En raison de la crise de la dette dans les « PIIGS », l’Italie fut, pendant quelques mois, un de nos terrains de jeu préférés : pas moins de 6 sociétés issues de la botte ont intégrés notre portefeuille.

Si Benetton, malgré une petite déception quant au prix proposé à ses actionnaires lors de l’OPR nous permis de concrétiser rapidement une jolie plus-value, nos autres participations ont mis un peu plus de temps à « mûrir ».

Mais tout vient à point à qui sait attendre : une deuxième société, active également dans le secteur de la mode commence doucement à nous procurer quelques belles satisfactions.

Il s’agit de la société CSP Fashion, une entreprise que nous avons pu, comme vous pourrez le constater ci-dessous, présentait au moment de son achat des marges de sécurité, certes pas très grandes, mais sur toute une série de nos ratios de valorisation. Une daubasse rentable et décotée sur ses actifs : un phénomène suffisamment rare que pour être souligné.

Le 25 juin 2012, il y a un peu moins d’un an, nous achetions donc des actions de CSP Fashion à un coût de revient, frais de courtage inclus, de 0,833 euros.

Nos abonnés ont évidemment été tenus au courant en temps quasi réel de cette opération et ont pu découvrir dans une de nos lettres mensuelles nos motivations d’achat … motivations d’achat que nous détaillons à présent ci-dessous pour vous, ami(e) lecteur(trice).

Aujourd’hui et après une hausse du cours de quelques bons 70 %, vous allez donc pouvoir découvrir l’article que nous avions publié à l’époque et, dans la foulée, les différentes « news » de suivi qui ont été portées à la connaissance de nos abonnés au cours de nos différentes lettres.

Attention ! Les données sont celles que nous avions publiées à l’époque et, même s’il n’y a pas eu de modifications fondamentales, nous ne les avons pas mises à jour.

Bonne lecture.

 

CSP International Fashion Group (CSP dans la suite de l’analyse) est une entreprise italienne spécialisée dans la lingerie, les collants et les maillots de bain. Suite à des rachats successifs, elle possède aujourd’hui un portefeuille de 6 marques propres qu’elle produit et distribue : Sanpellegrino, Oroblu, Le Bourget (1999), Lepel (2000), Liberti (2008) et Well (2010). Elle détient également la licence de la marque Cagi.

L’entreprise a été fondée en 1973 et ses locaux sont localisés à Ceresara, en Lombardie, la région la plus riche d’Italie. La famille Bertoni détient 50,2% du capital et est largement représentée au Conseil d’Administration, mais a laissé la direction opérationnelle à des professionnels extérieurs à la famille.

L’activité se répartie comme suit :

– 73% en lingerie et bas
– 19% en maillots de bain
– 7% en sous-vêtements divers

Well, Le Bourget et Oroblu représentent l’essentiel des ventes avec respectivement 37%, 19% et 14% des ventes. Et les deux principaux marchés sont la France (59% des ventes) et l’Italie (29%), devant le reste de l’Europe (11%) et le reste du monde (1%). Le Chiffre d’Affaires 2011 atteint un niveau de 143 M EUR.

Les chiffres de la présente analyse sont issus du rapport du premier trimestre 2012 clos le 31 mars 2012. S’il manquait des détails dans ce rapport, nous nous sommes référés au rapport annuel 2011 en date du 31 décembre 2011.

La présente analyse est établie avec le cours de référence de clôture du lundi 18 juin 2012, soit 0,807 EUR par action. Nous n’avons pas trouvé dans les rapports de la société une quelconque dilution potentielle.

I. La Valeur d’Actif Net Net (VANN)

L’actif courant de 2,537 EUR par action, duquel nous déduisons l’ensemble du passif qui représente 1,962 EUR par action. La VANN de la société est donc à 0,575 EUR par action.

Nous n’avons donc aucune marge de sécurité au cours actuel.

II. La Valeur d’Actif Net Estate (VANE)

Au 31 décembre 2011, le coût d’achat historique des immeubles et terrains est égal à 33,6 M EUR. Comme d’accoutumé, pour notre calcul de la VANE, nous prenons une marge de sécurité de 20% sur ce montant, ce qui représente 0,809 EUR par action. Ajoutons ce montant à la VANN et nous obtenons une VANE de 1,384 EUR.

Au cours actuel, nous avons donc une marge de sécurité de 41,7% sur la VANE.

III. La Valeur en cas de Mise en Liquidation Volontaire (VLMV)

Tout d’abord, regardons ce qu’il y a dans l’actif courant, les actifs les plus liquides. Pour commencer, attaquons-nous au plus gros poste : le stock. Le stock est composé à 62% de produits finis, et donc à 38% de matières premières brutes et produits en cours. 13% du stock a été provisionné, ce qui nous semble relativement prudent. Mais notre légendaire conservatisme nous incite à prendre de grandes précautions et à appliquer une marge de sécurité supplémentaire de 20% sur la valeur nette des stocks. Nous arrivons ainsi à une valeur de 0,741 EUR par action.

Nous avons ensuite des créances clients et financières pour une petite part. Elles ont été payées en moyenne à 86 jours en 2011, en nette amélioration par rapport à la moyenne des 3 dernières années qui étaient payées à 103 jours. Par prudence, nous allons prendre une marge de sécurité de 10% sur ce montant, et nous retenons donc une valeur de 0,763 EUR par action.

Le troisième poste est le cash pour 0,764 EUR par action. Nous reprenons ce montant tel quel.

Nous passons à présent aux actifs fixes. Tout d’abord, nous valorisons les immeubles et terrains au coût d’acquisition historique que nous retraitons d’une marge de 20%, soit le montant calculé dans la VANE, c’est-à-dire 0,809 EUR par action.

Pour les autres actifs immobilisés : équipements, machines et autres, nous allons reprendre 10% de la valeur amortie disponible dans le rapport annuel 2011. Une estimation plutôt prudente puisque comme nous le verrons plus bas, l’entreprise est largement rentable. L’actif productif de l’entreprise quel que soit son âge est encore capable de générer des cash flows. Nous retenons donc prudemment une valeur de 0,098 EUR par action.

L’autre composant important de l’actif est composé d’immatériels : écarts d’acquisitions, logiciels, … Fidèles à notre habitude de ne valoriser que le patrimoine tangible, nous considérons ces actifs, qui représentent dans le bilan de CSP 0,492 EUR par action, pour 0.

Enfin, le dernier poste est composé des créances d’impôts pour 0,193 EUR par action. Par prudence, nous ne reprenons pas ce montant.

Nous n’avons pas trouvé de source de dilution ni de hors-bilan.

Nous obtenons donc une VMLV de :

+ stocks : +0,741
+ créances clients : +0,763
+ cash : +0,764
+ immeubles et terrains : +0,809
+ appareil de production : +0,098
– ensemble des dettes : -1,962

=> VMLV = 1,213 EUR

Au cours actuel de 0,807 EUR, nous avons donc une marge de sécurité de 33,5% sur la VMLV.

IV. La Valeur de la Capacité Bénéficiaire (VCB)

Au cours des 5 derniers exercices comptables, la société a généré un résultat d’exploitation moyen de 0,213 EUR par action. Après déduction de 33 % à titre forfaitaire d’impôt sur le résultat (en réalité, le taux d’imposition des 5 dernières années est plus proche de 12% du fait de reports de crédits d’impôt, aujourd’hui entièrement utilisés) et actualisation au taux de 12 %, nous obtenons une valorisation des bénéfices de 1,274 EUR par action. A ce montant, nous ajoutons la trésorerie nette, soit 0,042 EUR par action, et obtenons une Valeur de la Capacité Bénéficiaire de 1,232 EUR.

Au cours actuel, nous avons donc une marge de sécurité de 34,5% sur la VCB.

V. La Valeur d’Actif Net Tangible (VANTRe)

Le retour sur capitaux investis (ROCI) ressort à 7,35% en moyenne sur les 5 dernières années. C’est un niveau qualificatif (car supérieur à nos 7% minimum exigés) et nous permet donc de calculer une valeur de VANTRe de 1,179 EUR par action.

Ce qui nous procure une marge de sécurité de 31,5% au cours actuel sur la VANTRe.

VI. Conclusions

Au cours actuel de 0,807 EUR, nous pouvons acquérir CSP avec une marge de sécurité de :

41,7 % sur sa VANE
33,5 % sur sa VLMV
34,5 % sur sa VCB
31,5 % sur sa VANTRe

Monsieur le Marché, dans le pessimisme ambiant de marché sur fond de crise de la dette souveraine italienne, ne fait pas le tri entre le grain et l’ivraie. Et nous pensons que le cours CSP subit une double peine car c’est une valeur italienne et une petite capitalisation. Une « erreur » qui ne pardonne pas au niveau du cours… Et c’est dans ces moments de détresses que l’équipe des Daubasses sort son épuisette pour récupérer les valeurs tombées trop bas. Quand en plus il s’agit d’une entreprise de croissance qui permet un investissement avec des collatéraux tangibles de qualité (cash, stock, créances commerciales, immeubles et terrains), nous pensons qu’il y a probablement une opportunité à saisir.

Par ailleurs, nous avons trouvé plusieurs points positifs qui sont autant de cerises potentielles sur le gâteau :

1) Même si nous sommes en présence d’une daubasse labellisée VANE (décote sur l’actif net-net + immobilier), le fait que la société cote sous sa VCB et sous VANTRe démontre la capacité du management à créer de la vraie valeur. D’autant plus que le groupe souhaite désormais s’attaquer aux marchés émergents, des marchés prometteurs où elle est aujourd’hui absente. Sans préjuger du futur, nous pouvons néanmoins penser qu’il y a un potentiel de croissance rentable nullement valorisé.

2) La solvabilité de CSP est très bonne à un niveau de 61%, avec un niveau de trésorerie de 25,4 M EUR (à comparer à une valorisation boursière de 26,8 M EUR).

3) Un dividende au cours actuel qui procure un rendement supérieur à 6%.

4) Enfin, un dernier point à ne pas négliger. L’Assemblée Générale du 16 février 2012 a autorisé le rachat de 20% des actions en circulation à un cours maximal de 2,50 EUR. C’est d’abord un signe de sous-valorisation actuelle du cours et également un signe de confiance en l’avenir de la famille Bertoni.

NEWS MENSUELLES

Lettre d’ août 2012 :

Notre vendeur de lingerie italien préférée a annoncé le rachat de la marque CA-GI de l’entreprise italienne Cagi Maglierie SpA en liquidation judiciaire pour 2 M EUR. CSP détenait déjà un contrat de licence de cette marque depuis 2011.

Au niveau des résultats, sur le premier semestre 2012, CSP a généré une perte de -0,4 M EUR contre -2,7 M EUR au 30 juin 2011.

L’entreprise a racheté, sur les 6 premiers mois de l’année 2012, 375 957 actions et détient désormais 550 569 de ses propres actions.

Lettre de décembre 2012 :

Cette société est valorisée la moitié de ses fonds propres par le marché à 30 M EUR. Et pourtant, elle a une trésorerie de plus de 13 M EUR et réalise l’exploit d’augmenter sa rentabilité avec un résultat opérationnel de 7,3 M EUR (7,9% du CA) et un profit qui double sur la période à 4,0 M EUR.

L’entreprise familiale de textile semble être victime de la méfiance des marchés vis-à-vis de l’Italie, son pays d’origine, et de la France, son premier marché.

Lettre d’avril 2013 :

Notre entreprise italienne spécialisée en lingerie et maillots de bain traverse la crise avec brio. Son bras armé dans cette lutte sur la croissance dans un marché européen morose repose dans la pépite française rachetée en 2010 : Well, spécialisée dans les collants. Ainsi, malgré une activité en baisse de -6%, la marge s’est améliorée, générant ainsi un résultat opérationnel qui double et des profits qui atteignent un record à 7,4 M EUR. Ils sont multipliés par 2,8 !

Notre objectif de cours est donc rehaussé avec l’augmentation de la VANT à 1,41 EUR par action. A noter que malgré ces résultats excellents, l’entreprise familiale ne brule pas son cash et va proposer un dividende constant à 0,05 EUR (soit plus de 4% de rendement). La trésorerie reste généreuse à 26,7 M EUR, soit 0,80 EUR par titre.

Lettre de mai 2013 :

A été voté un programme de rachats d’actions d’une quantité maximale de 6.651.865 actions, à un cours maximum de 2,50 EUR.

C’est une excellente nouvelle pour les actionnaires de cette entreprise familiale, car nous estimons que :

1) l’action présente une décote

2) l’équipe de direction a la très bonne habitude d’annuler les actions rachetées, ce qui est directement créateur de valeur pour les actionnaires.