormes frais de recherche et développement : le total déboursé au cours des 5 dernières années représentent plus du double de la capitalisation boursière actuelle. Si ces frais sont bel et bien pris en charge par Xyratex et donc, viennent amputer le résultat comptable, nous pensons qu’ils permettent aussi à l’entreprise de se créer du know-how et donc d’augmenter sa valeur en cas de reprise par un concurrent. Une bien belle cerise sur le gâteau à notre avis …

 

Comme nous l’avions expliqué à nos abonnés à l’occasion de notre lettre d’avril 2012 ainsi qu’ à vous-même, cher( e) lecteur(trice) à l’occasion de cette article, nous aimons diversifier nos investissements en « daubasses classiques » en cherchant des supports « value » qui nous permettent d’être investis sur des zones géographiques plus émergentes et prometteuses économiquement que nos marchés classiques d’Europe et d’Amérique du Nord.  Nous avons ainsi un attrait particulier pour les pays émergents en général et l’Asie en particulier.

Ainsi,  nous détenons quelques daubasses dont les principales activités sont situées dans cette région du globe mais nous avons également élargi notre horizon d’investissement à des holdings décotés et des fonds fermés spécialisés sur cette zone.

Concrètement, nous détenons en portefeuille, ce jour, 8 « vraies daubasses » dont les activités sont fortement exposées sur les pays émergents : une société américaine dont une bonne part de l’actif est constitué d’une joint-venture à Hong Kong, une société dont le siège est à Macao, une autre à Taïwan et une autre à Hong Kong, une société européenne dont l’essentiel des activités se déroule au Brésil et en Inde, un développeur de projets immobiliers en Europe de l’Est et en Inde et deux technos américaines qui possèdent des filiales importantes en Malaise, à Taïwan et à Singapour.

Grâce à nos fonds fermés,  nous sommes exposés à l’Ukraine, la Turquie, le Vietnam mais aussi, par l’intermédiaire de deux holdings « Rolls Royce », sur des entreprises dites « de qualité » actives dans pratiquement tous les pays du Sud-Est asiatique.

A noter que toutes ces participations sont négociables sur des marchés occidentaux, soit américains, soit européens.

Et puis, nous détenons une petite ligne sur un fonds fermés indien coté à Londres et c’est de cette ligne que nous allons traiter aujourd’hui.

Ce fonds fermé, c’est Elephant Capital PLC.  La semaine dernière, la direction a proposé de racheter les actions de la société à 39GBp… ce qui nous a fait « râler sec » parce que la valeur liquidative du fonds est, pour l’heure, de 49 GBp, soit 25% supérieure au prix de l’offre.

Nous constatons que le fonds est détenu à 90% par « Zinzins » (des  Z’investisseurs Z’ institutionels comme des fonds de placement, des banques,…). Le reste des actions, soit 10%, est détenu par des investisseurs particuliers dont … notre club. Nous soupçonnons que ces zinzins en collusion avec la direction du fonds aient des vues pas très sympa sur nos actions : dans un premier temps, ils proposent le rachat d’actions à 39 GBp au petit porteur… Et une fois cette opération bouclée et le fonds retiré de la cote, ils mettent le fond en liquidation et donc empochent ensuite un minimum de 49GBp… ce qui leur ferait sur les 10% d’actions achetées au petit porteur un profit de 25% ! Une très belle opération d’arbitrage … pour eux.

Nous ne voyons pas une autre possibilité à cette décision qui ne nous semble absolument pas rationnelle. Une décision rationnelle aurait été de mettre le fonds en liquidation et ainsi permettre que tous les actionnaires, petit porteurs et zinzins inclus d’encaisser 49 GBp après liquidation.

Si personne ne nous oblige à apporter nos actions à cette offre que nous jugeons donc « radine » au possible, nous avons néanmoins décidé d’apporter nos actions car, dans le cas contraire, nous nous retrouverons avec des parts d’un fonds qui aura été retiré de la bourse et donc de la cotation.  Nous n’aurons alors plus la moindre possibilité de vendre nos actions et devrions alors attendre que la liquidation de la société se réalise, sans connaître ni le processus de vente, ni le calendrier.

Pour l’heure, l’opération n’est pas encore finalisée mais nous devrions normalement sortir avec un petit profit de +6% en euros.

Nous vous proposons à présent l’analyse que nous avions proposée à nos lecteurs dans une de nos lettres mensuelles qui détaillaient nos motivations d’achat à l’époque, soit en juin 2011.

 

 

Elephant Capital

(London Stock Exchange, Ticker: ECAP.L / ISIN : GB00B14VJG46)

*** Eligible au PEA ***

 

Comme vous le savez, cher abonné, nous avons ouvert une nouvelle brèche d’investissement dans les daubasses, avec les fonds fermés. N’hésitez pas à relire notre approche en la matière sur le blog, via cet article.

Après avoir jeté notre dévolu sur un fonds fermé décoté Ukrainien et un fonds fermé spécialisé sur l’immobilier d’Europe de l’Est, nous avons craqué pour un titre encore plus oriental : un fond fermé indien ! Il s’agit d’Elephant Capital, que nous avons acheté à un prix de revient de 0,37 GBP.

 

1.   Qu’est ce qu’il a dans le ventre ?

Le fonds détient 8 participations, dont 3 cotées.

La valeur estimée par le management de toutes ces participations – actualisées à fin mai 2011, retraitée du cash dépensé pour les augmentations de capital et en reprenant les évaluations à fin mai pour les sociétés cotées  est :

 

– Amar Chitra Katha Private Limited – média pour enfants (après augmentation de capital d’avril 2011) = 4,084 M GBP (= coût d’acquisition)

 

– ClinTec Luxembourg S.A.- recherche biomédicale = 5,507 M GBP, pour un coût d’acquisition de 8 M GBP

 

– Global Cricket Ventures Limited – media / sport = 1,862 M GBP

 

– Obopay inc – paiement bancaire par mobile = 1,651 M GBP

 

– EIH Limited (société cotée) – groupe hôtelier = 6,511 M GBP

 

– Nitco Limited (société cotée) – fournitures maison / immobilier = 1,517 M GBP

 

– Mahindra Forgings Limited (société cotée) – industrie = 2,757 M GBP

 

– Air Works Engineering Private Limited – maintenance aéroportuaire = 2,451 M GBP

Soit un total de 26,340 M GBP

+ cash = 6,069 M GBP

– dettes = -0,170 M GBP (quasiment pas de dettes)

La valeur nette du fonds ressort donc à 32,409 M GBP, soit 0,65 GBP par action (50 000 000 actions libérées).

Notre légendaire prudence nous incite à retraiter les participations non cotées qui peuvent présenter une forte subjectivité dans les estimations. Nous souhaitons éviter toute déconvenue de perte de valeur, ce qui impacterait automatiquement notre marge de sécurité, et donc pourrait remettre en cause le bien-fondé de notre investissement.

En ce qui concerne la participation dans Amar Chitra Katha Private Limited, la valeur retenue peut être considérée comme fiable vu qu’elle est basée sur la dernière valorisation liée à un récent tour de table (augmentation de capital).

Pour Clintech (une biotech en fait), nous pensons que reprendre uniquement 10% du coût d’acquisition est plus prudent, soit 0,8 M GBP au lieu de 5,507 M GBP.

Quant à Global Cricket Ventures Limited, la société a été acquise pour 5,949 M GBP. Après la perte des droits sur la première division de cricket en Inde, Elephant souhaite vendre cette participation pour la somme de 1,9 M GBP. Cette valorisation représentant 1/3 du coût d’achat historique, nous allons donc retenir cette valeur car elle nous semble relativement conservatrice.

Enfin, Obopay inc qui est une valeur technologique, bénéficie du partenariat de Nokia en Inde et souhaite profiter de la faible bancarisation du pays pour développer le paiement par téléphone portable. A noter que l’entreprise est implantée dans de nombreux pays. Par prudence, nous allons retenir que 50% de la valorisation actuelle estimée par Elephant Capital, soit 0,825 M GBP et non 1,651 M GBP.

 

Total des retraitements :

Clintech = -4,707 M GBP

Obopay = – 826 M GBP

TOTAL = – 5,533 M GBP

 

Valeur nette du fonds retraitée = 32,409 – 5,533 = 26 876 M GBP, soit 0,54 GBP par action. Cette valeur représente selon nous la valeur minimale du portefeuille du fonds fermé. Au cours actuel (0,3675 GBP à la clôture du vendredi 1er juillet 2011), nous avons encore une marge de 32% sur cette estimation conservatrice.

A ce prix, la croissance du marché indien, et des sociétés en portefeuille qui devraient surfer sur cette vague, est offerte… mais il faut tenir compte des frais de gestion.

 

2.   Management fees

Les frais de gestion sont calculés comme suit. Le plus élevé de 2% annuel de la valeur nette du fonds ou 1 M GBP annuel. A ces managements fees d’Elephant Capital, il faut ajouter celle des sociétés de gestion qui gèrent quelques participations (sic!).

Ce qui nous fait un total de 0,85 M GBP pour les 6 derniers mois et 2,061 M GBP pour le dernier exercice ! C’est clairement la plus grosse incertitude sur cet investissement. Le fonds se devra de générer de la performance pour absorber les frais. Néanmoins, nous considérons que le fait de pouvoir acquérir des participations dans des sociétés actives essentiellement sur le marché indien avec un gros discount nous procure une marge de sécurité conséquente. L’avenir nous prouvera si nous avions été raisonnables dans nos estimations.

A noter également que le management va arrêter ses « bétises » qui consistent à investir à tout va car il va se consacrer à ses participations actuelles. En effet, les déconvenues suite aux investissements dans ClinTec et Global Cricket Ventures (liées à des pertes de valeur importantes par rapport à leurs coûts d’acquisition), semblent au moins avoir porté leurs fruits de ce côté-là.

 

Quelques points qui nous font penser que le management est en phase de création de valeur pour l’actionnaire :

 

1 ) le dernier investissement en date – le fonds a pris une participation dans une entreprise familiale de maintenance aéroporturaire présente en Inde et en UK – n’est pas dénué de sens censé pour le long terme car il permet de lier récurrence de l’activité de maintenance et de capter le potentiel du marché indien de l’aviation.

 

2 ) le management veut racheter pour 5 M GBP de titre à 0,35 GBP. Nous remarquons que c’est en dessous du cours actuel de 0,3675 GBP, soit un rachat avec une décote de 35% par rapport à la valeur nette retraité que nous avons calculée. Ce rachat représenterait bien plus de 25% du capital et serait immédiatement annulé. Une belle affaire fortement créatrice de valeur pour l’actionnaire qui n’apporte pas… encore faut-il que le projet se concrétise. Et qu’il y ait des actionnaires qui apportent leurs titres à ce prix riquiqui!

 

La société que nous dévoilons avant les fêtes est assez ancienne au sein de notre portefeuille. La première position a été constituée pour 1 800 actions le 10 août 2009 à un coût de revient, frais de courtage inclus de 0,665 euros. Le 15 avril 2010, nous avons renforcé la ligne par l’acquisition de 2 900 actions supplémentaires à un coût de revient de 0,615 euros. Nos abonnés ont, comme d’habitude, été tenus informés en temps quasi réel de ces opérations.

Aujourd’hui, nous comptons une plus-value latente de plus de 100 % : le cours de clôture de ce vendredi indiquait 1,33 euros.

Ci-dessous, nous vous proposons de prendre connaissance de l’analyse que nous avions proposée à nos abonnés à l’époque de ces achats ainsi que des différentes news de suivi dont ils ont pu prendre connaissance au travers des lettres mensuelles, ce qui vous permettra de comprendre les raisons de ce doublement de cours.

Comme vous pourrez le lire, même si le cours  est, à présent, assez proche de notre seuil de vente que constitue la VANT, il semble qu’il resterait un potentiel intéressant : un des fonds ayant pris le contrôle de la société annonce estimer sa juste valeur à 3 euros… information subjective à prendre évidemment avec d’énormes pincettes.

Voici donc, pour commencer, l’analyse reprenant nos arguments d’achat… Attention : elle date de décembre 2009 et même si, dans l’ensemble, elle reste valable, certains éléments ne sont plus d’actualité.

 

Adler Real Estate est un promoteur immobilier allemand. Fondée en 1880, la société a successivement fabriqué des bicyclettes, des automobiles et des motocyclettes avant de se reconvertir, en 2000, dans son activité actuelle. La société développe des projets dans l’immobilier commercial et résidentiel.

Le 10 août, nous avons acheté des actions Adler Real Estate à un prix de revient, frais de courtage inclus, de 0,665 euros.

 

I.                  La valeur d’actif net net (VANN)

Lorsque nous avons acheté nos actions, nous nous étions basés sur les derniers résultats disponibles, à savoir les résultats au 31/12/08.  A cette date, le ratio net net était très attrayant : nous avions des actifs courants (essentiellement un stock d’immeubles) pour 2,384 euros par action et des dettes pour 0,708 euros. La VANN s’établissait donc 1,676 euros, ce qui nous laissait une marge de sécurité de 60 % sur cette valeur.

Depuis, les comptes semestriels ont été publiés et notre méthode semi automatique nous entrevoir une VANN de 0,714 euros. Que s’est-il donc  passé au cours de ce premier semestre ? Pas grand-chose en fait : une perte de 0,14 euros par action mais surtout un fort ralentissement dans la rotation du stock qui nous oblige, en fonction de notre pilotage automatique, à réduire la valeur de ce poste très fortement : nous avons amputé les valeurs inscrites aux livres pour les stocks de 1,315 euros. Sans cette opération, notre marge de sécurité s’élèverait encore à 52 % au lieu d’être nulle !

 

II.               La valeur d’actif net estate (VANE)

Les immeubles détenus en propres représentent, en valeur d’acquisition diminuée de la traditionnelle marge de sécurité de 20 % une valeur anecdotique de 0,039 euros. La VANE s’élève donc au 30/06/09 à 0,753  euros et nous n’avons donc plus aucune marge de sécurité sur cette valeur.

 

III.           La valeur de mise en liquidation volontaire (VMLV)

Nous allons revenir sur l’actif courant. En effet, il convient de s’interroger sur l’ampleur de la réduction de valeur que nous avons opérée sur les stocks : celle-ci atteint 62,7 % de la valeur inscrite aux livres et il convient de se demander si elle est bien rationnelle.

Nous constatons tout d’abord que la direction a acté des dépréciations équivalentes à 25,6 % par rapport aux coûts d’acquisition et de production de ce stock immobilier. Cette attitude nous semble prudente et rationnelle.

Pour ce faire, nous allons examiner la situation du marché immobilier allemand. En réalité, il s’agit d’un marché bien moins « passionnant » que le marché immobilier français et même plus ennuyeux que le marché belge.

Sur base d’une enquête réalisée par le réseau d’agents immobiliers ERA, le marché immobilier allemand n’aurait été qu’effleuré par la crise. Les prix de l’immobilier résidentiel auraient baissé de seulement  2%. Nous notons également que 74 % du parc immobilier résidentiel allemand a été construit avant 1978. A moyen terme, il semblerait que l’Allemagne devrait être un des pays européens parmi les moins touchés par la crise.

Compte tenu de ceci, nous pensons que les réductions de valeur actées par la direction sont prudentes et raisonnables et décidons, dans le cadre de notre approche de mise en liquidation volontaire, de n’appliquer qu’une décote de 12 % supplémentaires par rapport à la valeur reprise aux comptes (au lieu des 62 % de notre approche semi automatique). Dans cette optique, nous augmentons donc la valeur de la VANN de 1,078 euros.

En ce qui concerne les autres postes de l’actif courant, le cash en banque et les impôts à recevoir n’appellent aucun commentaire.

Nous n’avons que peu d’informations sur les postes de créances.  Ceux-ci ne représentent cependant qu’une part infime de l’actif courant. Nous décidons de prendre, par principe, une marge de sécurité de 25 % sur ces postes et déduisons donc 0,008 euros de la VANN calculée ci-dessus.

Parmi les actifs immobilisés, nous remarquons, outre l’immobilier détenu en propre que nous avons abordé dans le calcul de la VANE, une rubrique de participation dans des entreprises associées. La plupart de ces participations sont insignifiantes ou présentent des fonds propres négatifs. Nous n’en tiendrons pas compte. Seule participation digne d’intérêt selon nous, les 30 % détenus dans Worthing Lake Forest LLC, un projet de 334 appartements haut de gamme au Texas. Nous reprenons cette participation pour la quote-part d’Adler dans ses fonds propres amputée d’une marge de sécurité de 30 % soit 0,053 euros.

Dans les actifs disponibles à la vente, nous trouvons une participation de 7,5 % dans De-Hoek-Nord S-Park, un immeuble de bureaux à proximité de l’aéroport d’Amsterdam. Nous reprenons également ce poste la quote-part d’Adler dans les fonds propres amputée d’une marge de sécurité de 30 % soit 0,007 euros.

Il existe également un poste d’avances à des entreprises associées.  Faute de pouvoir vérifier la répartition de ces avances et tenant compte du fait que certaines de ces entreprises présentent des fonds propres négatifs, nous décidons de prendre une marge de sécurité – élevée – de 50 % et reprenons ces créances pour 0,177 euros.

Comme d’habitude, nous considérons que les impôts différés et les immobilisations incorporelles (essentiellement des licences informatiques) valent 0.

Compte tenu de ce qui précède, nous établissons la valeur d’Adler en cas de mise en liquidation volontaire à :

VANN : 0,714 euros
Immobilier en propre : 0,039 euros
Diminution de la marge de sécurité sur le stock d’immeubles : 1,078 euros
Marge de sécurité sur les créances : – 0,008 euros
Participation dans les entreprises associées : 0,053 euros
Actifs disponibles à la vente : 0,007 euros
Avance aux entreprises associées : 0,177 euros

Soit une VMLV de 2,06 euros, ce qui nous laisse, à notre coût d’achat de 0,665 euros une marge de sécurité de 67,7 %.

 

IV.           La valeur de la capacité bénéficiaire (VCB)

Touchée comme tous les promoteurs immobiliers par la violente crise qui a frappé le secteur, Adler Real Estate a généré des pertes en 2008 et en générera probablement encore en 2009. Mais nous constatons que la moitié de ces pertes est due à des « charges non décaissées », essentiellement des réductions de valeur sur les stocks et certains actifs.

Nous sommes persuadés qu’Adler a la capacité de traverser la crise et de générer à nouveaux des profits. Il est évidemment difficile de déterminer dans quelle mesure et surtout dans quels délais elle y parviendra : les cycles immobiliers sont généralement longs et nous n’avons aucune idée du timing du prochain pic.

Reprenant la maxime de Buffett que « mieux vaut de l’à peu près juste à du tout-à-fait faux », nous allons partir des hypothèses suivantes :

–          Adler génèrera en moyenne dans le futur un résultat moyen équivalent au résultat moyen des années 2006-2007-2008 et 2009 amputés d’une marge de sécurité de 30 %

–          Le résultat 2009 d’Adler sera négatif de 0,20 euros par action

Sur base de ces deux hypothèses et en actualisant le résultat obtenu à 12 %, nous fixons la VCB d’Adler à 0,80 euros. La marge de sécurité par rapport à notre coût d’achat s’établirait donc à 16,8 %.

 

V.               Conclusions

Par rapport à notre coût d’achat, nous avons obtenu une marge de sécurité de :

67,7 % sur la VMLV

16,8 % sur la VCB

Nous pensons avoir fait preuve d’énormément de prudence pour le calcul de nos valorisations, le timing des cycles immobiliers étant fortement aléatoire.

Ainsi, il ne nous semble exclu qu’une partie des réductions de valeur opérées par la direction puisse être « extournée » dans le futur et « doper »les profits à la hausse.

Par ailleurs, nous avons la conviction  que l’excellente structure bilantaire d’Adler qui  présente le ratio de solvabilité le plus élevé parmi les nombreux promoteurs immobiliers que nous avons eu l’occasion d’analyser (75 %) permettra à « notre » société de sortir renforcée de la crise.

 

Voici, à présent,  les différentes news qui ont jalonné la vie de la société depuis que nous la détenons :

 

Mai 2011 : ADL.DEa annoncé des résultats enfin positifs pour l’exercice 2010. La poursuite du redressement est annoncée pour 2011 ainsi qu’une belle augmentation de sa trésorerie disponible en raison du débouclage de deux opérations au début de cette année.

Septembre 2011 : Notre promoteur immobilier allemand, qui ne présente malheureusement plus de rapport financier en anglais, présente un premier semestre avec une perte coupée en 3 par rapport au même semestre de l’exercice précédent. Par contre, l’Ebitda devient positif et la solvabilité s’est encore améliorée. Nous remarquons aussi que Third Avenue Real Estate Value Fund détient 5 % du capital d’Adler. Pour rappel, Third Avenue est la maison de gestion du légendaire Martin Whitman.

Novembre 2011 : La société annonce avoir conclu la vente d’un immeuble important à Berlin. L’impact de cette vente semble très positif et, grâce à elle, la direction estime que l’année 2011 se terminera vraisemblablement sur un profit.

Janvier 2012 : Notre foncière allemande a décidé de racheter 10 % de son capital à un cours maximum de 0,67 euros. Une double preuve : celle que la société n’est pas chère mais aussi qu’elle n’a pas vraiment un problème de solvabilité puisqu’elle va consacrer une part de sa force de frappe financière pour cette opération, opération qui, comme vous le savez, ne peut que nous mettre en joie.

Mai 2012 : Ce promoteur immobilier allemand a publié un résultat positif pour la première fois depuis 2007. Comme quoi, tout arrive … même si ce bénéfice reste surtout symbolique. Grâce à la réduction de son stock d’immeubles, la société dispose à présent d’une trésorerie confortable qu’elle utilise intelligemment à des rachats d’actions propres. Au 31/12, la VANT s’établit à 1,71 euros.

Juin 2012 : Changement d’actionnaires de référence pour le promoteur allemand : le fonds Mezzanine IX Investors L.P prend les choses en main. Ils sont notamment convaincus que Adler vaut bien plus que l’euro qu’elle cote actuellement, au moins le triple selon eux (et donc 5 fois notre cours d’achat). Le nouveau boss souhaite aussi profiter de la solide structure financière de l’entreprise pour augmenter la taille du bilan de l’entreprise et investir dans l’immobilier résidentiel, selon lui, toujours bon marché en Allemagne. Une première acquisition d’un immeuble de 57 appartements a d’ailleurs déjà été conclue.

Septembre 2012 : Le promoteur allemand a publié des nouvelles pertes au 30/06. La réorganisation de la société, suite à l’arrivée du nouvel actionnaire, se poursuit avec la liquidation du portefeuille d’immobilier commercial (qui permet de générer des liquidités avec l’abaissement du besoin en fonds de roulement) et la constitution d’un portefeuille résidentiel. La direction estime que l’année 2012 se terminera avec un résultat sensiblement meilleur que 2011.

Octobre 2012 : Rien de particulier pour le promoteur allemand si ce n’est une décision de l’Assemblée Générale de prolonger le programme de rachat d’actions propres et d’augmenter les montants à y affecter. De quoi aider à réduire encore la décote.

Novembre 2012 : La société poursuit la réorientation de ses activités et la direction annonce que les ventes d’actifs non stratégiques se déroulent à un rythme plus soutenu que prévu. Il semble que, de plus en plus, l’entreprise passe du statut de promoteur à celui de foncière résidentielle. Reste à voir ce que cette métamorphose impliquera comme création de valeur pour les actionnaires.

Décembre 2012 : Un projet américain qui était gelé depuis quelques temps par manque de financement vient d’être débloqué et va pouvoir être mené à bien. Le chiffre d’affaires sur les 9 premiers mois est en hausse de 36 % mais la société présente une perte nette. Cependant, la direction s’attend à atteindre le seuil de rentabilité pour l’année entière. Grâce aux rachats d’actions propres, les fonds propres par action ont légèrement augmenté à 1,77 euros par action.