Ce n’est pas la création de valeur pour les actionnaires qui enrichit les actionnaires …

C’est ce que nous allons tenter de vous démontrer grâce à une étude d’Eugène Fama et Kenneth French sur laquelle nous sommes tombés au hasard de nos pérégrinations sur le web   

« Quoi ! Vous, les chantres de l’investissement dans la valeur, vous allez vous baser sur une étude rédigée par l’un des pères de la théorie sur l’efficience des marchés ? »

Nous comprenons votre étonnement, ami lecteur, mais vous allez voir qu’il n’est pas question pour nous de « virer notre cuti » sur ce point.  D’ailleurs, Eugène considère que les marchés sont correctement évalués si les opérateurs interprètent avec justesse les informations qu’ils ont à leur disposition. Les différentes crises « d’euphorie-dépression » dont Mr Market  nous gratifie sont là pour nous démontrer que le raisonnement de ces opérateurs n’est que rarement correct et l’efficience peut-être pas aussi présente que certains semblent le penser.  Mais revenons à cette fameuse étude.

Nos deux compères partent du postulat que le rendement généré par une action est composé de trois facteurs :

         le dividende distribué

         la croissance de sa valeur d’actif net

         la croissance du ratio cours/valeur d’actif net

L’équipe des Daubasses ne peut que marquer son accord avec ce postulat. Notez tout de même qu’un désaccord de notre  part n’aurait certainement pas procuré des crises d’angoisse à ces deux illustres universitaires.

Eugène et Kenneth ont ensuite étudié le comportement de 6 types de portefeuilles dans lesquels ils ont regroupé 6 types de sociétés :

         les small cap value

         les small cap growth

         les small cap neutres

         les  big cap value

         les big cap growth

         les big cap neutres

Les “value” sont les sociétés cotant à un faible “price to book” et les « growth » sont les sociétés cotant à un haut « price to book ». 

Des « small cap cotant à un faible price to book » ? Cela ne correspond-t-il pas à  vos chères daubasses ?

Si nous schématisons, on peut considérer, cher lecteur, que c’est effectivement la catégorie de sociétés dans laquelle nous investissons habituellement pour notre portefeuille.

L’étude porte sur la période 1963 – 2003.

1ere phase de l’étude : quel est le rendement procuré si on ne considère que les dividendes en faisant abstraction des deux autres facteurs ?

Nous remarquons que sur ce plan, les portefeuilles « growth » sous performent nettement les portefeuilles « value » : les « small growth » et « big growth » génèrent un rendement sur dividende nettement inférieur à la moyenne du marché alors  que les «big  value » le surperforment allègrement.  Les « small value » restent, quant à elles, légèrement en deçà de la moyenne générale.

2e phase de l’étude : quel est le rendement procuré si on ne considère que la croissance des fonds propres en faisant abstraction des deux autres facteurs ?

Les « small growth » surperforment largement le marché et les autre types d’actions. Et nous constatons aussi que sur la durée, les « small value » voient leur fonds propres DIMINUER . Des vraies daubasses quoi !

Et lorsqu’on cumule les facteurs 1 et 2, ce n’est guère plus brillant pour nos « daubasses » : comme vous pouvez le constater dans le 3e tableau ci-dessous,  le segment « croissance » surperforme largement les autres catégories alors que notre segment de prédilection, les « small value », génère un rendement à peine positif et, en tout cas, inférieur à l’inflation. 

 3e phase de l’étude : quel est le rendement procuré si on ne considère que la croissance du ratio « price to book » en faisant abstraction des deux autres facteurs ?

Et c’est ici que survient LA révélation !  La variation du ratio est proche de 0 pour la moyenne du marché, ce qui semble assez logique finalement.  Par contre, nos « daubasses » voient, en moyenne, leur ratio cours/valeur comptable augmenter de 16,19 % caracolant loin devant tous leurs confrères et notamment les « growth » dont le ratio price-to-book a tendance à diminuer sur la durée.

 

Conclusions

Lorsque l’on cumule le rendement procuré par ces trois facteurs, nous pouvons constater que, sur la durée, ce sont bel et bien les « daubasses small cap à faible ratio cours/fonds propres » qui génèrent le meilleur rendement et la catégorie des sociétés à haut ratio « cours/fonds propres » qui sous performent le marché.

Nous pensons que ceci remet en lumière, une fois de plus, le trop peu de cas que fait la majorité des investisseurs de la capacité de rattrapage d’une sous évaluation par le marché.

Le découpage de la performance en 3 étapes comme l’ont réalisé Farma et French permet de se rendre compte de deux choses :

         Sur base des facteurs 1 et 2 qui sont strictement économiques, les sociétés de croissance,  et singulièrement les small cap, génèrent bien plus de valeur pour les actionnaires que tous les autres types d’investissement

         Par contre, l’étude nous démontre aussi toute l’importance à accorder au prix payé : malgré leur surperformance économique, les actions payées trop chers par rapport à la valeur de leurs actifs fourniront un rendement final aux actionnaires bien inférieures aux sociétés moins performantes mais pour lesquelles on a acquis les actifs à un prix défiant toute concurrence.  Ainsi, 100 dollars investis sur des big cap cotant à plusieurs multiples de leur fonds propres sont devenus, sur la période de 40 ans sous revue, 3 827,45 dollars. Mais les mêmes 100 dollars investis sur des « mini sociétés » acquises à un prix significativement attrayant par rapport à leurs fonds propres sont devenus … 48 011,54 dollars, soit 12,5 fois plus !

 

8 réflexions au sujet de « Ce n’est pas la création de valeur pour les actionnaires qui enrichit les actionnaires … »

  1. Une bonne petite étude comme je les aime. C’est dans la même lignée que toutes les études compilées dans le fameux « What has worked in investing? » de Twwedy Browne(http://www.tweedy.com/resources/library_docs/papers/WhatHasWorkedInInvesting.pdf)

    Ironie du sort, Sharpe a également fait une étude sur la comparaison des sociétés selon leur PB (p14 du document pré-cité) en fonction des pays, et devinez quoi? les résultats sont identiques…

    Ils sont beau les théoriciens du marché efficient…

    Une fois de plus l’évidence est à portée de main…

  2. Bonjour,

    on remarque que les sociétés big value génèrent néanmoins des bons rendement. Cela confirme que qu’en cherchant plus on peut trouver de meilleurs affaires (comme le dit graham dans l’investisseur intelligent). La question que je me pose est ne pourrait on pas partir de calculs similaire aux votre, pour rechercher des big value.

    Ex: être moins stricts sur l’endettement et sur le « price-to-book »?

    Est ce que l’on pourrait quelles sont les critères pour rentrer dans chaque catégories (big/small, vula/growth)?

    Merci d’avance pour cette article!

    1. Bonjour Walhala,

      Les « value » sont les 30 % de sociétés les plus sous évaluées par rapport à leur fonds propres et les « growth » sont les 30 % les plus sur évaluées par rapport à leur fonds propres. Les neutres étant les 40 % restant.

      Les « bigs » sont les sociétés dont la CB est supérieure à la CB médiane du Nyse et les « small » sont les sociétés dont la CB est inférieure à la CB médiane du Nyse. Ces sociétés ont été sélectionnées sur le Nyse, l’Amex et le Nasdaq.

    2. « La question que je me pose est ne pourrait on pas partir de calculs similaire aux votre, pour rechercher des big value. » ==> bien sûr

      « être moins stricts sur l’endettement et sur le « price-to-book »? » ==> pour nous, il est hors de question de faire la moindre concession que ce soit en terme de prix (surtout) ou d’endettement. Si des big caps peu endettées présentent des valorisations attrayantes, nous les achèterons sans aucun problème mais nous ne concéderons rien en terme de prix … sauf si nous avons une forte conviction que cette big cap pourrait générer à long terme de gros cash flow. Mais sur ce dernier point, ce sera difficile … parce que nous sommes, la plupart du temps, incapables de nous forger pareille certitude. La seule exception jusqu’à présent fut notre opération « options » sur BP.

  3. Bonjour les Daubasses..

    Vous faites un travail remarquables qui m’intrigue et que je consulte régulièrement…. néanmoins permettez moi de vous faire part de mes perplexités concernant votre approche.

    Bien entendu vous avez eu raison de penser, en 2008, que le marché était devenu fous.. la valorisation de certaines sociétés sous entendait simplement leur faillite proche. Les cours étaient vraiment ridicules.

    Vous avez bien profité de cette folie avec un gain ahurissant de 300% en 2009 ..simplement incroyable ! Le marché s’est rendu compte d’être allé trop loin et il a corrigé brutalement .. en particulier pour les sociétés que vous aviez sectionnés. Néanmoins certaines de ces sociétés (comme Taiton comp, Avatar holding, New Dragon ..la liste n’est pas exhaustive) sont vraiment de daubasses !! cela signifie que même si leur valorisation est faible, les résultats sont tellement mauvais que leur net-net s’érode année après année… jusqu’ à mériter un jour la valeur qu’elles ont ..voir moins 🙁

    Comme le disait notre ami commun Warren Buffet « le temps est l’ami des bonnes sociétés et l’ennemi des mauvaises ».

    La création de valeur (pour l’actionnaire) n’est pas à sous évaluer… et elle dépends de trois facteurs :
    1. Croissance élevée
    2. ROIC élevés
    3. Valorisation faible (P/E en général)
    Cette approche s’apparente vaguement de la méthode Greenblatt… mais lui il ne fait pas de considérations sur la croissance.
    En revanche des consultants McKinsey (Tim Koller, R Dobbs, B Huyett) ont fait un travail a ce sujet : « the 4 cornerstones of corporate finance » (4 ..parce qu ils parlent aussi de Best Owner..)
    Il s’adresse surtout aux managers.. pour qu’il sachent comment créer de la valeur pour le marché, …mais on peut le lire également en tant qu’investisseur.. pour selectionner les bons managers.
    Seul hic.. ils sont de l’école de Chicago.. et ils pensent que le marché est efficient à au moins 80%… personnellement je pense que c’est trop.

    Bon courage !!

    1. Bonsoir Alessio,

      Nous avons expliqué pourquoi nous privilégions l’achat de sociétés sous évaluées par rapport à leurs actifs tangibles (et pas seulement « net net » d’ailleurs) plutôt qu’en fonction de leur rentabilité ou leur flux de trésorerie tout au long de ce blog (c’en est d’ailleurs le sujet principal 🙂 )

      Mais le principal argument à votre objection se trouve dans l’article ci-dessous : « même si leur valorisation est faible, les résultats sont tellement mauvais que leur net-net s’érode année après année » Nous ne le contestons pas, l’étude de Fama et Franch le dit d’ailleurs bien : ce genre de société, en moyenne, voit la valeur de son actif net s’éroder sur une longue période. Mais les actifs sous évalués ont souvent une … valeur et ils peuvent un jour rencontrer un manager qui va les dynamiser, intéresser un concurent qui va les acquérir à bon prix, bénéficier d’une décision de la direction de mettre la société en liquidation pour vendre les actifs non rentables et distribuer le produit de cette vente aux actionnaires. Ce qui signifie que l’effet « rattrapage du prix  » compense plus que largement, de manière globale et nonobstant des cas particuliers, l’effet « sous performance économique ».

      Nous avons déjà connu des échecs sur certaines lignes et nous en connaîtrons encore. Nous ne ferons pas 300 % chaque année et nous connaîtrons des années au cours desquelles nous sous performerons la bourse et même, peut-être, de manière significative. Mais nous sommes convaincus également qu’à long terme, sur des périodes de 6 ou 7 ans glissantes, notre portefeuille continuera à générer des rendements supérieurs à la moyenne du marché.

      Ceci dit, nous sommes également conscients que notre approche n’est pas la seule qui puisse procurer de la rentabilité à l’investisseur mais nous pensons néanmoins que, pour un investisseur particulier, c’est une des plus simples à appliquer car elle nécessite beaucoup moins de connaissance sur la société elle-même, ne rendant vraiment nécessaire à l’analyse que l’unique rapport financier de la société.

    2. Pour éviter que « les fruits pourris » ne contaminent tout le panier une assez grande diversification est nécessaire sur ce type d’approche. Dans une étude sur le sujet (citée ici : http://blog.daubasses.com/2010/08/17/l%E2%80%99investissement-focalise-pas-pour-nous/), James Montier a montré que les daubasses connaissaient des fins malheureuses plus souvent que les autres sociétés, ce qui semblent assez logique tout de même…Parfois les mégots de cigares finissent par s’éteindre…

      Ensuite, concernant la rentabilité des société massacrées par Mr Market, d’autres méthodes ont fait leur preuve (vous sitez MF bien sût) et je suis curieux de connaître l’avenir de la stratégie VANTre initiée par les daubasses…

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