Bas les masques : Vet’Affaires

VET AFFAIRESFaisant suite à nos articles « devinettes » ici et ici, nous vous proposons à présent l’analyse de Vet’Affaires tel que nous l’avions présentée à nos abonnés dans la lettre mensuelle d’août 2012.

A la suite, vous pourrez découvrir les news de suivi qui ont émaillé nos lettres mensuelles.

Excellente lecture !

Vet’Affaires SA

(Paris, Ticker: VET.PA / ISIN : FR0000077158)

*Eligible au PEA*

  1. Introduction

« Ca s’en va et ça revient »

Eh oui, chèr(e) lecteur(trice), vous avez pu assister il y a quelques semaines au grand come-back de Vet’Affaires.

En effet, pour la première fois, nous venons d’acheter une position que nous avions déjà détenue dans le passé. Il s’agit de Vet’Affaires. Nous avions acheté cette société au lancement de notre portefeuille en 2008 à un coût de revient de 7,73 euros. En mars 2011, nous liquidions notre ligne pour un prix de 28 euros. Même si le cours a continué à grimper par la suite, nous ne disposions plus, à ce prix, de collatéral suffisant en garantie de notre investissement.

A de multiples reprises sur notre blog, nous vous avions présenté cette société « modèle », non pas comme modèle de bonne gouvernance mais simplement à titre exemplatif de diverses notions d’analyses financières.

Pour rappel, Vet’Affaires est une chaîne de distribution de vêtements active dans le « hard discount ». Créée en 1987, le groupe comptait, au 31/12, 141 magasins situés en France.

Les magasins sont détenus et gérés par des franchisés mais qui ne sont pas pro-priétaires des stocks car un contrat de « dépôt-vente » est couplé au contrat de franchise. Cette non-responsabilisation des exploitants quant à la valorisation des inventaires de vêtements n’est pas pour nous plaire outre mesure : nous aurions préféré des franchisés 100 % responsables de la rotation de leurs stocks en magasin.

Nous notons aussi que la croissance agressive de 2011 a obéré la haute qualité du bilan de Vet’Affaires : alors que lors de notre premier achat, la société pré-sentait une trésorerie nette, elle présente aujourd’hui un endettement net. Et la solvabilité, même si elle reste raisonnable, est tombée à 60 %.

Le 16 juillet, nous avons constitué une petite position en Vet’Affaires à un coût de revient, frais de courtage inclus de 9,09 euros.

2. La Valeur d’Actif Net Net (VANN)

Au 31/12/2011, la société détenait un actif courant de 40,10 euros par action duquel nous avons déduit le passif pour 25,21 euros par action. Notre formule « automatique » a amputé la valeur des créances de 1,20 euros en raison d’un allongement anormal de la durée de paiement des clients. La Valeur d’Actif Net Net de Vet’Affaires s’établit donc à 14,48 euros.

3. La Valeur d’Actif Net Estate (VANE)

Nous notons que Vet’Affaires détient, à sa valeur d’acquisition, pour 2,97 d’immobilier par action. Lors du calcul de la VANE, nous prenons une marge de sécurité de 20 % sur cette valeur d’acquisition et ajoutons la valeur obtenue à la VANN. La VANE de Vet’Affaires s’établit donc à 16,86 euros.

4. La Valeur en cas de Mise en Liquidation Volontaire (VMLV)

Nous revenons sur l’actif courant. Le principal poste est évidemment constitué du stock. Tout d’abord, nous constatons dans le temps, une forte augmentation de son taux de rotation : alors qu’un article restait en moyenne 228 jours en stock en 2009, fin 2011, nous arrivons à une durée moyenne de détention en stock de 262 jours. Même si cette augmentation est insuffisante pour enclencher une réduction de valeur automatique, cela nous semble très élevé pour un domaine dans lequel le goût du moment des consommateurs joue un rôle très important (même pour un hard discounter.

La direction a acté des réductions de valeur de 1 % sur ce poste, ce qui nous semble bien peu en fonction du type d’articles stockés. Par contre, nous notons les énormes marges brutes qui sont générées par l’activité : en moyenne, un vêtement acheté 100 euros est revendu pour 228 euros (et les marchandises vendues aux périodes de solde sont incluses dans cette moyenne).

Malgré l’importance de ces marges, nous pensons qu’il est prudent de prendre une marge de sécurité de 40 % par rapport à la valeur reprise aux comptes. Nous amputons donc le montant de la VANE de 10,73 euros.

Les créances commerciales représentent un autre montant devenu important : 4,14 euros par action. Comme nous l’avions signalé, la dégradation du délai moyen de paiement des clients (qui sont en réalité les franchisés) a entraîné une diminution automatique de la valeur de ce poste dans le calcul de la VANE. Néanmoins, nous estimons que cette dégradation est due uniquement au changement de structure de Vet’Affaires qui, de distributeur intégré, est devenu franchiseur. Pour cette raison, nous redressons le… redressement et ne prenons une marge de sécurité que de 10 % sur ce poste (au lieu des 20 % automatique) et ajoutons donc à la VANE la somme de 0,79 euros.

Les autres créances sont des créances fiscales et n’appellent, selon nous, aucun redressement.

Parmi les actifs fixes, nous ne tenons jamais compte des impôts différés dans une optique de mise en liquidation.

Par contre, nous reprenons telles quelles les cautions versées, soit 1,91 euros par action.

Outre l’immobilier que nous avons valorisé dans la VANE, nous pensons qu’il convient de ne pas tenir compte des autres actifs corporels : il s’agit essentiellement d’aménagements de magasins pris en location et nous pensons qu’en cas de liquidation, même volontaire, ces aménagements ne vaudront rien.

Il reste le problème des immobilisations incorporelles. En règle générale, nous ne valorisons pas ce type d’actif. Cependant, nous constatons ici que la grande majorité de ces actifs consiste en « droit au bail ». En gros, le droit au bail s’exerce quand l’espace est cédé à un autre commerçant. Le cédant demande à l’entrant, un petit plus, qui peut être justifié par un loyer inférieur (dû au loyer fixé dans le bail antérieur) en rapport au prix actuel des loyers.

Nous pensons que ces droits au bail présentent surtout de la valeur quand l’immobilier est en croissance et surtout, il ne vaut que pour autant que le bail perdure encore un certain temps. Dans cette optique, il nous semble qu’il convient de se montrer extrêmement prudent avec cette valeur et décidons de la reprendre pour 20 % de sa valeur nette d’amortissements, soit 0,57 euros par action (page 48 du rapport financier).

Dans l’optique d’une mise en liquidation de la société, il existe encore un engagement, non repris au bilan, que la société devrait honorer : il s’agit de l’ensemble des loyers restant à courir sur les baux en cours. Ceux-ci représentent 14,9 millions d’euros. Évidemment, il serait probablement possible de sous louer ou de trouver un repreneur pour une partie de ces baux mais on peut néanmoins penser que Vet’Affaires devrait assurer elle-même une partie de ces coûts. Nous allons décider, de manière arbitraire (mais comment faire autrement ?) que notre hard discounter de la fringue devrait supporter un coût équivalent à 70 % des baux en cours dont l’échéance est supérieure à un an, soit une somme de 2,13 euros par action (page 54 du rapport financier).

La valeur de mise en liquidation volontaire de Vet’Affaires s’établit donc à :

– VANE : 16,85 euros
– Marge de sécurité sur stock : – 10,73 euros
– Cautionnements : + 1,91 euros
– Droits au bail : + 0,57 euros
– Loyers à payer : – 2,13 euros

Soit 6,47 euros.

5. La Valeur de la Capacité Bénéficiaire (VCB)

Au cours des 5 dernières années, la société a généré un résultat d’exploitation de 3,05 euros en moyenne. Nous amputons ce montant de 35 % à titre d’impôt sur le résultat et actualisons à 12 % et obtenons un montant de 16,5 euros. Nous ajoutons la trésorerie, déduisons les dettes financières et les intérêts des minoritaires et obtenons une valeur pour la capacité bénéficiaire de Vet’Affaires de 5,32 euros.

6. Conclusions

A notre coût d’acquisition de 9,09 euros, nous avons obtenu une marge de sécurité de:

37,2 % sur la VANN
46,1 % sur la VANE

Par contre, on remarque bien la dégradation de la structure bilantaire avec l’absence de marge de sécurité tant sur la VLMV que sur la VCB (ce qui n’était pas le cas lors de notre premier achat). C’est la raison pour laquelle, cette fois-ci, nous y allons avec prudence, en commençant par initier une petite position, quitte à renforcer si la chute se poursuit.

Évidemment, si la reprise se déroule une fois de plus comme en 2010, un retour à la VANT est tout à fait probable et, dans ce cas, nous pourrons bénéficier d’un joli triplement de notre investissement.

 

NEWS DE SUIVI

 

2012 Octobre

Comme on pouvait s’y attendre vu le chiffre d’affaires médiocre annoncé précédemment, le semestre se clôture par une grosse perte. La direction nous annonce un « xième » changement de stratégie : après le « croissance toute » des deux dernières années, on désinvestit à nouveau comme il y a 4 ans (et c’est tant mieux d’ailleurs). Nous notons une très légère amélioration de la solvabilité, mais aussi une baisse de la VANT qui reste néanmoins sur des hauts niveaux. Bref, comme nous le pensons depuis longtemps et même avant notre achat, ce vendeur de vêtements « low cost » est bien une société si pas mal gérée, du moins pas gérée de manière optimale … mais elle est tellement bon marché. Ainsi, la direction nous annonce un 2e semestre guère plus brillant, notamment en raison du coût de la restructuration entamée et le coût de la fermeture de 30 magasins. Si nous anticipons ces fermetures pour « non rentabilité » et tenons compte d’un coût de 300 000 euros par fermeture (fourchette haute annoncée par la direction), nous obtenons une VANT de 20 euros. Par contre, dans ce cas de figure, la VANN descendrait à 5,20 euros. Ceci dit, hors de cette anticipation, les VANN et VANT s’établissent encore, au 30/06, respectivement à 10,88 euros et 25,65 euros. Nous pensons aussi que la souplesse du modèle d’affaires (avec les franchises, les locations financement et les ventes par internet) permettra à l’entreprise d’adapter assez facilement sa structure de frais aux situations de crises.

 

2012 Novembre

Les ventes du 3e trimestre restent relativement médiocres avec une diminution de 7,6 % au cours des 9 premiers mois de l’année. La direction semble cependant optimiste sur ses développements futurs, notamment les ventes par internet et les effets de la restructuration annoncée précédemment (la fermeture des magasins les moins performants). Il semble que le début du 4e trimestre soit également plus porteur sur le plan commercial. Si nous éprouvons parfois un peu de méfiance vis-à-vis des dirigeants, nous avons tout de même l’impression qu’ils font preuve, à chaque crise, de beaucoup de souplesse et de rapidité de réaction.

 

2013 Février

Notre distributeur de vêtements low cost annonce un encourageant chiffre d’affaires à périmètre comparable en équilibre pour le 4e trimestre 2012, ce qui nous semble relativement rassurant. La direction confirme que le coût de fermeture des magasins non rentables impactera fortement le résultat net de 2012 qui devrait être, selon toute vraisemblance, déficitaire.

 

2013 Mai

Le distributeur de vêtements low cost a souffert de l’hiver prolongé au cours du 1er trimestre de cette année. Ses ventes se sont tassées de 8 % (5,8 % à périmètre comparable et malgré des augmentations de prix de ventes). Pour l’année 2012, la perte se monte à 5 euros par action (2 euros si on fait abstraction des coûts de restructuration).

 

2013 Août

Bon 2e trimestre au niveau des ventes pour la société : une hausse de 1,6 % des ventes mais surtout, à périmètre comparable, une augmentation de 11,8 % à périmètre comparable. Sur l’ensemble du semestre, les ventes restent en baisse mais sont bel et bien positives à nombre de magasins constants, à 3,3 %.

 

2013 Octobre

Les résultats du 1er semestre sont enfin disponibles pour notre distributeur français de vêtements low cost. Ils sont assez encourageants : une hausse de 3,7 % des ventes à périmètre comparable et une diminution de la perte. Certes, l’augmentation des stocks, gros consommateurs de cash, n’est pas pour nous plaire (mais nous raisonnons ici en financier, pas en commerçant). La direction nous annonce aussi que le 3e trimestre va sans doute permettre une poursuite de la croissance. La nouvelle VANT s’établit à 22,49 euros.

 

2013 Novembre

La société annonce la révocation de son numéro 2, André Picard. Une nouvelle impression d’improvisation et de manque de stratégie de la part du conseil d’administration. Et ne parlons pas du coût des probables indemnités de sortie … Dommage car les ventes du 3e trimestre sont plus qu’encourageantes : + 6 ,6 % à magasin constant au court du 3e trimestre et + 4,8 % pour l’ensemble de l’année.

 

2014 Mars

Peu d’infos (comme d’habitude, serions-nous tentés de dire) lors de la publication du chiffre d’affaires de l’année 2013. Tout au plus, apprenons-nous qu’il est en baisse de 3 % mais en hausse de 2,6 % à périmètre comparable. Les ventes en gros poursuivent leur développement et la Direction est raisonnablement optimiste pour l’année 2014, après une année 2013 de transition.

 

2014 Avril

Et hop, une nouvelle année de transition est annoncée par la direction de Vet’Affaires après les très mauvais chiffres de vente pour le 1er trimestre. En apparence, l’année 2013 est « correcte » avec un résultat à l’équilibre, mais les objectifs assignés par la Direction n’ont pas été atteints : la politique de vente de produits de marque est un échec, les ventes par internet ne se développent pas et le nombre de clients par magasin se tasse. Bref, des nouvelles erreurs stratégiques que la Direction reconnaît sans problème. Une Direction honnête et daubasse … celles que nous préférons. En attendant, la VANT s’établit à 23,16 euros, laissant, au cours actuel, une marge de sécurité correcte.

 

2014 Août

Le chiffre d’affaires du 1er semestre est en baisse de 10 % et ce sont tous les segments qui sont frappés par ce recul, y compris celui des ventes par internet (- 32 %), précisément celui sur lequel la direction comptait pour assurer la croissance future. Mais le pire, c’est que la chaîne de prêt-à-porter est une nouvelle fois lancée dans des opérations de déstockage : ce n’est pas la première fois que la direction explique qu’elle s’est « lourdée » dans sa politique d’achat. Nous craignons bien que cette politique de déstockage ne pèse trop lourdement sur le niveau des marges, d’autant qu’elle ne semble pas finie. Avec Vet’Affaires, la « recovery », c’est toujours pour demain ou comment « faire deux pas en avant et trois pas en arrière »…

 

2014 Octobre

Comme nous nous y attendions suite à l’annonce des ventes pour le 1er semestre, les résultats de la période ne sont pas bons : une perte de 2,54 euros par action et des fonds propres en baisse. C’est ce que nous apprend un communiqué laconique de la direction qui n’a même pas la décence de fournir un rapport financier complet pour présenter son « oeuvre ». Celle-ci nous « baratine » avec son « pilotage très fin de la trésorerie » (sic), sa « profonde réforme de la politique et de l’organisation des achats » (resic) et son « amorce de repositionnement sur les fondamentaux du Groupe ». Ce qui ne l’empêche pas de nous annoncer dans la foulée et sans la moindre gène que les pertes continueront à se succéder au 2e semestre. Bref, une direction « daubasse » dans toute sa splendeur. Espérons qu’un actionnaire important finisse par nous virer cette équipe de « bras cassés ».

 

2014 Novembre

La direction nous avait prévenus. Elle a, hélas, tenu parole : les ventes du 3e trimestre sont du même tonneau que celles du 1er semestre. Le chiffre d’affaires poursuit sa descente aux enfers en maintenant son rythme de « champion » de – 10 %. Ces dirigeants « Daubasses » nous expliquent que « Le Groupe, ayant observé la corrélation entre les prix et le trafic magasin, renforce et accélère une stratégie de retour à ses fondamentaux : un style populaire, une attractivité améliorée de son offre et des « ultra petits prix ». Quel scoop ! Ces managers « de génie » viennent de se rendre compte que, plus les prix baissent, plus le trafic augmente et que leur clientèle-type est à la recherche de « low cost ». Nous n’avions déjà pas une haute estime de ces « zigotos » mais reconnaissons que nous n’avions pas envisagé une telle médiocrité …

 

2015 Mars

« Après une année 2014 consacrée à une profonde réorganisation de l’offre et à une forte réduction des stocks, avec, pour conséquence, des pertes significatives, les équipes ont analysé, beaucoup réfléchi et travaillé à une nouvelle offre qui signe le retour à l’ADN originel de VÊT Affaires : de tous petits prix pour habiller toute la famille. Les premiers résultats nous confortent dans nos choix et notre volonté d’inverser la tendance dès 2015. » Voilà ce que nous explique le président de Vet’Affaires à l’occasion de la publication du chiffre d’affaires de 2014. Nous, on veut bien … mais en termes de « 1er résultats », nous ne trouvons pas que les choix de cette direction de « bras cassés » soient confortés puisque le chiffre d’affaires du dernier trimestre est du même tonneau que le reste de l’année, c’est-à-dire en baisse d’une dizaine de pourcents. Ceci dit, nous avons déjà expliqué le peu d’estime dans laquelle nous tenions les dirigeants de l’entreprise mais nous avons quand-même l’impression que le prix actuel en tient largement compte.

 

2015 Mai

La direction « daubasses » du distributeur de vêtements nous annonce à présent le report de la mise à disposition du rapport annuel complet. Ce ne sera pas le 30/04 comme l’impose la législation mais bien le 13/05. Décidément, Monsieur Lesguer ne semble pas daigner accorder la moindre attention à ses actionnaires … mais qu’attend donc un actionnaire « professionnel » comme Michel Baule, qui détient presque autant d’actions que la famille Lesguer pour « ruer dans les brancards » ?

 

2015 Juin

Le rapport financier 2014 confirme la piètre estime dans laquelle nous tenons la « direction daubasse » de la société, à tout le moins sur la manière dont la société a été gérée au cours de ces 3 ou 4 dernières années. Mais cette fois, c’est sûr : la direction nous promet qu’elle met en oeuvre une stratégie « bien tracée pour les trois prochaines années ». Même si trois ans ça ne nous paraît pas excessivement long comme vision d’entreprise, reconnaissons que, vu de Vet’Affaires, ça devrait être d’une stabilité bien ennuyeuse … si toutefois le cap est effectivement tenu sur cette durée … Revenons sur 2014 … qui est encore pire que 2013 ! La perte par action explose à 8.78 euros (vs 5,05 en 2013). Fort logiquement, la VANT s’écrase à 15,55 euros. Et dire que la direction nous annonce un premier trimestre 2015 du même tonneau que l’année 2014 … avant un hypothétique redressement ! Mais au delà du rapport financier, on dirait que les choses bougent un peu. Rappelez-vous : le mois dernier, nous demandions ce qu’attendait Michel Baule pour « secouer le cocotier » … Et bien, il n’aura pas fallu attendre longtemps : voilà que nous apprenons que celui-ci a convoqué une Assemblée Générale extraordinaire afin de demander une opération de consolidation pour Vet’Affaires. En résumé, Eximium, la holding au travers de laquelle Michel Baule exerce son pouvoir d’influence dans les différentes small caps dans lesquelles il est investi, souhaite chercher à pousser Vet’Affaires à réaliser une opération financière avec un autre acteur pour sortir de l’ornière dans laquelle elle est enfoncée. Ceci traduit aussi le fait que Monsieur Baule n’a guère confiance dans le ènième plan concocté par la direction et a sans doute les mêmes doutes que nous sur le sujet.

 

2015 Juillet

Nous apprenons que Xavier Gallois, directeur général et membre du directoire (et accessoirement neveu du président Lesguer), a quitté l’action de concert qu’il formait avec la famille Lesguer. Après l’annonce de l’AG extraordinaire demandée par M. Baulé, nous avons l’impression que les lignes sont en train de bouger au sein de la société. Nous attendons avec impatience les résultats de cette fameuse Assemblée Générale qui s’est tenue le 30/06 et dont, au moment où nous clôturons cette lettre, ne sont pas encore connus.

 

2015 Août

Comme nous vous l’avions annoncé par mail, la société s’est placée en redressement judiciaire. Nous avions espéré peu, après l’annonce que l’AG approuvait à l’unanimité la proposition de Michel Baulé de rechercher un repreneur, mais cette réaction a finalement été bien trop tardive. Cette affaire nous permet de rappeler, une fois de plus, l’importance de la diversification : Vet’Affaires représente, en prix d’achat, 1,7 % de notre portefeuille. La perte, si elle s’avérait totale, reste donc tout à fait supportable. Nous conservons nos actions dans l’attente d’un dénouement. La cotation a repris le 31/07 mais, à l’heure où nous écrivons ces lignes, aucun prix d’équilibre n’avait encore pu avoir été fixé.

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Une réflexion au sujet de « Bas les masques : Vet’Affaires »

  1. Vet affaires a été mise en liquidation en juin 2016. Nous allons bientôt être fixé sur la vraie valeur des stocks (et des autres actifs).

    Surtout n’hésitez pas à nous tenir au courant de la suite…

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