Martin Whitman

  

– Quand on parvient à acheter des actifs de bonne qualité pour pas cher, c’est parce que les perspectives à court terme sont franchement mauvaises. 

– En m’appuyant sur mon expérience personnelle, tant comme investisseur au cours des quelques dernières années que comme témoin avisé au fil des ans, j’ai constaté que rarement plus de trois ou quatre variables comptent vraiment. Tout le reste, c’est du bruit. 

Martin Whitman, dans son bureau, avec vue imprenable sur la troisième avenue. New York.

WPT Entreprise

Le 26 Novembre 2008

Nous avons acheté, WPT Entreprise , Ticker Yahoo : WPTE
Le 26 Novembre 2008

A un prix net de frais de : 0.2838 USD
Au 30 Juin 2008 : Son actif Net-Net s’élevait à 0.5375 USD
Le Ratio Net-Net est donc de : 0.5280
Au 30 Juin 2008 : son ratio de solvabilité s’élevait à : 106.67%

Présentation de la société.

La société WPT Entreprise, fondée en 2002 avait pour nom Wolrd Poker Tour. En 2004 elle est rebaptisée WPT Entreprise. La société est basée à Los Angeles en Californie. WPT Entreprise est une filiale du groupe Lake Poker tour. La société produit et commercialise des programmes de télévision basés sur le thème des jeux.

La société opère sur quatre segments : WPT Studios, WPT Global Marketing, WPT Online, WPT Chine.

WPT Studios : offre divers services de divertissement par le biais des médias nationaux et internationaux, elle vend des licences d’émissions de télévision, aux télévisions internationales et organise des événements télévisés ayant lieu dans des casino, ou en co-production.

WPT Global Marketing : offre des produits de consommation de marque, tels que World Poker Tour, des licences de marque et des logos d’entreprise ainsi que des événements en direct.

WPT Online : propose sur son site, WorldPokerTour.com des jeux d’argent réel, elle retransmet également en direct des tournois de poker et propose des mises à jour, des statistiques, des informations sur les joueurs de poker, et propose également un magasin en ligne , ainsi que son Club WPT . com.

Le WPT Chine : se concentre sur la construction du sport national et populaire jeu de cartes chinois, connu sous le nom de Tuo La Ji ou Traktor Poker. La société a le droit d’exploiter la marque et le WPT China National Traktor Poker Tour, ainsi que les droits de marketing et de parrainage. Elle à également le droit d’exploiter des films et autres contenus de différents médias, ainsi que des droits en ligne pour vendre des abonnements de téléphonie mobile. WPT propose également des licences aux entreprises dans le secteur du matériel de poker .

Qu’avons-nous acheté dans cette société ?

Nous avons principalement acheté des liquidités pour 0.26$ par actions et des créances commerciales pour 0.07$ par action

En fait un actif courant pour une valeur de 0.71 $ par action du quel nous avons déduit l’ensemble des dettes de 0.18 $ par action, soit un actif Net-Net de 0.53$ par action que nous avons payé 0.28$ par action.

Nous remarquons sur cette société que les liquidités au 30 Juin 2008 valait de 144% de l’endettement total de la société

Son Ratio de solvabilité était de 106.67% au 30 Juin 2008 et sa valeur d’Actif Tangible était de 1.3909$

Analyse financière adaptée aux daubasses (6)

6e partie : l’ «ebitda » 

Nous avons vu que les sociétés que nous avons en portefeuille présentent une structure bilantaire prudente (leur fond de roulement est positif), qu’elles sont fortement sous évaluées (la valorisation est largement inférieure au fond de roulement net et plus encore à l’actif net tangible), qu’elles disposent d’une très bonne solvabilité et même d’excédents de cash. 

Mais alors, qu’est-ce qui cloche docteur ? 

Ben oui, vous l’aurez deviné : en tant que daubasses dans toute leur splendeur, elles se doivent de présenter une rentabilité médiocre, voir par de rentabilité du tout. 

Lorsque les résultats de l’année 2008 seront disponibles, nous vous donnerons le PER global de notre portefeuille et une chose est d’ores et déjà certaine : ce ne sera vraiment pas folichon et nous vous présenterons penauds et confus, une perte globale. 

Chers lecteurs, vous voilà donc prévenus … 

C’est pourquoi, pour la énième fois, nous vous rappelons que nous n’avons pas acheté des entreprises mais bien des stocks, des créances ou du cash. 

Ce qu’il convient de vérifier, c’est que les entreprises qui composent notre portefeuille auront bel et bien les moyens de « tenir » le temps nécessaire pour, au choix : 

– attendre la fin de la récession (ou de la dépression, les « experts » ne se sont pas encore déterminés sur ce qui nous attends)
– voir les effets des restructurations entamées
– obtenir un bon prix pour être vendues à un concurrent
– ………….. 

Pour ce faire, nous vous proposons d’utiliser un instrument qui, contrairement au fond de roulement, est souvent utilisé pour évaluer les entreprises (à notre avis à tort, du moins comme instrument de valorisation, à l’occasion, nous vous dirons pourquoi nous pensons cela) : l’Ebitda (earning before interest, tax, depreciation and amortisation). En français : l’excédent brut d’exploitation. 

Cet excédent se calcule en ajoutant au résultat d’exploitation, les charges non décaissées c’est-à-dire n’ayant pas donné lieu à une « sortie d‘argent ». Comme son nom l’indique, on le calcule en ajoutant au résultat opérationnel les amortissements et les réductions de valeur sur actif. 

L’intérêt de calculer ce ratio, c’est qu’il nous permet de vérifier que, en dehors de ses investissements de maintien qu’elle peut éventuellement repousser d’un an ou deux en attendant des jours meilleurs, la société ne consomme pas, en période de basse conjoncture, trop de cash. 

Et pour nos daubasses, qu’en est-il docteur ? Et bien nous le verrons dans une prochaine rubrique. 

Neuro Metrix


Le 24 Novembre 2008

http://www.neurometrix.com/

Nous avons acheté, Neuro Metrix , Ticker Yahoo : NURO
Le 24 Novembre 2008

A un prix net de frais de : 0.5839 USD
Au 8 Août 2008 : Son actif Net-Net s’élevait à 1.7890 USD
Le Ratio Net-Net est donc de : 0.3264
Au 8 Août 2008 : son ratio de solvabilité s’élevait à : 112.12%

Présentation de la société.

La société Neuro Metrix a été fondée en 1996 a Waltham dans le Massachusetts et est issue de la MIT division d’Harvard. Elle utilise ses compétences de base en neurophysiologie, génie biomédical, et en technologie de l’information pour développer et commercialiser des appareils aidant au diagnostic et au traitement des maladies du système nerveux et des disfonctionnements neurovasculaires.

Ces revenus actuels sont basé sur deux produits principaux : Advance et NC Stat

Advance est une plate-forme permettant de mener des études sur les conductions nerveuses et de mettre au point des procédures invasives basée sur l’électromyographie. The system is used primarily by neurologists, physical medicine and rehabilitation (PM&R) physicians, hand surgeons, and other specialists. Le système est utilisé principalement par les neurologues, médecine sportive et de réadaptation, et des chirurgiens.

Le NC-stat est un disque sophistiqué, ou un dispositif automatique qui exécute des études de conduction nerveuse. Le système est utilisé par plus de dix mille médecins généralistes et par plusieurs milliers de spécialistes.

Qu’avons-nous acheté dans cette société ?

Nous avons principalement acheté des liquidités pour 0.99$ par actions, un stock pour 0.45$ par action et des créances commerciales pour 0.36$ par action

En fait un actif courant pour une valeur de 2.60 $ par action du quel nous avons déduit l’ensemble des dettes de 0.57$ par action, mais aussi 0.09$, pour une rotation des stocks légèrement supérieure à nos critères, soit un actif Net-Net de 1.78$ par action que nous avons payé 0.58$ par action.

Nous remarquons ici que le marché évalue, les stock à zéro et les créances commerciales à 70% de leur valeur, ce qui nous permet d’acheter la société avec une marge de sécurité importante.

Son Ratio de solvabilité était de 112.12% au 8 août 2008

Walter Schloss, sa philosophie d’investissement

Nous abordons ici le deuxième volet consacré à Walter Schloss, celui que notre jury a élu à l’unanimité « plus grand chasseur de daubasses de tous les temps ».

En fait, si on demande à « Big Walt » d’énoncer sa stratégie d’investissement, il répond invariablement « acheter des titres sous évalués ».

En réalité, les titres qui attirent l’attention de Walter Schloss sont ceux dont le cours est au plus bas sur les 2 ou 3 dernières années. Lui et son fils aiment aussi les titres dont le cours plonge brutalement. Il conseil par exemple d’acheter quand une société réduit ou suspend carrément son dividende.

Les Schloss n’achètent que des actions et aucun produit dérivé. S’il arrivait à « Big Walt » de vendre à découvert au début de sa carrière, il ne le pratique plus, jugeant ces opérations trop stressantes. Il n’a pas non plus un intérêt marqué pour les obligations.

Quand « Big Walt » repère une société sous évaluée, il peut très bien l’acheter sans attendre, avant même d’avoir achevé son analyse. A son avis, la meilleure manière de connaître une société est de la détenir.

Au début de sa carrière, Walter Schloss achetait essentiellement des « net net ». Cependant, avec la disparition de ces opportunités, il a du se rabattre sur les sociétés cotant sous leur valeur d’actif net. Il préfère effectivement acheter des sociétés sur base de la valeur patrimoniale car il estime que cette valeur est plus stable que les bénéfices : même si une société ne gagne pas d’argent, les actifs garantissent le prix payé pour l’acquisition. De plus, il estime qu’il convient d’en connaître beaucoup sur une entreprise si on base sa décision d’achat sur les bénéfices.

Lorsque Walter Schloss s’intéresse à une société, il va analyser soigneusement les états financiers de celle-ci. Le point de départ de l’analyse sera la valeur des fonds propres. Au fur et à mesure de celle-ci, il les redressera.

Par exemple, il recherchera s’il existe ou non des dettes hors bilan (il veille à ce que les dettes ne dépassent pas 100 % des fonds propres). Outre les dettes, Walter Schloss réévalue aussi les actifs de la société (finalement sur une base un peu comparable à celle que nous avons évoqué sur Valeur et Conviction ) : il tente d’évaluer la valeur réelle des marques (par exemple en fonction des dépenses publicitaires) ou des investissements réalisés (en vérifiant la vétusté des équipements).

Walter et Ewin ne se rendent qu’à peu de réunion d’actionnaires. La base de leur analyse est constituée par les états financiers de la société. Et comme ils conservent leurs titres 4 ou 5 ans, ils finissent par très bien connaître leurs entreprises.

Souvent, lorsqu’ils repèrent une société sous évaluée, ils balaient l’ensemble des sociétés du même secteur afin de vérifier qu’il n’existe pas d’opportunité plus belles encore.

Walter Schloss est patient : il sait que ce n’est pas parce qu’il vient d’acheter une action, aussi sous évaluée soit elle, que son cours va immédiatement partir à la hausse. Des « – 50 % » sont fréquents dans son portefeuille mais cela ne le perturbe pas outre mesure : ce qui compte, c’est que le raisonnement ayant amené à la décision d’achat soit correct et non que le marché soit en accord avec l’investisseur.

Nous sommes conscients de n’avoir fait que survoler la philosophie d’investissement d’un des plus grands investisseurs « value ». Buffett l’avait même désigné un jour comme « celui qui se bat contre le S&P, seulement armé d’un guide boursier, de son air hautain, dans un petit bureau sous-loué à Tweedy Brown, avec des clients tirés du registre d’Ellis Island ».

Nous avons vu quel a été le résultat de cette bataille…

Sources :

 

 

Investir dans la valeur : De Benjamin Graham à Warren Buffett et au-delà

de Bruce Greenwald, Judd Kahn, Paul Sonkin et Michael Van Biema. Editions Valor

http://www.forbes.com/forbes/2008/0211/048.html

http://www.gurufocus.com/news.php?id=21786

Value Vision Media

Le 25 Novembre 2008

http://www.shopnbc.com/

Nous avons acheté, Value Vision Media , Ticker Yahoo : VVTV, le 25 Novembre 2008 à un prix net de frais de : 0.4106 USD.
Au 11 Septembre 2008 :

Son actif Net-Net s’élevait à 1.7490 USD
Le Ratio Net-Net est donc de : 0.2348
Au 11 Septembre 2008 : son ratio de solvabilité s’élevait à : 72.79%

Présentation de la société

La société Value Vision Media a été fondée en 1990 à Eden Prairie dans le Minnesota. C’est un détaillant de produits de consommation par le canal du e-commerce et de la Télé-Achat. La société vend des bijoux, des montres, des ordinateurs et autres appareils électroniques, des articles ménagers, des vêtements, des cosmétiques, divers produits de remise en forme physique, articles cadeaux, objets de collection, des articles saisonniers, et d’autres marchandises par l’intermédiaire de son réseau de télévision et d’Internet shopping.

La société a noué plusieurs alliances stratégiques avec NBC Universal, General Electric Commercial Finance, Polo Ralph Lauren, NBCI et CNBC.

Qu’avons-nous acheté dans cette société ?

Nous avons principalement acheté des liquidités pour 1.77$ par actions, un stock pour 1.65$ par action et des créances commerciales pour 1.65$ par action

En fait un actif courant pour une valeur de 5.26 $ par action du quel nous avons déduit l’ensemble des dettes de 3.51$ par action, soit un actif Net-Net de 1.74$ par action que nous avons payé 0.41$ par action.

Nous remarquons ici que le marché évalue les stock à 26% de leur valeur, ce qui nous permet d’acheter la société avec une marge de sécurité importante.

Son Ratio de solvabilité était de 72.79% au 11 Septembre 2008.

Nous avons finalement vendu ce titre en novembre 2009, multipliant notre mise de départ par 7,44x (bagger).

Qui est le plus grand « chasseur de daubasses » de tous les temps ?

Le premier nom qui vient à l’esprit est évidemment Warren Buffet mais celui-ci chasse plutôt le tigre de Sibérie que la daubasse. 

Non, pour nous, celui qui a le mieux garni sa gibecière de daubasses, c’est Walter Schloss. 

Agé aujourd’hui de 92 ans, Walter Schloss est un personnage décalé à l’image de notre démarche d’investissement et de notre blog. 

Nous allons vous parler d’un investisseur atypique, de celui qui, sur la durée et avec une méthode diamétralement opposée, est le véritable dauphin de Warren Buffett 

De 1956 à 2002, le fond géré par lui et son fils (qui l’a rejoint en 1973) a généré un rendement de plus de 15 % là où le S&P 500 générait en moyenne une dizaine de pourcents. Sur la durée, la différence est de taille : un dollar investi sur le S&P durant la période est devenu 93 dollars. Pas mal n’est-ce pas ? Mais un dollar investi par « Big Walt » est devenu … 780 dollars. 

Agé aujourd’hui de 92 ans, Walter Schloss est un investisseur hors norme. 

Sa carrière débute en 1934. Il a 18 ans et on est en plein dans « la grande dépression ». Fin des années 30, il suit les cours de Benjamin Graham. Celui-ci l’engage en 1946. Quelques années plus tard, il est rejoint par un jeune blanc-bec : Warren Buffett. Les deux hommes travaillent dans le même bureau et deviennent amis. Les investissements réalisés par les deux hommes à cette époque n’ont jamais fait l’objet de visite aux entreprises ciblées. De toute manière, d’après Buffett, Ben Graham était contre « car il pensait que ce serait tricher ». 

Les deux plus illustres élèves de Ben Graham ne vont cependant pas travailler longtemps ensemble. Quelques mois après l’arrivée de Warren Buffett, Walter Schloss part créer son propre fond. 

Walter Schloss et son fils sont des « anachronismes » dans la jungle de Wall Street. Leur bureau est constitué d’une seule pièce. Ils ne rencontrent que très rarement les dirigeants des sociétés et jamais les analystes afin de ne pas se laisser influencer. 

 

Edwin et Walter Schloss

  

Leurs clients sont fidèles : certaines familles ont même confié leur patrimoine à Walter Schloss pendant 3 générations. Les Schloss ne donnent jamais le nom des valeurs dans lesquelles ils sont investis, même pas à leurs clients tant certains titres semblent peu recommandables. 

Chaque année, l’entièreté des gains est distribuée aux clients et ne sont, en principe et sauf demande exprès des clients, pas réinvestis dans le fond. Ceci permet d’éviter que les en-cours ne gonflent dangereusement, limitant ainsi le potentiel futur du fond. 

Walter Schloss était exclusivement rémunéré sur une partie des gains et assumait aussi une partie des pertes. Ainsi, si le fond baisse en valeur, la part de chaque client diminue proportionnellement moins. Ceci, contrairement à l’énorme majorité des autres gérants de fonds, les a incité à limiter au maximum les pertes pour les actionnaires. Ainsi, sur les 45 années passées à la tête de son fond, « Big Walt » n’a connu que 7 années négatives (alors que le S&P 500 a connu 11 années négatives sur la même période). 

Walter Schloss est aussi un véritable radin : il suit sa femme partout dans la maison familiale pour éteindre les lumières, récupère les timbres non oblitérés sur les enveloppes et « pique » l’exemplaire « value line » de son fils afin de ne pas payer l’abonnement. 

Nos autres articles aborderont : 

sa philosophie d’investissement 

son avis sur la crise 2007 – 2008 – 2009 – … 

ce qu’en pense Warren Buffett 

ses principes d’investissement (1ere partie) 

ses principes d’investissement (2e partie) 

Endwave

Le 24 Novembre 2008

http://www.endwave.com/

Nous avons acheté, Endwave , Ticker Yahoo : ENWV
Le 24 Novembre 2008

A un prix net de frais de : 2.8826 USD
Au 11 Août 2008 : Son actif Net-Net s’élevait à 6.4611 USD
Le Ratio Net-Net est donc de : 0.4461
Au 11 Août 2008 : son ratio de solvabilité s’élevait à : 147.69%

Présentation de la société.

La société Endwave à été fondée en 1991 a San José en Californie. Endwave commercialise des modules de transmission , de réception et de traitement, a l’aide plusieurs vecteurs, comme la haute fréquence, les micro Ondes et les signaux millimétriques… Dans trois secteurs principaux : les réseaux de télécommunications sans fil, la défense et les systèmes de sécurité.
La société possède 42 brevets, sur leur technologie.

Qu’avons-nous acheté dans cette société ?

Nous avons principalement acheté des liquidités pour 3.63$ par action, un stock pour 1.64$ par action et des créances commerciales pour 1.17$ par action

En fait un actif courant pour une valeur de 7.57 $ par action du quel nous avons déduit l’ensemble des dettes de 1.11$ par action, soit un actif Net-Net de 6.42$ par action que nous avons payé 2.88$ par action.

Nous remarquons ici que le marché évalue, les stock à zéro et les créance commerciales à 30% de leur valeur ce qui nous permet d’acheter la société avec une marge de sécurité importante.

Son Ratio de solvabilité était de 147.69% au 11 août 2008, un des meilleurs ratios de notre portefeuille actuel.