Cela faisait longtemps, cher(e) lecteur(trice) que nous n’avions plus démasqué de lignes de notre portefeuille. Nous vous proposons donc de dévoiler une des sociétés de notre portefeuille, société dont le cours actuel représente environ le double (+100% !) de notre coût d’acquisition il y a moins d’un an.

Cet achat provient d’une démarche un peu particulière que nous vous avions exposée sur notre blog : l’émission d’option put.

Le 24 juin 2010, nous avions émis des options put sur l’action Conn’s à un prix d’exercice de 5 usd échéance janvier 2011. Pour ces options, nous avons encaissé, après déduction des frais, 0,60 usd par option. 

Notre raisonnement était le suivant : si, à l’échéance, le cours de l’action était supérieur à 5 usd, nous aurons généré pour nos liquidités un rendement brut de 12 % en 7 mois (0,60/5). Si le cours de l’action se situait sous les 5 usd, nous étions alors obligé d’acheter les actions au cours de 5 usd.  Ce qui amènerait notre prix de revient à 4,40 usd (5 usd – 0,60 usd de prime encaissée) … et c’est ce qui s’est passé : le 18 janvier 2011, le cours de la société se situait à 4,46 usd et nous avons donc été contraints de payer 5 usd pour acquérir nos actions. Il s’agit de la société n°17 dans la situation du portefeuille au 21 octobre.

Avons-nous sombré dans les affres et les angoisses ?

Absolument pas.  Tout simplement parce que nous avions la conviction que la société valait bien plus que ces fameux 4,40 usd décaissés. 

Nous vous expliquons pourquoi dans l’analyse ci-dessous qui est, en réalité, le simple « copié-collé » de l’analyse que nous avions mis à disposition de nos abonnés à l’époque.

Conn’s Inc

Conn’s a été fondée en 1890. Il s’agit d’une chaîne de magasins de détail spécialisés en « électronique grand public ». La société commercialise 3 000 références différentes essentiellement des téléviseurs, appareils photos, PC, blu- ray, DVD, GPS et home-cinema mais aussi électro ménager (réfrigérateurs, lave-vaisselle, cuisinière, …), du mobilier et du matériel de jardinage (comme des tondeuses à gazon). L’entreprise commercialise la plupart des grandes marques du domaine.

 

Fin 2009, son réseau se composait de 76 magasins, ce qui en fait un acteur relativement modeste dans son segment.

La société réalise une bonne partie de ses ventes à crédit et notamment au travers de deux programmes de crédit : un portefeuille de crédit principal reprenant les débiteurs ordinaires et un portefeuille de crédit secondaire reprenant les débiteurs « à risque » bénéficiant de conditions financières moins intéressantes. Cette activité de crédit semble importante pour Conn’s en terme de fidélisation de la clientèle.

La société commercialise aussi des « assurance solde restant dû » sur ces crédits.

En cas d’exercice, le prix de revient de nos actions Conn’s sera donc de 4,40 usd ( 5 usd – 0,60 usd). Nous travaillons avec les comptes arrêtés au 30/04/2010.

 

I.                   La Valeur d’Actif Net Net (VANN)

Un rappel technique sur cette notion ici

Nous avons acquis un actif courant de 35,67 usd essentiellement composé de créances (les en cours de financement aux clients) pour 29,16 usd. Nous avons déduit les dettes pour 24,61 euros ainsi que 0,105 usd en raison d’un ralentissement dans la rotation des stocks. La VANN s’établit donc à 10,96 usd par action et, à notre hypothétique coût d’achat de 4,40 usd, notre marge de sécurité s’établirait à 60 %.

 

II.                 La Valeur d’Actif Net Estate (VANE)

Un rappel technique sur cette notion ici

Nous constatons que la société est propriétaire d’immeubles acquis pour un montant de 0,79 usd. Nous prenons notre traditionnelle marge de sécurité de 20 % sur cette valeur et l’ajoutons à la VANN : nous obtenons une VANE de 11,59 usd par action.

 

III.              La Valeur en cas de Mise en Liquidation Volontaire (VMLV)

Un rappel technique sur cette notion ici et ici

Nous revenons d’abord sur l’actif courant et tout d’abord sur le principal poste du bilan : les créances qui représentent 75 % de l’actif de la société.

Avec un tel poids dans la valeur de la société, il est important de se pencher sur son degré de recouvrabilité. D’abord, nous constatons que la direction a d’ores et déjà acté des réductions de valeur équivalentes à 5 % de leur montant brut.

Or, nous constatons qu’au cours des trois derniers exercices comptables, Conn’s a supporté des pertes réelles sur créances de respectivement 2,9 %, 3,2 %, et 3,9 % soit largement sous les 5 % actuellement provisionnés.  La valeur de l’encours tel que présentée dans les comptes nous semble donc refléter la réalité et ce, de manière prudente. 

Néanmoins, comme nous aimons les bonnes surprises, nous allons considérer que la perte potentielle sur l’en cours actuel représente le double de ce qu’elle a été au cours de l’année 2009 soit 7,8 %.  Nous allons donc, sur le total des créances inscrites au bilan, acter une marge de sécurité supplémentaire de 2,8 % (7,8 – 5).  Cette marge de sécurité sera donc de 0,82 usd par action.

Parmi les autres postes de l’actif courant,  nous relevons le stock qui représente 71 jours de vente.  Si nous pouvons comprendre la nécessité de présenter une large gamme de produits pour satisfaire au mieux la clientèle, l’importance de ce montant, son évolution à la hausse et le fait que certains de ces articles pourraient être soumis à une vétusté rapide nous incite à prendre une marge complémentaire de 20 % par rapport à sa valeur aux livres, soit 0,79 usd.

Nous ne tenons pas compte non plus, dans une optique de mise en liquidation, des impôts différés et amputons donc la VANE de 0,68 usd supplémentaire. 

Mis à part les immeubles, nous décidons de ne pas tenir compte des autres actifs fixes : l’essentiel consiste en aménagements des locaux loués, aménagement qui ne « vaudraient plus tripette » en cas de liquidation.

Malgré son activité de financement complexe, la société n’a que très peu d’engagement hors bilan : la société indique bien une estimation du coût futur des garanties octroyées sur les produits vendus et, depuis le 30/04, les dettes portant sur les  créances qui ont été titrisées apparaissent bien au passif.  On a donc une bonne idée de l’importance du risque sur l’ensemble des créances et des engagements de la société sur les créances qui ont été cédées.  Nous notons tout de même les loyers à payer sur les baux restant à courir qui représentent tout de même 6,82 euros.  Nous décidons de considérer qu’en cas de mise en liquidation, Conn’s devrait s’acquitter de 75 % de ce montant soit 5,12 usd.

Compte tenu de ce qui précède, nous établissons donc la VMLV de Conn’s à 4,18 usd, soit un peu en dessous de notre coût éventuel d’achat.

 

IV.             La Valeur de la Capacité Bénéficiaire (VCB)

Un rappel technique de cette notion ici et ici

Conn’s est active dans un secteur très concurrentiel et ne semble pas présenter une taille suffisante pour se construire un solide avantage compétitif.

Son point fort nous semble être le fait qu’elle soit capable de proposer du crédit à ses clients et notamment aux moins solvables tout en présentant un historique de recouvrement très honorable malgré les risques apparents qui ont été pris. L’avantage est mince, nous en convenons, mais il témoigne néanmoins d’un certain savoir-faire.

Contrairement aux autres sociétés que nous évaluons, nous décidons de déterminer la VCB de Conn’s non pas en fonction de son résultat d’exploitation mais bien de son résultat net : en effet, une bonne partie de ses recettes proviennent des intérêts encaissés sur les financements octroyés, financements qui ont pu être réalisé au prix d’un endettement financier certain. Il  nous semble donc important de tenir compte des charges de dettes dans notre évaluation.

Au cours des 5 derniers exercices, la société a réalisé un résultat net moyen de 1,38 usd par action. Nous pensons qu’il sera difficile de réitérer dans le futur une telle rentabilité notamment en raison du resserrement du crédit aux US et probablement aussi d’un moins grand appétit à consommer des ménages. Nous tablons donc sur un résultat moyen amputé de 25 % pour les années à venir, soit 1,04 usd. Nous actualisons ce montant à 12 % et obtenons une VCB de 8,67 usd.

 

 

V.               Conclusions

A notre coût hypothétique d’achat de 4,4 usd, nous obtiendrions une marge de sécurité de :

–         60 % sur la VANN

–         62 % sur la VANE

–         49 % sur la VCB

Comme quelques autres sociétés tirant une partie de leurs revenus d’activités de financement (par exemple Blue Green que nous détenons en portefeuille), la société nous semble fortement sous-évaluée comme si le marché anticipait des pertes pour 10 ou 20 % des prêts octroyés. Pour notre part, ces perspectives nous semblent particulièrement pessimistes et nous avons le sentiment qu’en achetant  Conn’s, nous disposons justement d’un important collatéral sous forme de créances diverses et variées en garantie de notre investissement.

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C’est à nouveau un « bas les masques » un peu particulier que nous vous proposons. En effet, tout comme pour Cottin, il s’agit d’une société qui n’est pas détenue par le portefeuille de notre club d’investissement présenté sur ce blog mais bien dans les portefeuilles de certains d’entre nous et  dont nos abonnés ont pu prendre connaissance au travers d’une analyse « en extra » que nous leur avons proposée le 13 septembre 2010.

Vous découvrirez cette analyse ci-dessous. Depuis, le scenario que nous avions envisagé à l’époque s’est réalisé : une OPR va être lancée à 20,10 EUR qui représente pratiquement le double de celui auquel on pouvait acheter la société il y a cinq mois.

Voici donc, cher lecteur, les élucubrations que nous avions alors proposées à nos abonnés qui vous permettra de constater une fois de plus les bons ingrédients pour obtenir un rendement appréciable : beaucoup de sous-évaluations, peu de dettes et un catalyseur présentant des chances honnêtes de se réaliser.

 

I. Introduction

 

Tesfran est une société française gestionnaire de patrimoine appartenant au Groupe Sacyr. La nouvelle société naît de l’intérêt croissant du Groupe Sacyr Vallehermoso pour le marché français, dans le but d’y développer sa notoriété et sa visibilité à travers l’acquisition d’actifs à haut rendement, initialement sur la zone de La Défense, à Paris, un des principaux marchés européens, aussi bien en termes de taille, avec plus de 48 millions de m2 en location, qu’en volume de transactions.

Cette présence sur le marché français répond à un besoin de diversification géographique. Le positionnement de Tesfran sur ce marché immobilier a commencé avec l’acquisition de la Tour Adria, un immeuble qui développe presque 54 000 m2 d’une valeur estimée à 605 millions d’euros et sans taux de vacance en raison du bail ferme signé avec Technip qui prend fin au 31 mars 2021.

Aujourd’hui, la Tour Adria est le seul et unique actif détenu par Tesfran et l’actionnariat est composé à 99,14% de Testa – la filiale immobilière du groupe Sacyr – ainsi que des administrateurs. Soit un flottant de 0,86%.

 

II. La valeur d’actif net net (VANN)

 

Sur base des résultats arrêtés au 30.06.2010, nous avons un actif courant de 4,87 euros par action, duquel nous avons déduit 0,04 euros de dettes. Et oui, la spécificité de Tesfran (au-delà du fait de ne détenir qu’une tour « neuve » à la Défense) réside dans le fait de n’avoir aucune dette financière. La Valeur d’Actif Net Net s’établit donc à 4,83 euros, ce qui nous laisse aucune une marge de par rapport au cours actuel de 10,51 euros.

 

III. La valeur d’actif net estate (VANE)

 

L’immeuble situé à la Défense a été acquis (pour info, la tour Adria a été acheté neuve) pour un coût de 17,95 euros. Nous déduisons une marge de sécurité de 20 % sur cette valeur et l’ajoutons à la VANN. Nous obtenons donc une VANE de 19,19 euros, ce qui, au cours de 10,51 euros procure une marge de sécurité de 45 %.

 

IV. La valeur en cas de mise en liquidation volontaire (VMLV)

 

Passons d’abord en revue l’actif courant et son poste principal : les créances. En ce qui concerne les créances clients et du fait de la qualité de l’unique bailleur (Technip, noté BBB+ par Standard & Poor’s avec 2,7 Md euros de fonds propres, soit plus de 30% des actifs et une trésorerie nette de 1,5 Md euros au 30.06.2010), nous les reprenons telles quelles. Soit 0,31 euros par action.

Tesfran étant une filiale de Testa, elle-même filiale de Sacyr, la société prête 156,2 M euros à Testa. Cette créance d’exploitation représente 4,68 euros par action. Nous avons donc fouillé les comptes du mastodonte Sacyr pour en estimer sa qualité d’emprunteur. Sacyr est un conglomérat à l’origine actif dans le BTP et qui a développé des activités de concessions, de services et d’immobilier. Au 30.06.2010, sa dette financière nette est de 11,6 Md euros et ses capitaux propres sont de 3,3 Md euros. Deux points essentiels nous ont convaincu de la solvabilité de Sacyr. Tout d’abord, son carnet de commandes de concessionnaire lui assure une visibilité et une récurrence de cash flow sur le long terme. Deuxièmement, l’entreprise espagnole a lourdement investi dans une autre compagnie espagnole : le géant pétrolier Respol. Elle en est même le premier actionnaire avec plus de 20% du capital. Les titres Repsol et des filiales de concessions représentent 8,0 Md euros. Nous considérons que ce sont non seulement des actifs de qualité et qui peuvent être facilement cédés (soit sur le marché, soit à un autre investisseur). Néanmoins, par conservatisme et au vu du montant nominal élevé de la dette et afin d’envisager le pire des cas, nous retenons donc ce prêt à la maison mère pour 0%. Nous vous rappelons tout de même qu’en tant que société cotée, Sacyr peut faire appel au marché soit par augmentation de capital, soit par augmentation de capital soit par émission d’obligations si elles devaient faire face à des difficultés financières. Nous prenons donc là une belle marge de sécurité.

A noter que cette avance de trésorerie, selon la convention de trésorerie signée par les deux parties, est rémunérée à hauteur de 1,5%.

Enfin, les disponibilités qui représentent 0,04 euros par action sont prises en intégralité.

Dans l’actif immobilisé, nous trouvons uniquement l’immeuble de la Défense. Par prudence, nous prenons les éléments du bilan, à savoir l’immeuble au coût d’acquisition avec prises en compte d’amortissement, soit 14,85 euros par action. Cet élément étant clairement le plus sensible, nous allons reprendre sur ce montant une nouvelle marge de 20%, ce qui nous donne donc une estimation de 11,88 euros par action.

Une fois tous ces éléments considéré, nous obtenons une VLMV de 12,23 euros bien en deçà de la VANE car nous avons pris énormément de sécurité sur la valeur de la tour Adria ainsi que sur la créance sur la maison mère. Nous obtenons ainsi une marge de sécurité de 14% sur la VMLV à un cours de 10,51 euros.

 

V. La valeur de la capacité bénéficiaire (VCB)

 

Du fait de sa composition, la société Tesfran peut être analysée comme une obligation. Considérons tout d’abord les éléments connus :

1. Technip a signé un bail jusqu’en 2021 avec des loyers de 26 M euros, 28 M euros et 29 M euros pour 2010, 2011 et 2012
2. Au-delà de 2012, le loyer sera indexé selon un indice lors du 2^ème trimestre 2011. Nous allons poser l’hypothèse conservatrice d’une croissance des loyers de seulement 1% par an
3. Nous faisons l’hypothèse que les refacturations de charges de 2 M euros par an suivront la même croissance
4. D’un point de vue cash, nous ne considérons pas les amortissements, ni les produits financiers, ni d’éléments exceptionnels
5. Les dépenses retenues sont uniquement les charges et taxes diverses pour 2,6 M euros par an et elles croissent à un taux de 1% par an.
6. Nous prenons encore une fois une hypothèse conservatrice en prenant en compte le fait que la foncière n’obtiendra pas le statut de SIIC (nous reviendrons sur cet élément plus tard) et la société sera imposée à 33 ,33%.
7. Nous actualiserons ces flux à un unique taux de 5% reflétant le rendement moyen des foncières cotées. Nous ne revaloriserons pas l’immeuble ni le terrain en considérant qu’aucun frais d’entretien et d’amélioration / maintenance n’a été pris en compte.

 

A échéance 2021 (fin du bail de Technip), nous estimons donc que Tesfran aura généré 200,5 M euros de cash, soit 6,01 euros par action. Une nouvelle fois, la prudence est de mise puisque nous considérons que la société, au-delà de 2021 ne générera plus de cash flow. A ce montant, nous ajoutons le montant actuel de l’immeuble amorti dans les comptes au 30.06.2010 (nous ne prenons en compte ni revalorisation de l’immobilier, ni dégradation), soit 14,85 euros. Enfin, nous ajoutons le montant de la VANN, soit 4,83 euros. Encore une fois, par prudence, nous ne prenons pas en compte les intérêts payés pendant 15 ans concernant le prêt octroyé à la maison mère.

La VCB de Tesfran ressort donc à 25,69 euros par action, soit une marge de sécurité de 59% selon les hypothèses que nous avons retenues.

 

VI. Conclusions

 

Par rapport au cours actuel de 10,51 euros, il est donc possible d’acheter Tesfran avec une marge de sécurité de :

45 % sur la VANE

14 % sur la VMLV

59% sur la VCB

Comme vous avez pu le lire le long de cette analyse, Tesfran a selon nous deux aspects spéculatifs. C’est-à-dire deux belles cerises sur le gâteau.

Tout d’abord, le flottant est extrêmement faible, et il apparaît vraisemblable que la maison mère de Tesfran retire les titres minoritaires du marché avec une éventuelle prime. Le coût d’un tel retrait serait peu significatif car le flottant représente moins de 1%.

Enfin, le régime favorable fiscalement de SIIC n’est plus attribuable à la société lequel prévoit notamment l’exonération d’impôts sur les sociétés au titre des revenus résultant de la location d’immeubles ou droits réels assimilés et plus‐values résultant de la cession d’immeubles, ou de certains droits réels ou titres. En effet, la participation directe ou indirecte d’un actionnaire majoritaire ou d’un groupe d’actionnaire agissant de concert doit être inférieure à 60% du capital social et des droits de vote de la société.

Ainsi, le taux de droit commun s’applique désormais, soit 33,33%. Dans cette perspective, il paraît peu avantageux pour Sacyr de détenir majoritairement Tesfran. De deux choses l’une, ou bien Sacyr vend des parts à d’autres investisseurs ou bien Sacyr vend Tesfran à une foncière qui bénéficie elle du régime de SIIC.

Dans les deux cas, il est envisageable de penser qu’une prime intéressante sur le cours actuel soit octroyée aux minoritaires.

Nous ne détenons pas le titre dans le portefeuille Daubasses, mais certains d’entre nous en ont dans leur portefeuille personnel.