Nous vous parlons souvent, cher lecteur, des grands gérants « value » américains.  Évidemment ce sont eux qui frappent le plus notre imaginaire. Il existe pourtant en Europe pas mal d’excellents gérants « dans la valeur » également qui appliquent peu ou prou les enseignements de Ben Graham.

L’un d’entre eux, François Badelon, a accepté de répondre à nos questions et de dispenser un peu de son expérience à l’équipe des daubasses. Il nous a gratifiés d’un entretien à bâtons rompus très enrichissant et nous avons souhaité le partager avec nos aimables lecteurs.

François Badelon est le fondateur d’Amiral Gestion, une maison de gestion parisienne indépendante. Au travers de ses différents fonds, la société gère près de 300 millions d’euros d’en-cours.

L’objectif des gérants est, nous citons, « de réaliser une solide performance à long terme en recherchant des entreprises de qualité dont la valeur est nettement sous-évaluée par les marchés. »

En termes de performance, on peut constater que celle-ci est effectivement « solide ». Ainsi, son fonds le plus ancien, Sextant PEA a, depuis sa constitution le 18 janvier 2002, offert à ses détenteurs un rendement cumulé de 216 % (jusqu’au 31 décembre 2009)  Par comparaison, le SBF250 a généré un rendement, dividendes inclus, de… 23 % sur la même période.

Outre l’esprit décalé fréquemment utilisé dans ses « lettres sextant », nous nous sommes trouvés pas mal de points communs… malgré une philosophie d’investissement un peu différente.

L’équipe des Daubasses selon Benjamin Graham : Bonjour François, merci pour le temps que vous nous consacrez. Amiral Gestion est positionnée comme une maison de gestion « value ». Pouvez-vous nous expliquer quels sont les grands principes de la philosophie d’investissement qui la caractérise ?

François Badelon : Chacun a sa propre définition du terme « value ». La notion n’est d’ailleurs pas claire pour tout le monde mais plusieurs définitions peuvent englober ce terme. Pour vous, « Les daubasses », cela signifie « acheter sous la valeur du patrimoine de l’entreprise ».  Pour nous, chez Amiral Gestion, cela signifie « acheter des entreprises dont on est capable de définir la valeur ». Ces entreprises doivent être simples à comprendre et nous appliquons le principe de la marge de sécurité.

Nous pensons que l’investissement dans la valeur reste une approche relativement simple par rapport à d’autres approches qui présentent des philosophies de gestion qui nous semblent plus compliquées comme l’achat de secteurs déterminés par exemple.

Pour trouver des opportunités, nous tentons d’élargir notre palette de sources au maximum : nous pêchons nos idées dans la vie de tous les jours, chez des brokers, des amis ou mêmes des investisseurs « amateurs avertis » comme vous.

DBG : Quand on lit vos « lettres sextants », on peut y voir de temps à autre des appels à des notions scientifiques, philosophiques ou historiques en plus des plus habituelles référence économiques ou financières. Il faut une bonne culture générale pour travailler chez Amiral Gestion ?

FB : Pas que pour travailler chez Amiral Gestion mais pour être un bon investisseur tout simplement.

La lecture est une source d’apprentissage considérable et pas seulement les livres traitant de sujets financiers. Il est rare qu’un livre ne me permette pas de tirer des enseignements pour mon métier d’investisseur.

Un exemple ? Le dernier livre que j’ai lu «  La France de Vichy », de l’historien américain Robert Paxton. A la fin, il expose quelles sont les personnes qui ont profité de la guerre ou bien gagné leur vie pendant ces années dramatiques et là, j’apprends que la bourse de Paris a connu une jolie hausse durant l’occupation alors que j’ignorais même qu’elle était ouverte pendant cette période. Cet exemple me permet de conforter ma conviction selon laquelle il est très difficile de prédire le sens des marchés puisque lors des pires crises ou même, dans le cas précis, d’une guerre, la bourse peut monter !

Le fait d’avoir une bonne culture générale permet d’élargir au maximum sa palette d’opportunité d’investissements puisqu’on est alors capable de comprendre un plus grand nombre de choses. Par exemple, si sur 100 actions, vous avez 10 actions qui sont dignes d’achat. Si votre culture générale est limitée, vous serez peut-être capable de comprendre une seule de ces opportunités. Par contre, avec une culture générale élargie, vous pourrez en comprendre 3 ou 4 et ainsi élargir vos possibilités d’investissement.

La connaissance de différents modèles même sortants de la finance pure vous permet aussi de comprendre un tas de chose. Par exemple le principe de l’élastique peut très bien être appliqué au marché : plus le marché baisse, plus il remonte. C’est un peu la philosophie de Charlie Munger et de ses « modèles mentaux ».

DBG : Tout comme nous, vous faites souvent référence aux « illustres anciens » pour expliquer votre philosophie d’investissement…

FB : C’est exact : j’ai commencé ma carrière comme broker à la bourse mais je dois bien reconnaître que je ne comprenais pas grand-chose aux variations des cours. La lecture des bouquins de Peter Lynch, Benjamin Graham ou traitant de Warren Buffett a constitué une révélation et jeté les bases de mon métier actuel.

DBG : Comment estimez-vous le potentiel de croissance future d’une entreprise ?

FB : Nous regardons surtout la taille du marché, la part de marché détenue par la société et la capacité de la société à répliquer un modèle. Par exemple, pendant plusieurs années, un de nos investissements préférés a été Camaïeu.  Au moment où nous avons acheté l’action, la société détenait une centaine de magasins. Elle avait cependant le potentiel pour ouvrir 500 magasins en France et nous étions convaincus de la capacité de la direction à répliquer son business model. Aujourd’hui, le réseau de Camaïeu est constitué de 800 points de vente…

DBG : Et pour Passat ? Les « daubasses » et les fonds Sextant ont été investis simultanément sur cette société. Nous avons vendu l’action à 4,38 euros parce que nous estimions ne plus détenir de collatéraux suffisants. Amiral Gestion a conservé l’action et ce, à raison, puisqu’elle cote aujourd’hui au dessus de 12 euros. Pourriez-vous expliquer comment vous êtes parvenus à détecter « plus de valeur » que nous dans cette société ?

FB : C’est l’exemple même de la société que nous sommes parvenus, tout comme vous, à acheter sous sa valeur à la casse mais pour laquelle nous avons détecté un potentiel de croissance. Parmi les arguments qui nous ont permis de conclure à l’aspect « growth » de cette société, il y a le fait que la société détient en propre un certain nombre de produits qu’elle commercialise et surtout,  il y a eu le changement de management avec des dirigeants qui ont fait leurs preuves dans le passé. Enfin, pour reprendre l’exemple de Camaïeu, le modèle nous a semblé reproductible dans quasiment toutes les chaînes de grands magasins.

DBG : Vous semblez accorder beaucoup d’importance à la qualité de la direction de l’entreprise. Quels genres de contact entretenez-vous avec le management des sociétés dans lesquelles vous investissez ? Quelles sont les qualités que vous exigez d’un dirigeant et comment pouvez-vous vérifier l’existence ou non de ces qualités ?

FB : En réalité, nous évaluons la qualité d’un management avec beaucoup de recul : nous examinons le parcours professionnel de la direction, ce qu’elle a réalisé et avec quels capitaux, si les business plan ont été respectés, si elle est honnête vis-à-vis des actionnaires, si elle n’est là que pour paraître ou si elle a réellement pour vocation de créer de la richesse « actionnariale ». La rencontre des dirigeants peut être utile pour comprendre certains points de détail mais il me semble important de ne pas baser sa décision d’investir sur cette seule rencontre : on risque dans ce cas de se faire bluffer par des dirigeants charismatiques ayant un grand pouvoir de séduction.

DBG : Quelles méthodes de valorisation utilisez-vous chez Amiral Gestion ?

FB : Les méthodes ou ratios de valorisation dépendent des sociétés ou des secteurs que l’on regarde : nous pouvons acheter une société sur base du modèle de l’actualisation des cash-flows futurs mais aussi plus simplement de son PER, de son rendement sur dividende ou de sa valeur comptable.

Nous aimons aussi nous intéresser à des sociétés présentant une capitalisation boursière faible  par rapport à leur chiffre d’affaires. Dans ce cas, une légère amélioration des marges suffit à booster la rentabilité. Mais ces approches ne doivent être qu’un simple filtre qui doit conduire à une analyse plus poussée de l’entreprise.

DBG : Quelles sont, selon vous, les forces et faiblesses de l’approche essentiellement patrimoniale que nous utilisons au sein du club des daubasses ?

FB : Selon moi, la grande force de votre approche est qu’elle est peu risquée car elle se base sur le présent et sur du tangible. Le fait que vous investissez sur des actions dans lesquelles peu de fonds peuvent investir est aussi un point fort : vous avez peu de concurrents sur votre territoire de chasse.

Sa principale faiblesse est que dans ce style, il y a peu d’opportunités et qu’elle convient surtout pour les petits portefeuilles. Une société de gestion comme Amiral Gestion ne pourrait pas se constituer une position significative dans la plus grande partie des actions que vous avez en portefeuille. Vous rencontrerez aussi sans doute des périodes durant lesquelles le type de sociétés que vous recherchez est pratiquement inexistant.

DBG : Nous avons également en commun une participation dans Vet’Affaires. Amiral Gestion dispose d’un poids certain au niveau de l’actionnariat. Selon vous, comment la société va-t-elle créer de la valeur actionnaire ? Dans le même ordre d’esprit, pensez-vous que la réorganisation juridique récente mette la société à l’abri de litige concernant le statut des gérants (qui constitue selon nous le principal talon d’Achille de la société) ?

FB : Jusqu’au début des années 2000, la société présentait un super business model mais les magasins ont fini par ne plus plaire et ne plus être à la mode. Les dirigeants de Vet’Affaires sont d’excellents commerçants et nous croyons qu’à force de ténacité et de travail ils ont trouvé un nouveau format de magasin qui cartonne, des supers produits incroyablement pas chers dans des magasins où on se fait plaisir à se balader et à chercher des vêtements sympas. Nous avons visité ces magasins et interrogé les clients : c’est notre partie « travail de terrain » qui nous aide à nous forger nos convictions.  Quant aux risques juridiques liés au statut des gérants, pensez-vous qu’on laisserait la société agir comme elle le fait depuis 20 ans avec, en plus, la mise en lumière régulière de leur système en raison des nombreux procès qui ont été intentés aux dirigeants ? Rien que pour cette raison, nous pensons que si ce modèle n’était pas conforme aux normes légales, il y a longtemps qu’il aurait été remis en cause par les autorités.

DBG : Quelle est la place de l’analyse technique dans les décisions d’investissement d’Amiral Gestion ?

FB : Personnellement je ne m’en soucie pas mais certains membres de l’équipe vérifient de temps à autres si une action est surachetée ou non.  Quand une action est surachetée, cela signifie qu’elle est sous la loupe d’un grand nombre d’investisseurs et donc qu’elle a peu de chance de représenter une opportunité.

DBG : Quelles concessions êtes-vous prêts à faire à « l’impératif institutionnel » ?

FB : Absolument aucune. Toute mon épargne personnelle est investie dans les fonds Sextant et je suis donc lié à  la performance absolue de ceux-ci.

DBG : A la lecture de vos lettres, on a tout de même l’impression que vous vous excusez de la chute de la valeur d’inventaire de vos fonds en 2008, un peu comme si vous vous excusiez de leur volatilité alors que celle-ci fait partie intégrante de l’investissement en action et n’est, selon nous, qu’un passage obligé vers la rendement final. Alors que finalement il s’agit jusqu’à présent du seul point noir sur un parcours presque sans faute.

FB : Nous regrettons effectivement pour nos clients la chute de la valeur d’inventaire de 2008 parce que nous pensons que nous aurions pu mieux la gérer : nous avions bien anticipé une baisse des marchés mais nous avons mal utilisé les couvertures pour nous protéger.

DBG : Quelles sont vos valeurs favorites du moment ?

FB : Vet’Affaires bien sûr mais aussi Gameloft qui n’est pas un investissement « value » au sens où vous l’entendez mais qui nous semble receler un très beau potentiel de croissance grâce à ses logiciels de jeux vidéo destinés aux téléphones mobiles. La société est leader mondiale dans le domaine et bénéficie indirectement de chaque vente d’i-phone dans le monde.