Question des lecteurs : pourquoi achetez-vous si cher ? 2/2

Cet article est la deuxième partie de la réponse à la question de Dov.  Retrouvez ici : la première partie.

Reprenons quelques chiffres

Voici donc quelques chiffre pour mieux visualiser ce que nous venons d’expliquer sur l’évolution du marché et le potentiel ou la décote sur la Valeur d’Actif Net Tangible VANT moyenne pondérée de notre portefeuille. Nous allons vous présenter les plus hauts potentiels par rapport à la VANT moyenne pondérée et les plus bas pour expliciter le tangage, entre les ventes et les achats, et entre les avancées et les reculs de marché.

Au départ, le 24 Novembre 2008, le potentiel moyen pondéré du portefeuille par rapport à sa VANT était de +392.50%. Les cours moyens pondérés du portefeuille valaient donc 20.30% de leur VANT

Fin décembre 2008, le potentiel de la VANT moyenne pondérée était de +474.16%. Les cours moyens pondérés du portefeuille valaient donc 17.42% de la VANT. Et ce potentiel, ou cette décote, est – pour l’instant – la plus importante de toute l’histoire de notre portefeuille.

Nous allons maintenant vous présenter le plus haut et le plus bas potentiel par année (fin de mois) et la décote sur la VANT. A chaque fois, il s’agit de moyenne pondérée du portefeuille :

2009

Plus haut – Février : +341.39 % potentiel VANT ou un portefeuille qui vaut 22.66 % de la VANT

Plus bas – Septembre : +134.49 % potentiel VANT ou un portefeuille qui vaut 42.65 % de la VANT

2010

Plus haut – Février : +194.70 % potentiel VANT ou un portefeuille qui vaut 33.93 % de la VANT

Plus bas – Avril : +131.80 % potentiel VANT ou un portefeuille qui vaut 43.14 % de la VANT

2011

Plus haut – Décembre : +238.10 % potentiel VANT ou un portefeuille qui vaut 29.58 % de la VANT

Plus bas – Mai : +146.58 % potentiel VANT ou un portefeuille qui vaut 40.55 % de la VANT

2012

Plus haut – Janvier : +200.14 % potentiel VANT ou un portefeuille qui vaut 33.32 % de la VANT

Plus bas – Avril : +172.86 % potentiel VANT ou un portefeuille qui vaut 36.65 % de la VANT

2013

Plus haut – Février : +156.61 % potentiel VANT ou un portefeuille qui vaut 38.97 % de la VANT

Plus bas – Août : +107.12 % potentiel VANT ou un portefeuille qui vaut 48.28 % de la VANT

2014

Plus haut – Janvier : +112.75 % potentiel VANT ou un portefeuille qui vaut 47 % de la VANT

Plus bas – Juin : +83.76 % potentiel VANT ou un portefeuille qui vaut 54.42 % de la VANT

2015

Plus haut – Décembre : +112.55 % potentiel VANT ou un portefeuille qui vaut 47.05 % de la VANT

Plus bas – Avril : +95.59 % potentiel VANT ou un portefeuille qui vaut 51.13 % de la VANT

 2016

Plus haut – Février : +126.97 % potentiel VANT ou un portefeuille qui vaut 44.06 % de la VANT

Plus bas – Septembre : +93.18 % potentiel VANT ou un portefeuille qui vaut 51.77 % de la VANT

Vous pouvez donc constater par vous-même les variations parfois importantes du potentiel d’un portefeuille comme le notre composé depuis 2012 de 53 à 65 sociétés.

Il y des variations expliquées par de multiples facteurs à la hausse comme à la baisse de ce potentiel moyen pondéré. Vous pouvez par exemple acheter une société qui cote à 25% de sa VANT et, 3 mois plus tard, parce que le bilan se détériore, la retrouver cotant à 45% de sa VANT car cette VANT a simplement diminué. Vous avez aussi forcément, dans un portefeuille, des sociétés proches de leur VANT qui vous réduisent le potentiel moyen pondéré et qui, une fois vendue, vous feront retrouver un potentiel moyen pondéré du portefeuille bien plus élevé. Vous avez également une volatilité importante de tous les jours, voire sur le mois. Il est plutôt courant de voir des appréciations et des reculs de 20-25% et même plus sur pas mal de sociétés.

Une observation qui va a l’encontre de votre idée, mais que nous n’avons jamais su exploiter

Dans le questionnement sur votre idée de prix encore plus bradé, il nous semble important de comprendre aussi le pourquoi de cette braderie et encore plus dans une « super braderie » comme vous l’imaginez.

Au cours de notre vie d’investisseur, nous avons rencontré pas mal d’individus s’imaginant plus intelligents que le marché. Ce qui amène souvent à s’enfoncer dans ses erreurs, à perdre énormément d’argent et, bien sûr, à ne jamais reconnaître ses erreurs. Ces 3 points constituent un lourd handicap qui augmente exponentiellement vos chances d’échec en tant qu’investisseur.

Après notre large parcours d’investisseur dans la valeur, et plus particulièrement avec nos investissements dans les daubasses, nous avons compris que l’adage souvent employé par les traders que « le marché avait toujours raison » est bien une réalité. Quand le marché offre le cours d’une société à une fraction des ses Actifs Nets Tangibles, ce n’est pas pour rien. Contrairement à ce que croient pas mal d’investisseurs s’autoproclamant plus intelligents que le marché, il faut comprendre que le marché n’est pas « le gros con » que l’on croit.

Quand il sanctionne le cours d’une société qu’il l’entraîne à un niveau de valorisation effarant comme celui de nos « Daubasses », les raisons sont toujours évidentes. La nuance, c’est qu’effectivement, le marché est parfois dans l’exagération parce qu’il ne travaille pas avec les actifs mais avec les profits, voire les free cash-flow. Quand nous achetons donc des actifs tangibles, à la moitié de leur valeur ou moins, nous avons juste une certitude : celle d’en avoir – sur le moment – vraiment pour notre argent. Et cela nous assure une protection relative contre les pertes importantes. Mais en aucun cas nous ne pouvons dire sur une seule société que nous allons sortir gagnants et que le marché a forcément tord.

Par contre, sur l’ensemble de notre portefeuille, et grâce à nos travaux sur l’avantage statistique, nous pouvons dire aujourd’hui que sur 3 sociétés achetées sous 30% de leur valeur net-net ou net-estate (conformément à notre process), nous engrangerons en moyenne 2 gains et subirons 1 seule perte.

Si nous reprenons les conditions de marché de 2008-2009 – et cela a été aussi le cas en 2011 -, dans une crise économique, le marché juge à raison des sociétés qui rentrent dans la catégorie « daubasse » très fragiles, puisqu’un problème externe-macroéconomique a généré un problème interne-micro. Et les exagérations du marché seront évidement très nombreuses. Vous pourriez exiger dans ce contexte une grosse décote sans le moindre problème car personne ne raisonne plus alors en terme de marge de sécurité. Tout le monde ne perçoit que le risque.

Quand il n’y a pas de crise économique, le marché jugera alors le seul problème interne-micro de la société et, de notre point de vue, c’est quand même plus préoccupant puisque la société ne parvient pas à capter la bonne ambiance économique générale pour développer son business, se redresser, aller de l’avant… Bien sûr que vous achetez toujours des actifs, mais il nous semble clair que, plus la société est bradée, plus les problèmes sont aigus… et l’exagération du marché est plus réduite également, même si la décote est importante.

Si vous êtes exigeant sur la décote dans un marché haussier où le marché exagère moins, vous pourriez au mieux vous retrouver avec un portefeuille composé de sociétés ayant un problème aigu. Admettons que cela pourrait encore être compensé par des gros baggers (multiplication d’un titre par x2, x3, .. x10) à moyen ou long terme. Par contre, si vous ne trouvez plus de quoi acheter à ces prix, vous serez rapidement en déficit de diversification et « bloqué » sur des sociétés qui ne réaliseront peut-être pas tout de suite leurs actifs ou retournements, et donc peut-être aussi avec des liquidités réduites.

Notre questionnement sur ce problème est le suivant : Est-ce que, un manque de diversification et l’absence de flux vente/achat va générer le même avantage statistique que sur un portefeuille, certes, moins décoté mais plus homogène dans la décote, et donc aussi sur les différents problèmes rencontrés par ces sociétés ?

Enfin, il faut se questionner aussi sur le flux de liquidités qui, ne l’oublions pas, est généré naturellement dans notre process et de manière satisfaisante et suffisante. Si des sociétés plus décotées mettent plus de temps à atteindre leur VANT, les liquidités seront moins régulières et vous n’en disposerez pas nécessairement au moment où vous en aurez (le plus) besoin. C’est toujours, de notre point de vue, le problème le plus important posé par votre idée (cf. notion de coût d’opportunité ci-dessous).

Venons en maintenant à nos observations et au rôle important du marché. En 2012-2013, quand le marché a repris un peu de confiance en la santé économique mondial (pour faire rapide), nous avons trouvé des dizaines de « Daubasses » répondant à nos critères de décote sur leur valeur net-net et net-estate, mais dont le potentiel sur la VANT était de 50-60%. Nous n’y avons jamais investi puisque nous suivions déjà la règle que le potentiel VANT de chaque société devait être supérieur au potentiel moyen pondéré du portefeuille. Et de toute manière, il n’existait pas de règle de bon sens nous le permettant puisque, pour y investir, il aurait fallu élargir nos critères qui auraient ouvert la porte à « investir sur n’importe quoi » !

Et pourtant, nous avons vu des dizaines de société moins décotées, dont nous attendions plus de décote et de potentiel, réaliser de très belles performances très rapidement après avoir été répertoriées dans nos listes… en quelques mois, ces sociétés réalisaient donc leurs potentiels de 50-60%. Pas des baggers, nous direz-vous, et aussi risquées selon notre point de vue car pas assez décotées. Nous n’avons donc jamais su exploiter ce filon, qui aurait pu rapporter vu le flux achat / vente rapide des plus-values de première classe et des rendements vraiment exceptionnels, puisqu’il auraient composés !

Et encore, nous n’évoquons pas ici les pertes liés aux coûts d’opportunités de ne pas être investi. C’est un coût qui est souvent oublié par ceux qui essaient de « timer » le marché. Des investisseurs qui essaient de trouver le bon moment pour « mettre la paquet », et qui peuvent patienter parfois durant des années (quand l’investisseur ne craque pas finalement avant … ) réaliseront après coup leur timing d’investissement comme étant loin d’être optimale.

En conclusion, Dov, nous avons tenté d’expliciter notre point de vue sur ce que nous faisons, avons fait, avons vu et avons relevé grâce aux statistique de 8 ans que nous avons accumulées avec notre travail. L’idée centrale montre que nous avons sans cesse cherché un équilibre relatif dans cet océan déchaîné, tout en formulant des exigences chiffrées à suivre à la lettre. Il s’agit donc, et surtout, de ce que nous avons fait et qui n’est en aucun cas une « vérité absolue », mais seulement une manière d’investir qui convient bien au tempérament de 4 investisseurs regroupés sous le nom des « Daubasses ».  Nous admirons le fait que vous cherchiez un process qui corresponde le mieux possible à votre personnalité et nous vous remercions de nous avoir permis d’en discuter avec vous.

N’hésitez pas à réagir et à commenter si vous le désirez.

Bien à vous,

l’équipe des Daubasses

 

5 réflexions au sujet de « Question des lecteurs : pourquoi achetez-vous si cher ? 2/2 »

  1. Très, très bel article!
    C’est louable de ne pas suivre aveuglément les ouvrages et méthodes, mais aussi de les disséquer.
    beau travail! z’avez bien mérité votre orval…

    Dites moi : Cundill (et mon père aussi accessoirement, quand j’étais ado, en me bottant les fesses)disait qu’il y a toujours quelque chose à faire.

    Alors, entre coût d’opportunité et intérêt d’aller fouiller là où tout le monde à peur, sachant que plus la capitalisation est faible, plus le rendement est fort (prime de liquidité?), et que la réaction, sans parler de « corrélation » face au marché est moins liée (sentiment plus proche que la société est matérielle et pas un ticket de loto?)
    serait-il opportun d’aller fouiller dans de la micro/nano/pounième cap?

    aller fouiller plus profond dans les poubelles en quelque sorte…

    1. Bonjour l’gevingey,

      Merci pour votre commentaire.

      Oui, « fouiller plus profond dans les poubelles » peut être une éventualité. Mais il y a alors le risque de tomber complètement dans la poubelle.

      Souvenez-vous de notre article qui synthétisait un travail statistique intitulé Réflexion d’Alain sur la corrélation « rapport rendement/risque et capitalisation boursière » : la réponse en chiffre qui montrait qu’en dessous d’une certaine taille, il y avait plus de risque et finalement, malgré la diversification, moins de performance. A chacun d’adapter sa stratégie à son tempérament. Mais nous prenons le risque de rester « trop liquide », puisque c’est notre process qui nous le dicte.

      Bonnes plus-values à tous !

  2. oui, bien sûr.
    on se demande d’ailleurs ce qui peut motiver des sociétés microscopiques à vouloir être coté (nourrir l’égo?).

    Fouiller le fond obscur des poubelle, c’est comme fouiller du côté de l’Asie ; avec la technique du chat, une patte en avant et trois prêtes à reculer. Ca nécessite une prudence, une certaine connaissance voir (ô combien primordial) de pouvoir grimper sur les épaules de quelqu’un qui connaît parfaitement le terrain.

    Mouai, si j’ai de belles opportunités, pourquoi pas, il faut chercher la valeur où elle se trouve, mais je vous rejoins largement ; je ne sacrifierais sûrement pas un matelas de cash pour avoir le sentiment de faire quelque chose!

  3. Très bons articles!

    Je pense être bien arrogant en disant que le marché n’a pas toujours raison. Il a raison sur la durée mais pas toujours au bon moment.

    Il arrive très souvent que pour des raisons variées l’offre et la demande ne s’ajuste pas Immédiatement (ca peut prendre des années): Liquidation d’un FCPI en fin de vie, lassitude lorsqu’une société à beaucoup déçue, asymétrie d’information entre actionnaires et managers, horizons d’investissement différents… et toujours et encore comme on le voit en ce moment sur les smalls en France les flux acheteurs poussent techniquement à la hausse les multiples de pas mal de boîtes (sur un haut se cycle!!).( Merci la BCE! )

    Non le marché n’a pas toujours raison.

    J’ai le theme pour votre prochaine analyse: vous faites quoi si le marché reprice très fortement? Les AK c’est sympa mais est-ce qu’il y a une strategie daubasse qui se mettra en place? Je reste encore traumatisé par la baisse de Sextant PEA durant la dernière crise (je n’étais pas investisseur). Du plus haut au plus bas ca leur a pris bien du temps pour remonter la pente.

    À très bientôt

    Zyx

    1. Bonjour Zyx,

      Merci pour vos commentaires, très pertinents.

      Vous avez entièrement raison : faire des augmentations de capital ne peut pas être une finalité en soi s’il devait y avoir des gros mouvements sur les marchés, mouvements à la baisse, bien entendu.

      Il est clair que notre portefeuille souffrirait d’une chute des actions. Il ne serait pas immunisé, mais il semble que nous avons au moins 2 avantages majeurs :

      1- nous avons un process clair dans le lequel nous avons entièrement confiance et qui nous a toujours permis d’acquérir des actifs fortement décotés. Et donc, si crise il y a, ces actifs seront valorisés momentanément moins biens par le marché. Certes. Mais nous garderons nos positions sans crier au loup et sans participer à ce potentiel grand élan de ventes massives. Pour résumer : nous ne braderons pas !

      2- Et même mieux. Nous avons aujourd’hui une enveloppe de cash significative qui représente plus de 21% de notre portefeuille. Du fait d’opportunités qui se font rares et de notre process qui nous pousse davantage à la vente qu’à l’achat. Nul doute que dans un marché fortement chahuté que notre process nous ferait acheter / renforcer les plus belles décotes disponibles sur le marché et que nous pourrons accroître significativement le potentiel de notre portefeuille. Et qu’ainsi, à moyen terme, cette razzia de daubasses bradées nous permette de générer une performance comme il est rare d’en générer (cf. notre performance de 2009 !).

      Bref, vous aurez compris que sans attendre un krak, ce dernier ne pourrait nullement nuire au chasseur de daubasses que nous sommes. Psychologiquement (grâce à notre process et à notre expérience) et financièrement (cash emmagasiné avec les ventes) nous sommes fin prêts !

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