La valorisation des actifs courants par le contrôle de la rotation des postes de l’actif courant

Dans notre club, lorsque nous investissons, nous achetons des stocks, des créances et du cash plutôt que des entreprises proprement dites : cela nous l’avons déjà expliqué.

Cependant, il existe un risque que les stocks et les créances que nous acquérons soient finalement réalisés à un prix inférieur à la valeur inscrite au bilan.

Pour tenter de minimiser ce risque, il existe deux possibilités :

– la décote automatique de ces postes que nous avons abordée dans un précédent billet
– le contrôle de la rotation de ces postes

La semaine dernière, nous avons abordé la décote automatique.

Pourtant, si cette méthode est défendable, elle n’apporte, comme nous le suggérons en fin d’article, qu’une marge de sécurité théorique. L’investisseur qui souhaite investir de manière plus réfléchie et en connaissance de cause n’a finalement aucune certitude que la valorisation donnée par les comptes aux différents postes de l’actif courant est fiable. Simplement, il décide de payer moins cher les postes supposés être les plus « à risque ».

Dès lors la question se pose : comment, nous, petits boursicoteurs européens, pouvons-nous vérifier la fiabilité de la valeur des stocks d’un fabricant de semi conducteurs américain ou des créances détenues par un prestataire de services télécom chinois ?
Impossible direz-vous … Pas tout-à-fait répondons-nous …

Si la certitude n’est pas de ce monde boursier, les rapports de gestion peuvent nous être d’une certaine utilité pour tenter de détecter certains signaux d’alerte. Et finalement, mieux vaut de « l’à peu près juste » à du « tout-à-fait à côté de la plaque ».

C’est pourquoi nous vous proposons aujoud’hui d’aborder la deuxième méthode : le contrôle de la rotation des postes de l’actif courant.

1. La rotation des stocks

Pour vérifier la pertinence de la valeur des stocks nous sommes partis du raisonnement suivant : un stock qui perd de sa valeur doit avoir de plus en plus de difficultés à être écoulé.
Partant de ce constat, nous pensons qu’un stock qui « tourne » de moins en moins vite se vend de moins en moins bien. Et qu’un stock qui se vend de moins en moins bien perd de sa valeur.

Dans la pratique, nous calculons la rotation des stocks des 4-5 derniers exercices comptables.
Pour calculer la rotation des stocks, nous divisons le montant des stocks de l’exercice par la rubrique « coût des ventes » et multiplions par 365. Nous obtenons ainsi le nombre de jour moyen pendant lequel une marchandise ou une matière première reste dans le stock.
En comparant l’évolution de cette durée de détention en stock sur les 4 ou 5 derniers exercices, nous pouvons déjà constater si la tendance est à la hausse.
Pour notre part, nous préférons calculer la durée moyenne de détention en stock de ces derniers exercices et la comparer avec la durée de détention du dernier exercice. Si le dernier ratio calculé est supérieur à la moyenne des 5 derniers exercices, un petit signal d’alerte doit tinter dans un petit coin de notre cerveau.

2. Le délai de règlement clients

Pour les créances, nous procédons avec le même raisonnement que pour les stocks : des créances payées de plus en plus tard sont, par la force des choses, de plus en plus difficilement réalisables.

Dans cette optique, nous comparons donc le délai de paiement moyen des clients du dernier exercice avec la moyenne des 4 ou 5 derniers exercices.

Ici, pour calculer le délai moyen de paiement des clients, nous divisons le montant des créances commerciales par le chiffre d’affaires et multiplions par 365.

Nous aurions aimé appliqué une deuxième option pour les créances : effectuer la comparaison entre les provisions pour créances douteuses actées par la direction et les pertes réellement encourues sur créances. Mais nous nous sommes rendu compte malheureusement que si les sociétés publiaient quasiment toute le détail des réductions de valeur sur créances, rares étaient celles qui détaillaient les pertes réelles …

<< Les méthodes de valorisation des stocks

>> Les actifs intangibles : Pourquoi il faut s’en méfier ?

Lorsque nous achetons une action pour notre portefeuille de daubasses, nous achetons, non pas une entreprise, mais des actifs et même des actifs courants. Mais il nous semble que nous vous avons déjà expliqué tout ça. 

Volontairement, nous avons opté pour une analyse relativement superficielle des sociétés que nous avons acquises doublée d’une forte diversification. 

Cependant, certains d’entre nous, pour leur portefeuille personnel, ont acheté l’une ou l’autre action déjà présente au sein du portefeuille du club. 

Dans ce cas, à défaut de forte diversification comme « protection contre l’ignorance », il est indispensable d’approfondir un peu plus l’analyse et surtout, de vérifier la qualité des actifs courants qui ont été achetés. 

Il y a trois grands types d’actifs courants : la trésorerie et les placements de trésorerie, les créances et les stocks. 

Une méthode « automatique » permet d’augmenter la marge de sécurité en fonction du risque de non valeur de l’actif : ainsi, Ben Graham suggérait d’appliquer automatiquement une décote de 50 % sur la valeur des stocks reprise dans les comptes, 25 % sur la valeur des créances et aucune décote sur la trésorerie. 

En appliquant ces rabais complémentaires aux actions détenues par notre club, la décote globale que nous avons obtenue lors de nos achats par rapport à la « valeur-du-fonds-de-roulement-net-corrigée-des-décotes-standard » est de 35 %, ce qui nous semble tout-à-fait excellent. 

Ainsi, sur nos 32 sociétés, 

– 4 présentent une valeur nette nette négative après applications des décotes
– 6 ont été acquises à un cours supérieur à la valeur nette nette corrigée
– 5 ont été acquises avec une décote variant entre 0 et 30 % par rapport à la valeur nette nette corrigée
– 17 ont été acquises avec une décote supérieure à 30 % 

Cependant, il nous semble que celui qui désire un portefeuille moins diversifié devrait approfondir un minimum l’analyse de ces trois postes. 

Un simple exemple : est-il normal d’appliquer la même décote de sécurité de 50 % sur le stock d’immeubles de Barrat que sur le stock de vêtements de Vet’Affaires ? 

Nous pensons que non et, dans une prochaine rubrique, nous expliquerons comment, selon nous et de manière relativement simple, nous pouvons vérifier la pertinence de la valeur des actifs courants repris dans les comptes des sociétés « cotant sous leur fonds de roulement net ».