L’investissement « deep value » au Japon 💹

Le marché action japonais affiche le niveau de valorisation le plus bas des marchés développés et constitue un terrain de chasse rêvé pour les adeptes de l’investissement value.

Voici les raisons qui nous ont conduit  à se tourner vers ce marché et à y allouer une part significative du Portefeuille daubasses 2.

 Des sociétés assises sur des montagnes de cash


 Plus de la moitié des sociétés japonaises listées sur le TOPIX – l’indice des plus grosses capitalisations japonaises – présentent une situation de trésorerie nette positive. En d’autres termes, même en remboursant l’ensemble de leur dette, elles disposeraient encore de liquidités. À titre de comparaison, c’est le cas de moins de 20% des sociétés cotées en Europe ou aux États-Unis.

Les sociétés cotées japonaises disposaient de plus de 500 trillions de yen (4,8 trillions de dollars) fin 2019 dans leurs caisses1, un montant deux fois supérieur à ce qu’il était 5 ans auparavant. Dans le même temps, l’indice TOPIX n’a quasiment pas évolué. Les efforts du premier ministre Shinzo Abe pour encourager les sociétés japonaises à optimiser la gestion de la trésorerie commencent petit à petit à porter leurs fruits, mais le chemin à parcourir est encore long.

source : https://www.bloomberg.com/news/articles/2019-09-02/japan-s-companies-are-sitting-on-record-4-8-trillion-cash-pile

Raisonner ROE (retour sur fonds propres)

Pour limiter les excès de cash dans les bilans et ainsi le faire recirculer dans l’économie, le gouvernent japonais a demandé aux sociétés d’être plus focus sur le ROE et donc de réduire le cash dormant dans les bilans. En effet, la trésorerie s’accumule dans les bilans, et étant non productive, cela a une répercussion mécanique à la baisse sur les ROE. Désormais de nombreuses sociétés cotées communiquent sur un objectif de ROE > 10%. Et le moyen de l’augmenter rapidement, et simplement, est de réduire la trésorerie en augmentant la distribution des dividendes et/ou en augmentant les rachats d’actions. Des mesures créatrices de valeur évidemment saluées par les actionnaires.

Évolution de la gouvernance et activisme

Depuis quelques années, nous assistons à un changement visible au niveau de la gouvernance des entreprises.
Des mesures sont prises pour aligner les intérêts du management et des actionnaires avec, par exemple, un développement notoire des rémunérations en actions. On observe également une hausse des dividendes et des rachats d’actions. Cette tendance de fond est soutenue par la présence de plus en plus importante de fonds activistes. Leurs cibles privilégiées sont des sociétés qui affichent des niveaux de retour sur fonds propres peu élevés, en raison d’une trésorerie pléthorique et mal exploitée.

Michael Burry, à la tête de la société d’investissement Scion Capital, qui avait parié sur un effondrement de la bulle des subprimes et qui sera mis en lumière par le film The Big Short, a fait part à plusieurs reprises de son intérêt pour les small cap japonaises. Dans un article paru au moins de septembre 20192, il indiquait avoir pris des participations dans une demi-douzaine de sociétés nippones avec pour objectif d’encourager le management à créer de la valeur pour les actionnaires.

Plus récemment, dans un article datant de mars 20203, il soulignait que le projet de refonte du marché action japonais pourrait conduire à une vague d’opérations de M&A et donc être un catalyseur pour révéler la valeur de certaines entreprises mal valorisées, car délaissées par les investisseurs.

Un marché décoté par rapport à ses pairs

Le marché action japonais présente des niveaux de valorisation bien inférieurs aux autres marchés action des pays développés. À titre d’exemple, le ratio price-to-book est de 1,02 pour le TOPIX contre 1,33 pour le CAC 40, 1,37 pour l’Euro Stoxx 50 et 3,19 pour le S&P 500. Le ratio price-to-earning fait également ressortir une décote du marché japonais : 13,96 pour le TOPIX contre 16,52 pour le CAC 40, 16,15 pour l’Euro Stoxx 50 et 19,19 pour le S&P 500 (données Bloomberg à fin avril).

On voit donc que le marché des grosses capitalisations japonaises affiche dans son ensemble une décote par rapport aux autres marchés actions américains comme européens. Mais il y a encore mieux !

Sur un marché déjà décoté, l’objectif de vos serviteurs est de trouver des sociétés qui affichent des niveaux de décote plus importants que la moyenne du marché pour augmenter la marge de sécurité et le potentiel de gain à moyen terme.

Pour cela, nous utilisons le ratio price-to-tangible-book (ratio VANT dans notre jargon pour Valeur d’Actif Net Tangible) dans nos recherches. Les 16 actions de petites sociétés japonaises du Portefeuille daubasses 2 affichent un multiple VANT moyen de 0,39. Ce qui signifie qu’elles offrent une décote de plus de 65% sur leurs actifs nets tangibles !

Autres ratios des actions japonaises dans le Portefeuille daubasses 2

Le niveau de trésorerie nette des mêmes 16 actions de sociétés japonaises du Portefeuille daubasses 2 couvre en moyenne 88% de leurs cours actuels (date de clôture du vendredi 15 mai 2020).

Ces sociétés sont clairement valorisées à la casse avec une décote moyenne de 61% par rapport à la valeur de leurs fonds propres tangibles alors que bon nombre d’entre elles sortent des bénéfices depuis des années.

Pour nous, ces niveaux de valorisations sont des anomalies de marché qu’il faut savoir exploiter ! Et nous ne nous sommes pas privé pour ramasser ces opportunités !

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Exemple chiffré avec une société japonaise présentée sur le forum :

Nous avons analysé il y a quelques mois la société Taihei Machinery Works (6342) en tant que « piste d’investissement » et nous suivons désormais régulièrement l’action sur le forum.

Quelques ratios pour montrer la décote actuelle :
(données issues du rapport annuel 2020 arrêté au 31.03.2020)

– cours au 15.05.2020 = 1 646 ¥
– bénéfice par action = 165 ¥
– trésorerie nette par action = 2 473 ¥
– VANT par action = 3 745 ¥

– dividende = 80 ¥

L’action vaut donc 10x ses bénéfices. C’est assez courant.

Ce qui est moins courant, c’est que la seule trésorerie nette couvre 1,5x la valorisation boursière actuelle : 2 473 / 1 646 = 1,5x

La décote sur les fonds propres tangibles ou VANT est de : (1 646 / 3 745) -1 = 56%.

Rendement : 80 / 1 646 = 4,9%

Taihei machinery Works est donc une entreprise rentable valorisée actuellement en bourse les 2/3 de sa trésorerie nette et moins de la moitié de ses fonds propres pour un rendement sur dividende de 4,9%. On adore les anomalies de valorisations de ce genre résultant de l’inefficience des marchés financiers sur les plus petites sociétés cotées.

Plus de détails et d’informations sur cette action via le sujet dédié sur le forum (réservé aux abonnés).


Je souhaite découvrir d’autres sociétés de ce type et avoir accès aux portefeuilles entièrement dévoilés :




Références :

1https://www.bloomberg.com/news/articles/2019-09-02/japan-s-companies-are-sitting-on-record-4-8-trillion-cash-pile

2https://www.bloomberg.com/news/articles/2019-09-05/burry-s-picks-of-undervalued-japanese-companies-rise-in-tokyo

3 ↑  https://www.bloomberg.com/news/articles/2020-03-15/michael-burry-sticks-with-japan-stock-picks-even-as-market-drops

Une réflexion au sujet de « L’investissement « deep value » au Japon 💹 »

  1. « there’s always Something to do » de Cundill parle très bien de votre manière de faire…
    Pour ma part j’ai hâte que le marché devienne efficient, ma besace est pleine! ^^

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