Les méthodes de valorisation (3) : la Valeur de la Capacité Bénéficiaire

Nous avons vu, dans un article précédent, que nous pouvons accoler comme « juste valeur » à une société l’équivalent que devrait payer un concurrent pour « Créer une Entreprise Equivalente ».

Cependant, il nous faut reconnaître que cette Valeur de Création d’une Entreprise Equivalente n’a de sens que si le concurrent est incité … à créer une entreprise équivalente.  Et le seul élément qui pourrait donner la motivation nécessaire à ce concurrent, c’est le fait que l’activité génère des profits.

Autrement dit, dans une optique de continuité des activités (par opposition aux « valeurs à casser » que nous avons utilisées jusqu’à présent pour la gestion de notre portefeuille), la VCEE n’a de sens que si la société évaluée présente également une Valeur de Capacité Bénéficiaire élevée également.

Benjamin Graham, notre maître à penser, l’expliquait ainsi : « ce que l’investisseur veut connaître, avant tout, c’est la capacité bénéficiaire de l’entreprise toutes choses égales par ailleurs, c’est-à-dire le niveau de bénéfices qu’elle pourrait dégager année après année si les conditions de marché demeuraient inchangées ». Graham préconisait de déterminer ce niveau de bénéfice en reprenant  le résultat actuel de l’entreprise sur un certain nombre d’années, en anticipant de manière raisonnable le niveau des bénéfices futurs hors événements  exceptionnels. Il recommandait également de travailler avec un bénéfice normatif de plusieurs années pour tenir compte des distorsions du cycle.

Nous allons cependant aller plus loin que le maître : ce qui nous intéresse en tant qu’investisseurs, ce n’est pas vraiment la dernière ligne du compte de résultat  mais les excédents de cash réellement généré par la société et ce, dans le cadre de son exploitation.

En effet, une entreprise peut très bien générer de gros bénéfices … qui sont intégralement affectés à des investissements de maintien en l’état de l’outil de production (c’est typiquement le cas d’entreprises de l’industrie lourde).  A contrario, l’intégralité des bénéfices d’une société « internet » par exemple ne devra pas être investi dans le maintien de l’outil de production (il n’y en a pour ainsi dire pas) mais pourra soit être distribué aux actionnaires soit être affecté à des investissements de croissance.

Voici, cher lecteur, le cheminement que nous vous proposons pour mesurer cette capacité à générer des excédents de trésorerie.

1. Relever les résultats d’exploitation des  7 derniers exercices comptables.

2. Ajouter à ces résultats d’exploitation les charges qui ne donnent pas lieu à des sorties de cash c’est-à-dire en gros, les amortissements et les provisions (ne pas oublier de déduire les reprises d’amortissements ou de provisions le cas échéant).

3. Calculer l’impôt théorique que devrait payer l’entreprise sur son résultat d’exploitation.  Pour ce faire, on peut, par exemple, calculer le taux d’impôt moyen réellement appliquer à la société au cours des 7 exercices comptables étudiés.

4. Après déduction de cet impôt théorique, nous obtenons un flux de trésorerie opérationnel. Cependant, l’intégralité de ce flux ne revient pas à l’actionnaire : comme nous l’avons expliqué ci-dessus, l’entreprise doit assurer des investissements de maintien de son outil de production. La grande question qui se pose est la suivante : comment distinguer parmi les investissements effectués par la société, ceux qui consistent en investissements de croissance et ceux qui consistent en investissements de maintien ?

5. Cette réponse, c’est Bruce Greenwald dans son célèbre ouvrage « Investir dans la valeur » qui nous en donne la réponse.

a)      reprendre le montant des investissements bruts (non amortis) repris au bilan de la société lors des 7 exercices sous revue

b)      reprendre les chiffres d’affaires de ces mêmes exercices comptables

c)      diviser le chiffre d’affaires de chaque année par le montant des investissements bruts de chaque année.  On obtient ainsi 7 ratios « CA/Investissements »

d)      faire la moyenne de ces 7 ratios

e)      calculer l’augmentation du chiffre d’affaires d’une année à l’autre.

f)        calculer la part des investissements qui a été affectée à la croissance. Pour ce faire, diviser l’augmentation du chiffre d’affaires de chaque année par le ratio moyen obtenu en d)

g)      pour chaque année, déduire les montants obtenus du montant total des investissements réalisés au cours de l’exercice. Le solde correspond, en théorie, à la part des investissements dits « de maintien » et servant à préserver l’outil de travail

6. En déduisant des flux de trésorerie opérationnels la portion qui est affectée aux investissements de maintien (telle qu’obtenue en g) ), nous obtenons enfin la capacité bénéficiaire qui nous intéresse : les excédents de cash qui peuvent soit revenir à l’actionnaire, soit être investis dans la croissance.

7. Reste une question : nous avons bien calculé la capacité bénéficiaire de 7 exercices différents mais laquelle devons nous reprendre ?  Nous proposons deux versions à choisir en fonction du type de société étudiée.

a)      la première possibilité, elle est assez simple et simpliste, consiste tout simplement à calculer la moyenne de ces 7 capacités bénéficaires et à considérer que dans le futur, la société reproduira, en moyenne, ces excédents de trésorerie.  A titre personnel, c’est ainsi que nous travaillerions pour des sociétés cycliques.

b)      La deuxième possibilité consisterait à calculer la marge entre la capacité bénéficiaire et le chiffre d’affaires et ce, pour chaque exercice.  On calculerait la marge nette moyenne et on l’appliquerait sur le chiffre d’affaires du dernier exercice comptable.  Cette manière de travailler nous semble adéquate pour des sociétés dites « de croissance » et surtout non cycliques.

Après toutes ces opérations, nous connaissons, enfin, le cash que pourrait générer la société au profit de ces actionnaires.  Reste à voir la valeur que l’on donne à cette capacité à produire du cash …

Le choix de ce taux d’actualisation est très important puisqu’une variation d’un pourcent à la hausse ou à la baisse pourrait fortement faire varier la valeur que l’on accorderait à la capacité bénéficiaire de la société.  Et pourtant … ce choix est sans doute la partie la plus subjective de ce travail de valorisation.

Maître Graham ne nous aide d’ailleurs guère à ce sujet : il préconise de ne jamais dépasser 16 fois les profits normatifs et d’idéalement ne payer que 10 fois ces mêmes profits.  Dans ce cas, il ne nous reste plus qu’à tirer notre plan.

Voici comment, grosso modo et après bien des essais et des débats tumultueux nous pratiquons généralement.  Nous nous empressons de préciser, avant toute levée de boucliers, qu’il ne s’agit pas d’une vérité absolue … au même titre d’ailleurs que toutes les élucubrations que nous pouvons écrire sur ce blog.

En gros, nous partons d’un taux d’intérêt de 7,50 % : c’est le taux moyen des T-bonds US à 10 ans au cours des 50 dernières années auquel nous avons ajouté 1 % de marge de sécurité minimale.

A partir de ce taux, nous « pénalisons » la société en fonction de différents critères subjectifs comme :

–         une direction malhonnête (1 %)

–         une direction peu compétente (1%)

–         la cyclicité de l’activité exercée par la société (1%)

–         l’absence de franchise (1 ou 2 %)

–         le fait que certains aspects de l’activité de la société conserve, pour nous, des zones d’ombre. (1 ou 2 %)

Autrement dit, une société sans franchise et cyclique, dirigée par des managers malhonnêtes et incompétents et exerçant une activité à laquelle nous ne comprenons rien verrait sa capacité bénéficiaire actualisée à 14,5 %.  Cela peut sembler peu par rapport aux « return on equity » exigés par les sociétés de private equity mais cela nous semble suffisant parce que nous tenons compte, quant à nous, de l’effet de levier induit par un endettement financier trop important.  … mais nous reviendrons sur ce point dans un prochain article.

33 réflexions au sujet de « Les méthodes de valorisation (3) : la Valeur de la Capacité Bénéficiaire »

  1. Bonjour ,Bravo pour votre site il est Génial .
    Comme vs étes des experts en Bourse ,pouvez vous répondre à cette question ? le Dow jones est il comme le Cac40 valorisé sans les dividendes ou avec les dividendes comme le Dax allemand ?.

    Merci bcp pour votre aide .

    Sébastien

  2. Une fois de plus, sous votre plume souvent teintée d’humour, vos articles nous proposent d’en apprendre un peu plus sur ces méthodes de valorisation si intéressantes pour faire gonfler nos portefeuilles.

    Néanmoins, je me permets de vous soumettre ici une petite remarque que certains autres lecteurs de ce blog vous ont déjà formulées.

    Comme moi, j’imagine que la plupart de ces lecteurs parcourent ce blog pour mieux comprendre les rouages de l’investissement dans la valeur, mais ne sont cependant pas toujours muni du bagage nécessaire pour digérer les subtilités comptables de vos articles afin de mettre en pratique ces méthodes.

    Si je peux me permettre, quelques illustrations concrètes/chiffrées des méthodes présentées seraient d’une précieuse aide pour les novices qui viennent glaner ici de précieuses connaissances.

    Longue vie aux Daubasses !!!

  3. Bonjour les daubasses,

    Depuis le temps que je l’attendais cette article.Super.
    La VCB après avoir lu Greenwald en long large et à travers est la méthode qui me passionne le plus.

    Dommage qu’il faille attendre encore pour un exemple grandeur nature…

    Vivement la lune de miel comme dit Michael…lol

  4. Interessant, mais il y a un point qui me fait sourire dans la démarche (j’ai bien dit : « sourire’, et non pas « levée de bouclier »).

    Ce point, c’est les 2% que vous accordez à une direction malhonnête ET incompétente. Cela serait compensé par la prise en compte du taux d’endettement?

    Je m’étais heurtée au problème il y a quelques années, lors de la mise en place d’un scoring d’entreprises (pour du crédit bancaire, pas pour de l’investissement; mais sur ce point particulier, les contraintes sont assez proches). En testant un cas précis : une société qui avait des résultats flamboyants, mais dont je savais que les dirigeants étaient malhonnêtes. La seule solution, finalement, c’était de surpondérer ce critère à près de 50%, de façon à les éliminer. Le truc, c’est qu’ils étaient tellement malhonnêtes que toutes leurs banques refusaient de les financer….

    Mais comme on sait aussi qu’une société qui a trop fort taux d’endettement, ce n’est pas terrible-terrible, j’attends avec impatience la suite de votre article!

    Sinon, et hors-sujet, j’aime beaucoup votre démarche. Il n’est pas possible de payer en ligne?

    1. Bonjour Deuxtroy,

      Soyons clair : ce que nous expliquons ici, c’est une manière, pour nous, de valoriser une entreprise mais nous aurions peut-être du expliquer en préalable que cette évaluation est l’aboutissement d’une analyse poussée de l’entreprise.

      Et si une direction s’avère réellement malhonnête, en ce qui nous concerne, nous ferions comme les banques avec les exemples que vous citez : nous n’y investirions pas un euro ! Selon nous, une malhonêteté acceptable serait une direction qui se « surpaye » mais en toute transparence.

  5. Bonjour à vous daubasses,

    Vous avez écris « reprendre le montant des investissements bruts (non amortis) repris au bilan de la société lors des 7 exercices sous revue »

    Ou trouvons nous ces investissements bruts dans le rapport annuel???

  6. Ok merçi de votre réponse.

    Je vais tenter de comprendre votre raisonnement.
    Sur le lien ci dessous page 67
    http://www.vetaffaires.org/pdf/finance/081231-VetAffaires-Document_de_reference-VF.pdf

    Vous reprenez donc pour Vet les amortissements brut uniquement sur les terrains soit 4719 pour le 31 décembre 2008?Est-ce bien cela?

    Pourquoi prendre simplement les terrains?Est ce que c’est parce que vous partez du principe que les outils de production ne valent rien?

  7. Bonjour,

    Que pensez d’ une étape 8 qui ajoutererait la trésorerie nette à la valeur trouvée, c’est de l’argent disponible au moment de l’étude?

    merci

  8. Bonsoir

    6 –  » nous obtenons enfin la capacité bénéficiaire qui nous intéresse : les excédents de cash qui peuvent soit revenir à l’actionnaire, soit être investis dans la croissance. »

    S’agit t-il du flux de trésorerie disponible (free cash flow) ?

    Cordialement
    René

    1. Pas tout-à-fait : le calcul du free cash flow tient compte de la variation du besoin en fonds de roulement, ce qui n’est pas le cas dans la formule que nous proposons. Et il tient compte de l’ensemble des investissements alors que la formule ci-dessus ne tient compte que des investissements de maintien.

      Pour dire les choses simplement, en comparant les deux formules, on peut penser qu’une société de croissance présentera une capacité bénéficiaire inférieure à son free cash flow (puisque l’augmentation du besoin en fond de roulement et les investissements inhérants à cette croissance ne sont pas pris en compte).

  9. Merci J’ai mieux cerné pour les investissement de maintient et de développement de l’activité.

    Un peu mois pour le besoin de fond de roulement…
    En fait pour « les free cash flow » vous tenez compte des « Changes in working capital » ? Pour simplifier vous utiliser peut être cette formule : free cash flow = Total cash flow from operations – Capital expenditures

    1. Nous n’utilisons pas les free cash flow, juste, très rarement et seulement pour nos portefeuilles personnels, le calcul de la VCB tel que présenté ci-dessus.

      Mais pour répondre à votre question, la formule du free cash flow, c’est : résultat d’exploitation + les charges non décaissées +/- la variation du besoin en fonds de roulement – les dépenses totales d’investissement.

  10. Bonsoir

    « 4. Après déduction de cet impôt théorique »

    Que faire si le résultat opérationnel est négatif ?
    exemple: -10M
    33% Impôt = -3.3M on prend le nombre négatif dans notre calcul ?

    On fait -10M – -3 = -7
    ou on garde -10M pour l’étape 4

    Merci

  11. Bonjours à l’équipe des débausses,

    Et un grand bravo pour votre site qui est une référence en matière d’investissement dans la valeur.
    Je voulais vous demander : dans le calcul de la VCB, pourquoi ne pas aussi tenir compte des variations de stocks et variations des comptes clients ?
    Aussi, comment se fait-il que l’on puisse constater, lors d’une analyse, une augmentation de la valeur de la capacité bénéficiaire, alors que le bénéfice net, lui même, diminue ?
    Egalement, j’ai remarqué que cette VCB peut augmenter, alors que l’entreprise dégage des pertes. Pouvez-vous m’éclaircir sur le sujet ?

    Bien cordialement.

    1. Bonjour Jay,

      Pour notre part, nous n’aimons pas utiliser la variation du besoin en fonds de roulement (c’est le terme technique pour déterminer la valeur cumulée des stocks et des créances amputée des dettes non financière) pour le calcul de la VCB.

      Nous n’intégrons pas la variation du BFR dans notre calcul de VCB parce que nous pensons qu’à la fin de la vie de la société, ce BFR pourra être réalisé et l’argent pourra donc revenir aux actionnaires. De plus, cette variable pénaliserait une entreprise qui ferait de la croissance par rapport à une autre. Un exemple ? Imaginons deux sociétés A et B, toutes deux génèrent un chiffre d’affaires de 120 et une VCB de 10 %. Elles doivent financer, pour leur cycle d’exploitation, des stocks qui représentent 6 mois de vente. Elle peuvent aussi bénéficier d’un crédit de leur fournisseurs équivalent à 2 mois de vente.

      Cette année, leur VCB est donc 12 et leur BFR de 40.

      L’année suivante, l’entreprise A augmente son chiffre d’affaires de 10 % et la B le diminue de 10 %. Toutes les autres variables restent égales. Quelle est la société qui a créé le plus de richesse actionnaire ? En toute logique, tout le monde dirait la A. Mais si on intègre la variation du BFR …

      A voit son BFR augmenter de 4 et sa VCB de 1,2 : le freee cash flow de la société diminue donc de 1,2 – 4 soit 2,8
      B voit son BFR diminuer de 4 et sa VCB de 1,2 : le free cash flow de la société augmente donc de 2,8.

      Nous voyons ici qu’en intégrant la variation du BFR dans le calcul de la capacité bénéficiaire, on obtient un résultat selon nous biaisé : la société qui fait de la croissance voit sa VCB diminuer et la société en déclin voit sa VCB augmenter. Pas très logique selon nous …

  12. Merci pour votre réponse qui m’a éclairci sur plusieurs points.

    Si je comprends bien, le BFR n’est pas à prendre en compte sous peine de biaiser la valeur de la capacité bénéficiaire. Et ça paraît, effectivement, tout à fait logique. En revanche, qu’en est-il de la trésorerie nette (FR -BFR) ?

    Aussi, comment se peut-il que les bénéfices d’une entreprise puissent diminuer (voir dégager une perte) alors que la VCB, elle, augmente ? Connaissez en vous quelques facteurs ?

    Admettons que la VCB soit négative, mais que sa courbe, sur plusieurs années, augmente, et que l’on puisse supposer qu’elle va bientôt devenir positive et passer au dessus de l’ANC. Ne pensez-vous pas qu’il s’agit d’un bon indicateur concernant une augmentation du cours dans les années à venir ?

    1.  » En revanche, qu’en est-il de la trésorerie nette (FR -BFR) ? « 

      On peut considérer que la société n’a pas besoin de sa trésorerie nette et qu’elle pourra, soit être distribuée aux actionnaires, soit permettre des investissements de croissance. C’est la raison pour laquelle nous l’ajoutons à la VCB.

      « Admettons que la VCB soit négative, mais que sa courbe, sur plusieurs années, augmente, et que l’on puisse supposer qu’elle va bientôt devenir positive et passer au dessus de l’ANC. Ne pensez-vous pas qu’il s’agit d’un bon indicateur concernant une augmentation du cours dans les années à venir ? »

      Peut-être mais comme le marché aime extrapoler le futur sur base du passé, il est probable qu’une partie du cours de l’action tienne compte de cette projection. Pour notre part, nous préférons acheter quand les nouvelles sont vraiment mauvaises, pas quand elles commencent à s’améliorer. Mais c’est évidemment NOTRE approche, celle qui correspond à NOTRE philosphe, NOS objectifs et NOTRE tempérament. A vous de voir qu’elle est l’approche qui vous convient.

  13. Rebonsoir,

    Deja, un grand merci pour vos réponses et votre disponibilités.

    j’ai juste une dernière question, parce que je suis qqun d’assez curieux : pouvez-vous juste m’expliquer les raisons pour lesquelles il peut y avoir, sur x années, des bénéfices en diminution, et en même temps, une valeur de la capacité bénéficiaire en augmentation ? n’est-ce pas un paradoxe ?

    Merci d’avance, bien cordialement.

  14. Bonjour

     » A partir de ce taux, nous « pénalisons » la société en fonction de différents critères subjectifs comme : »

    Pénalisez vous en fonction de la structure financière, endettement. Ou c’est redondant avec l’étape suivant ou on ajoute la tréso nette

    Merci

    1. Bonjour Jean,

      en réalité, nous ne pratiquons pas tellement cette approche, nous faisons juste une approche « à la très grosse louche » pour avoir une vague idée de cette valeur en prenant un « bête » taux d’actualisons de 12 % pour l’ensemble des sociétés que nous analysons. Ce qui est exposé ci-dessus est donc plus, pour nous, un exemple thérique qu’une réelle mise en pratique.

      Pour notre part, si la société ne présente pas une solvabilité suffisante (et comme, dans nos valorisations, nous mettons aussi l’accent sur les actifs courants, nous veillons donc aussi, indirectement, à la liquidité de l’entreprise), nous n’investirons pas dedans : nous pensons qu’on peut moduler le niveau du taux d’actualisation pour prévenir une éventuelle baisse de rentabililité dans le futur mais aucun taux d’actualisation (si ce n’est 100 % 😉 ) ne couvrira le risque de faillite.

      Et donc, effectivement, il ne nous semble pas utile de faire varier son exigeance de rentabilité en fonction de la solidité financière de l’entreprise mais il nous semble indispensable de passer son chemin si cette solidité ne nous apparait pas comme suffisante.

  15. Bonjour,

    Je lis avec beaucoup d’intérêt votre Blog, merci beaucoup pour ce partage de connaissances 🙂

    J’aurai juste quelques questions sur la manière dont vous calculez la VCB.

    Je vous avoue ne pas avoir trouvé les explications du livre « investir dans la valeur » très clair et j’espère ne pas m’être trop embrouillé avec la VCB.

    Chez les Daubasses, vous calculez:
    VCB = [( EBITDA – impôt) – Mcapex] / taux actualisation

    Avec par défaut un taux d’actualisation de 7,5% qui peut être augmenté en fonction de facteurs de risques présent dans la société.

    Il s’agit d’une version « maison » de la VCB qui me paraît tout à fait légitime.

    Simplement, dans son livre et ses conférences, Bruce Greenwald fait les calculs suivants:

    VCB = (EBIT normalisé – impôts théorique) / Wacc

    Trois questions:

    1) le WACC est « traditionnellement » calculé ainsi:

    WACC = [(E/V x Re) + (D/V x RD)] x (1-Tc)
    avec
    Re = cost of equity
    Rd = cost of debt
    E = Market Value of the firm’s Equity
    D= Market Value of the Firml’s Debt

    V= E+D
    E/V = percentage of financing that is equity
    D/V = Percentage of Financing that is debt
    Tc = Corporate Tax Rate

    Donc le coût des fonds propres (Equity) est différent de celui de la Dette. Actuellement, les taux sont historiquement bas et les entreprises se financent à bien moins que 7,5%.

    Donc pourquoi, dans votre taux d’actualisation, ne prenez-vous pas deux taux différents : un taux pour la rémunération des Equity et le taux réel du financement de la dette pour les Liabilities ?

    J’ai bien conscience que cela favorisera les entreprises les plus endettées.

    2) Pour les entreprises qui dégagent de la croissance dans le cadre de leur « franchise », Greewaltd modifie le calcul de sa VCB

    VCB = (EBIT normalisé – impôts théorique) / (Wacc – taux de croissance des EBIT)

    Pourquoi ne prenez-vous pas en compte le facteur de croissance ? Greenwald est un investisseur conservateur, pourtant il le prend en compte.

    3) Le WACC soustrait au rendement, l’impôt théorique. Or on ne retrouve pas ce retranchement dans votre calcul du taux d’actualisation.

    Sur ce point, j’ai du mal à voir si Greenwald fait ou non le retranchement de l’impôt.

    Merci d’éclairer ma lanterne sur le calcul de la VCB…
    Pierre

    P-S: voir la conférence de Greenwald pour plus de détails

    http://csinvesting.org/wp-content/uploads/2013/06/Greenwald-Earnings-Power-Value-EPV-lecture-slides.pdf

    1. Bonjour Pierre,

      Donc pourquoi, dans votre taux d’actualisation, ne prenez-vous pas deux taux différents : un taux pour la rémunération des Equity et le taux réel du financement de la dette pour les Liabilities ?

      Nous ne prenons rien du tout car, tout simplement, nous ne travaillons pas avec cette formule. Nous exposons ici des méthodes de valorisation qui nous semblent rationnelles mais c’est à chacun à faire sa propre cuisine. Et l’idée de prendre des taux d’actualisation différents pour les capitaux propres et pour les dettes financières à du sens … mais n’oubliez pas que si les taux des dettes financières ne sont pas « bloqués » sur une longue période, toute révision à la hausse vous verra devoir adapter la valorisation de la société que vous analysez. Autrement dit, même si les taux sont bas actuellement, il est peut-être prudent de prendre des belles marges de sécurité.

      Pourquoi ne prenez-vous pas en compte le facteur de croissance ? Greenwald est un investisseur conservateur, pourtant il le prend en compte.

      Parce que nous sommes « les daubasses » et que Greenwald est « Greenwald ». Nous avons expliqué dans les articles qui suivaient pourquoi, selon nous, il est difficile de mesurer la valeur d’une franchise mais plus encore sa pérénité dans le temps.

      http://blog.daubasses.com/2010/05/25/les-methodes-de-valorisation-6-franchise-franchise-vous-avez-dit-franchise-1ere-partie/
      http://blog.daubasses.com/2010/06/07/les-methodes-de-valorisation-7-franchise-franchise-vous-avez-dit-franchise-2e-partie/
      http://blog.daubasses.com/2010/06/09/les-methodes-de-valorisation-8-franchise-franchise-vous-avez-dit-franchise-3e-partie/

      Le WACC soustrait au rendement, l’impôt théorique. Or on ne retrouve pas ce retranchement dans votre calcul du taux d’actualisation.

      ==> au point 3 : « 3. Calculer l’impôt théorique que devrait payer l’entreprise sur son résultat d’exploitation. Pour ce faire, on peut, par exemple, calculer le taux d’impôt moyen réellement appliquer à la société au cours des 7 exercices comptables étudiés. »

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