La fiche de Passat sera un peu plus complète que celles que vous avez l’habitude de lire. Pour cette micro cap de la bourse de Paris, nous allons tenter de déterminer, outre la valeur du fond de roulement net sur base de laquelle nous avons effectué notre achat, deux autres valeurs qui doivent nous permettre de cerner avec plus de précision à la fois le potentiel d’appréciation du cours et la marge de sécurité maximale en cas de « pépins ».

Le 26 novembre 2008, nous avons donc acheté Passat (PSAT.PA) au prix, frais inclus de 2,12 euros. 

http://www.passat.fr/ 

Passat est le leader européen du « video corner » c’est-à-dire la vente assistée par l’image. Passat propose ses produits, implantés dans des espaces de ventes agrémentés par des animations vidéo. La société utilise également les canaux du téléachat et de la vente par correspondance pour écouler ses produits. 

Ses produits se retrouvent dans les domaines de l’outillage, du bricolage, du jardinage, des produits ménagers et électroménagers, des loisirs ou encore de la forme. 

La société est active essentiellement en France, en Espagne, au Portugal et aux Etats-Unis. 

Il est clair que la crise actuelle et le ralentissement de la consommation qui en découle vont entraîner une diminution des « achats d’impulsion » et forcément nuire à la rentabilité de Passat. 

Néanmoins, il semble que le marché tienne largement compte de ce facteur : au cours d’achat, l’action est valorisée en tenant compte d’une réduction de valeur de 70 % sur son stock. Lorsque l’on sait que les ventes s’effectuent en moyenne avec une marge brute de 54 %, cela signifie qu’au prix actuel, le marché s’attend à ce que Passat doivent vendre l’intégralité des marchandises en stock 86 % moins cher que les prix qu’elle a l’habitude de pratiquer en moyenne sur un an. 

En fait, nous avons principalement acheté du stock à 2,23 euros par action ainsi que des créances pour 3,18 euros par action et des liquidités et placements pour 1,43 euros, soit des actifs courant s’élevant à 6,94 euros par action desquels nous avons soustrait la totalité des dettes de 3,09 euros par action, soit 3,85 euros de fond de roulement net pour la modique somme de 2,12 euros. 

Mais est-ce là la seule marge de sécurité ? 

Nous allons saisir ici l’opportunité de mettre en pratique quelques enseignements que nous avons retenus depuis que nous avons lancé ce blog : des enseignements de Benjamin Graham, bien sûr, mais aussi de Walter Schloss. 

Ainsi, l’actif courant net de dettes de Passat s’élève sur base des comptes S1 2008 à 3,85 euros. Mais les actifs courants sont-ils les seuls actifs « négociables » de Passat. Passons donc en revue l’actif de la société : 

– nous voyons d’abord des immobilisations incorporelles : il s’agit d’une part de licence de logiciel informatique et d’autre part de brevet pour la commercialisation de bûche de ramonage. En cas de mise en liquidation de la société, il est clair que les licences informatiques ne vaudraient pas « tripettes ». Par contre, on peut supposer que le brevet pour la commercialisation de la fameuse bûche de ramonage pourrait se négocier. Par prudence, reprenons la pour la ½ de sa valeur nette d’amortissement soit 0,08 euros par action. 

– Deuxième postes de l’actif : les écarts d’acquisition. Il s’agit de la différence entre le prix payé pour acquérir une société et la valeur de ses fonds propres. Très clairement, une telle différence se justifie par une rentabilité élevée de la filiale acquise. En cas de mise en liquidation de Passat, il est plus que probable que ces écarts d’acquisition ou « goodwill » ne vaudront rien. 

– Viennent ensuite les immobilisations corporelles composées d’immeubles, d’aménagements ou de matériel audio-visuel. Ici aussi, nous pensons qu’il convient de nous montrer prudent en cas de scénario d’arrêt des activités : le matériel vidéo a une durée de vie très courte et les aménagements et agencements ne vaudront rien. Reste l’immobilier. En réalité, deux entrepôts situés en France pour une surface totale de 7 100 m². Le coût d’acquisition de ces deux bâtiments, avant amortissements, est de 0,31 euros par action. Nous pensons pouvoir retenir cette valeur prudente. 

– Nous reprenons également les actifs d’impôt différés pour 0 dans une optique de cessation des activités. 

– Quant aux immobilisations financières, nous n’avons pas vraiment d’explications suffisantes pour nous forger une idée sur leur valeur reprise au bilan. De plus, leur montant est vraiment insignifiant. Nous décidons donc de les reprendre pour la moitié de leur valeur inscrite, soit 0,01 euro par action. 

– Il reste également un poste « actif disponible à la vente ». En réalité, un entrepôt situé en Espagne qui n’est plus utilisé. Par prudence, nous le reprenons pour 70 % de sa valeur aux comptes, soit 0,05 euros. 

Concernant l’actif, il nous reste à vérifier que les stocks et les créances sont effectivement bien « réalisables » dans des conditions « normales ». Le calcul du délai moyen de paiement client au 30/06/08 nous démontre que celui-ci est de 118 jours. « C’est long » nous direz-vous … exact mais on constate que la moyenne des trois exercices précédents était de 126 jours. On peut donc considérer qu’il n’y a pas eu de dégradation dans la qualité des crédits accordés aux clients. 

De même, nous calculons la rotation des stocks au 30/06/08 à 2 ,14 alors que la moyenne des 3 derniers exercices est de … 2,13. Ici aussi, on peut raisonnablement considérer que les stocks restent évalués à leur juste valeur. 

Il nous reste un dernier point à vérifier avant d’établir la marge de sécurité maximum dont nous disposons pour Passat : existe-t-il des engagements hors bilan ? Nous trouvons essentiellement des cautions de la maison-mère au profit des filiales qu’il n’est pas utile de prendre en compte étant donné que ces engagements se situent à l’intérieur du groupe. Par contre, il existe un engagement d’attribution gratuite d’actions aux managers pour 104 700 titres. Au cours actuel de 2,10 euros, cela représente une somme de 0,05 euros par action. 

En résumé, nous établissons le « collatéral »  de Passat au 30/06/2008 à : 

– fond de roulement net : 3,85
– brevet bûche de ramonage : 0,08
– immeubles : 0,31
– actifs finaciers : 0,01
– entrepôt espagnol : 0,05
– engagement d’attribution d’actions gratuites aux dirigeants : – 0,05 

soit un actif prudent en cas de cessation d’activités de 4,25 euros que nous avons payé pour moins de la moitié du prix. 

Cependant, même si nous accordons de l’importance au patrimoine de l’entreprise que nous acquérons, nous sommes encore plus heureux si celle-ci présente une capacité bénéficiaire intéressante. 

Pour Passat, nous nous attendons à des exercices 2009 et 2010 difficiles sur ce point. Mais à long terme, nous ne v
oyons pas pourquoi la société ne pourrait pas générer une capacité bénéficiaire équivallente à celle générée en 2007 (qui a été une très mauvaise année, il faut le rappeler). 

Selon nous, la capacité bénéficiaire d’une entreprise consiste en l’excédent de cash qu’elle génère après avoir payé ses frais et ses investissements de maintien. 

Pour Passat, nous avons considéré que la capacité bénéficaire de 2007 serait la capacité bénéficiaire moyenne générée dans le futur par Passat. 

Nous sommes partis du résultat d’exploitation soit 2 212.
Nous y avons ajouté les amortissements sur les immeubles (car nous considérons qu’une fois amortis, ils ne devront pas être remplacés) soit 80.
Nous avons calculé un impôt moyen sur le résultat opérationnel de 35 % soit 774. 

Nous considérons donc qu’à long terme, Passat générera un excédent de cash annuel moyen de 1 512 ou 0,36 euros par an. 

Ce montant, nous l’actualisons au taux des emprunts en euros sans risque (4,5 %) augmenté de 2,5 % pour le risque de hausse des taux d’intérêt, 1 % pour le risque « corporate », 1 % pour la cyclicité de l’activité, 1 % pour l’absence de barrière contre la concurrence et 1 % pour le fait que la direction ne nous semble pas exceptionnelle. La valeur de la capacité bénéficiaire de Passat est donc établie à 0,36 / 11 % soit 3,28 euros par action. 

A cette valeur, il reste à ajouter les capitaux excédentaires, non nécessaires à l’exploitation de la société : nous prenons évidemment le cash et les liquidités soit 1,43 euro, nous déduisons une somme forfaitaire égale à 1 % du chiffre d’affaires, sensée représenter le « fond de caisse » nécessaire à Passat pour son exploitation soit 0,1 euro par action. Nous déduisons également les intérêts des minoritaires 0,1 euro, les dettes financières (0,95 euro) et ajoutons 70 % de la valeur de l’entrepôt espagnol inutilisé (0,05). Il nous reste donc 0,33 euro par action de capitaux excédentaires que nous ajoutons à la valeur de capacité bénéficiaire de Passat, ce qui la fixe à 3,61 euros par action. 

Conclusions : nous nous sommes livrés ici à un petit exercice intellectuel afin de vérifier si, en achetant des « net net », nous acquérions bien de la richesse cachée qu’elle soit patrimoniale ou sous forme de « bénéfices futurs ». Dans le cas de Passat, l’exercice nous semble concluant : nous avons acheté avec MOS tant par rapport à la valeur du fond de roulement net (45 %), que par rapport à la valeur de l’actif net en cas de cessation d’activité (50 %) que par rapport à la valeur de la capacité bénéficiaire (41 %). Il convient cependant de préciser que lorsque nous avons débattu entre nous de cette activité de « corner video » doublée de « télé-achat », nous avions tous fait la moue sur son aspect « kitch et ringard » .