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Petit jeu sans enjeu (2) : Un exercice de Ben Graham…!

Première réunion du « Graham Group » à l’hôtel del Coronado de San Diego, en 1968. De gauche à droite : Buffett, Robert Boorstin (un ami de Graham), Ben Graham, David « Sandy » Gottesman, Tom Knapp, Charlie Munger, Jack Alexander, Henry Brandt,  Marshall Weinberg, Walter Schloss, Buddy Fox (de profil) et Bill Ruane. Roy Tolles avait pris la photographie, et Ted Stanback ne pouvait être présent.

Nous tenons d’emblée à remercier tous ceux qui ont participé à ce petit jeu, et qui ont eu la gentillesse de nous laisser quelques commentaires, que vous pouvez relire ici.

L’idée de ce petit jeu, qui consistait à choisir entre la société A, qui était très décotée sur sa Valeur d’Actif  Net-Net ainsi que sur sa valeur d’Actif Tangible Net, mais accusait des pertes, et la société B qui cotait 1.26 x sa valeur d’actif Net-Net et très légèrement sous sa valeur d’Actif Tangible Net, mais qui générait des profits, avec un PER de 12, nous a été inspiré par Benjamin Graham qui proposait ce même type d’exercice lors des réunions du « Graham Group » afin de faire réfléchir sur la valeur.

La société dont nous vous parlions la semaine passée s’appelait RCM Technologies. Pour la  société A, les chiffres ont été extraits du rapport annuel 2008 de RCM Technologies. Tandis que pour la société B, les chiffres ont été extraits du rapport annuel 2010 de RCM Technologies.

Il s’agissait donc de la même société, vue sur deux périodes différentes. Que pouvons-nous retirer de ce petit exercice ?

En fait RCM Technologies a fait partie des 30 premières sociétés achetées pour le portefeuille « Daubasse », le 24 Novembre 2008, à un prix de revient par action de 1.0524$ frais inclus. 560 jours plus tard, le 7 Juin 2010, RCM Technologies cotait 4.82$ et était revendue, car son cours avait dépassé sa Valeur d’Actif Tangible Net. Ce qui a permis de multiplier par 4.87 notre investissement de départ, converti en Euro.

Si nous poursuivons notre observation du cours, nous constatons qu’à la clôture de ce jeudi 21 avril, le cours de la société était de 5.61$. Ce qui signifie que RCM Technologie s’est appréciée de 16.39% depuis que nous l’avons vendue le 7 Juin 2010, soit depuis 318 jours.

Nous n’allons pas pouvoir vous passer en revue toute la philosophie d’investissement qui a été développée à longueur de page sur notre blog avec ce petit exercice. Nous voudrions juste revenir sur le couple « potentiel /  risque », sur ces deux périodes d’investissement.

Quand une société n’a pas le moindre avantage concurrentiel, comme nous l’avions écrit dans l’énoncé de départ de l’exercice, n’est-il pas préférable d’exiger une marge de sécurité importante, voire très importante ?

Et selon nous, RCM Technologies n’a pas plus d’avantage concurrentiel en 2010 qu’elle n’en avait en 2008.

Si vous choisissiez d’investir en 2008 sur RCM, vous disposiez de cette marge de sécurité et donc d’un couple potentiel / risque appréciable.

Investir en 2010 sur RCM Technologie exige de l’investisseur qu’il comprenne bien la nature des profits, le marché sur lequel officie RCM, les concurrents de RCM et essaye d’apprécier le potentiel de croissance futur des profits… Avec un PER de 12 rapporté au bilan de 2010, la société est peut-être à sa juste valeur, voir chèrement valorisée, c’est très difficile à dire et nous en sommes personnellement incapable… Par contre, il nous semble relativement évident que la marge de sécurité est aujourd’hui réduite sur une société comme RCM.

Il faut aussi que vous sachiez, cher lecteur, qu’avec RCM nous avons choisi un « bagger » de notre liste de « baggers », qui affichait une perte en 2008 et des gains en 2010, ce qui nous a semblé plus explicite pour cette exercice…

Et dans cette liste de « baggers », RCM est classée en 6ème position… Et nous avons été surpris en cherchant un candidat de constater qu’aucun de nos 5 premier baggers n’affichait des profits en 2010. Nous parlons de Netlist x14.93, de Value Media Vision x7.44, de Westell x5.74, Axcelis x5.39 et de Medialink Worldwive x4.94.

En d’autres mots, nous constatons que si la marge de sécurité est suffisamment importante, vous pouvez être en présence d’un « bagger » même s’il continue à afficher des pertes… Comme cela s’est effectivement passé avec les 5 premiers baggers de notre liste.

Bien évidemment, des pertes moins importantes, mais des pertes quand même, qui signifient finalement que la société a continué à brûler du cash…

Ce qu’il faut aussi retenir, c’est que si vous éprouvez un certain mal à bien analyser le potentiel à générer des profits d’une société comme RCM Technologies, le marché dans son ensemble éprouvera plus ou moins les même difficultés… Ce qui a pour effet, sur mauvaise nouvelle, de créer une exagération, à la baisse, tout comme sur bonne nouvelle, même si ce sont des pertes moins importantes, de créer alors une exagération à la hausse ! Certains appellent cela l’efficience des marchés… Mais tout investisseur qui empoche des « baggers » sur une base value avec un couple « risque / potentiel » optimum, comprendra facilement que c’est sur des sociétés sans avantage concurrentiel, relativement peu lisible dans le futur, souvent plus fragiles que la moyenne selon les conjonctures, que le marché sera le plus inefficient… Tout simplement parce qu’il n’est pas plus capable que vous d’évaluer avec mesure les paramètres globaux de la société et l’incidence de certains paramètres sur la société.

A partir de là, si vous avez des collatéraux relativement solides, et que vous vous êtes bien assuré qu’il n’y a pas d’exagération sur les stock options, pas d’entourloupes sur les actions préférentielles et que le hors bilan n’est pas dans les habitudes de la sociétés… vous réduisez le risque au maximum.

En conclusion, nous pensons qu’avec cet exercice, Ben Graham nous invite à réfléchir sur le couple « Potentiel / Risque » créé par la marge de sécurité… mais également sur l’émotivité excessive dont fait preuve monsieur le marché avec des sociétés banales dont le futur est très souvent enrubanné d’un « smog » persistant .

Toutes l’équipe des Daubasses vous souhaite de Joyeuses fêtes de Pâques.

Question des lecteurs : Ne serait-il pas préférable d’investir dans des entreprises plus proches de votre horizon géographique d’investissement comme la Belgique ou la France afin d’acheter ce que vous connaissez le mieux ?

Voilà une excellente question, cher lecteur et vous rejoignez en cela le légendaire Peter Lynch qui, dans son livre « Et si vous en saviez assez pour gagner en Bourse », ne préconise rien d’autre.

Morceau choisi : « En gardant un oeil ouvert, vous trouverez des sociétés exceptionnelles  depuis votre bureau ou dans votre centre commercial, bien avant que Wall Street ne les découvre. Il est impossible d’être un consommateur américain avec une carte de crédit sans avoir fait de l’analyse fondamentale sur des douzaines de sociétés – et si vous travaillez dans l’industrie c’est encore mieux. C’est là que vous découvrirez les « 10-baggers ». De mon perchoir à Fidelity, j’en ai eu la preuve des dizaines de fois. »

Ou encore : « On raconte cette fameuse histoire d’un pompier de Nouvelle Angleterre. Vraisemblablement dans les années cinquante, il remarqua l’étonnante expansion d’une usine locale de Tambrands (qui s’appelait alors Tampax). Il songea que c’était là un signe de prospérité, et sur cette supposition, investit avec sa famille 2 000 dollars. Mieux encore, chaque année pendant cinq ans, ils investirent 2 000 dollars supplémentaires. En 1972, le pompier était millionnaire. »

Si nous partageons à 100 % l’opinion de l’ancien gérant « star » de Fidelity, nous devons cependant dire aussi que le point fort de notre approche, c’est qu’elle autorise à l’investisseur d’être « moins connaisseur » de l’activité de la société.  Walter Schloss ne disait d’ailleurs pas autre chose : « On doit en connaître nettement plus sur une entreprise si on base sa décision d’achat sur les bénéfices. ».

 Statutairement, notre club se doit d’investir dans les sociétés les plus sous évaluées quelle que soit leur origine géographique et il se fait que la majorité de celles-ci ne sont ni françaises ni belges.

Néanmoins, il se pourrait, qu’en raison de nos connaissances limitées des aspects légaux et fiscaux d’outre atlantique ainsi que de la langue de Shakespeare, l’impact de l’un ou l’autre « petit caractère » d’un rapport de gestion nous échappe.  C’est une des raisons pour lesquelles nous diversifions autant notre portefeuille.

C’est aussi pour cela que, dans le cadre de nos portefeuilles personnels, nous achetons, non seulement des sociétés déjà présentes dans nos portefeuilles d’investissement mais aussi quelques sociétés francophones pour lesquelles nous pouvons nous forger des convictions un peu plus fortes en raison de leur environnement qui nous est plus familier.

Outre LNC dont nous avons déjà traité, nous sommes investis sur une poignée de ces « daubasses de proximité », trop peu sous évaluée que pour être achetée par notre club mais suffisamment pour intégrer nos portefeuilles personnels.  Nos abonnés peuvent d’ailleurs prendre connaissance de ces entreprises éligibles au PEA directement dans la Zone Premium de notre site.

Ceci, cher lecteur, devrait donc répondre à votre question : oui, il est préférable d’investir dans ce que l’on connait le mieux … à condition que ce soit suffisamment sous évalué. Nous pensons aussi qu’une grande marge de sécurité sur une valeur d’actif tangible protège correctement l’investisseur contre une éventuelle méconnaissance.  Mais nous avons la conviction que la meilleure protection pour un patrimoine consiste à obtenir une très grande marge de sécurité sur un actif tangible … que l’on connait bien.

Radient Pharma : « pêtage de stop »

Nous expliquions que, faute de pouvoir mesurer l’impact des différentes nouvelles annoncées par Radient Pharma la semaine dernière, nous suivions la hausse du cours en plaçant des stop loss assez larges.

Il n’aura pas fallu longtemps pour que le cours de l’action repasse sous un de ces « stop ».  Finalement, la position a été vendue hier à 1,93 usd… largement de quoi nous combler de bonheur après notre achat à 0,48 usd il y a six mois.  Enfin, un premier bagger pour cette année 2010, plutôt calme jusqu’à présent.

Merci et au revoir …

 

Question des lecteurs : Disposez-vous d’un fichier reprenant l’ensemble de vos trades clôturés ?

« Si oui, pourriez-vous nous le mettre à disposition.
Si non, pourriez-vous en constituer un ?

Il est possible d’observer vos réalisations passées en lisant vos précédentes publications, mais je pense qu’un fichier excel serait beaucoup plus lisible. »

Un mot, un geste … l’équipe des daubasses fait le reste : nous répondons ainsi à la demande de Greg.

Vous trouverez donc ci dessous le récapitulatif des positions clôturées depuis la constitution de notre portefeuille. 

28 positions ont donc été achetées et vendues en 14 mois.

Sur ces 28 positions, 7 ont été clôturées en perte : nous n’hésitons effectivement pas à « virer » la daubasse qui s’avère être une véritable daubasse et surtout à reconnaître nos propres erreurs.

17 lignes ont été cédées avec un return supérieur à 100 %.  Vous remarquerez également que des actions achetées après le creux des marchés, en mars 2009, ont néanmoins généré de très beaux return sur quelques mois, voir semaines comme Nucryst Pharma, Netlist, Americain Claims, Technest ou Emerson.

Notez que les rendements indiqués tiennent compte à la fois des frais de courtage et des effets de change.

Nous, on utilise les stop-loss !

Nous nous référons à un article des Investigateurs Financiers plutôt critiques vis-à-vis de l’utilisation des stop-loss en matière d’investissement « value ».

En gros, nous partageons tout-à-fait les arguments avancés par nos confrères :

–         risque de perte supplémentaire tout aussi important sur le nouveau support d’investissement choisi pour replacer les liquidités issues du « pêtage de stop »

–         si le produit de la vente n’est pas réinvesti, risque de ne pas choisir le bon moment pour « revenir » sur le titre en question

Et pourtant, nous utilisons régulièrement les stop-loss pour la gestion du portefeuille du club et même de nos portefeuilles personnels.

En réalité, nous pensons que l’utilisation de ce mécanisme n’est utile que lorsque « l’investisseur » n’a pas été capable de déterminer la juste valeur d’une société. Par exemple, lorsqu’il a acheté uniquement parce que « l’analyse technique indiquait d’acheter ».

Par contre, si l’investisseur a établi la juste valeur d’une société à 20, qu’il achète à 10 et que le cours tombe à 8, doit-il vendre ? Nous ne le pensons pas : le potentiel d’appréciation est simplement passé de 100 % à 150 % et ce n’est donc certainement pas une raison pour vendre mais plutôt pour acheter.

Si nous avions appliqué cette technique, nous n’aurions pu réaliser la majorité de nos baggers. Par exemple Value Vision Media, achetée fin novembre 2008 au cours de 0,39 usd, touchant en février un creux de 0,18 usd et que nous avons vendu début août à 3,43 usd … ou encore Tuesday Morning achetée le 26 novembre 2008 à 1,03 usd et vendu six mois plus tard pour 3,86 usd après être passée par un plus bas de 0,53 usd. Et bien d’autres encore …

Et pourtant, disions nous, nous utilisons bel et bien le stop loss pour la gestion de notre portefeuille.

En effet, le stop loss nous semble un excellent outil (ou plutôt un moins mauvais outil) pour limiter les pertes quand on ne sait pas ce qu’on fait. Et cela nous arrive figurez-vous ! Pas quand nous achetons, rassurez-vous ! Mais bien lorsque le cours d’une action a atteint le « juste prix » que nous avions établi et que, pourtant, il continue à monter sans que nous sachions exactement pourquoi.

Comme vous le savez, Mr Market peut passer en quelques semaines, d’un état de dépression totale à une euphorie tout aussi irrationnelle.

Nous souhaitons profiter éventuellement de cette euphorie et c’est la raison pour laquelle, nous utilisons ces fameux stop loss : une fois l’objectif de cours atteint, nous fixons un stop loss aux alentours de ce fameux objectif de cours et le remontons au fur et à mesure que le cours s’envole. Évidemment, il nous arrive qu’une baisse momentanée du cours nous oblige à vendre l’action avant que le mouvement ascendant ne reprenne mais nous n’en subissons aucun « traumatisme » : dans le pire des cas, nous avons vendu à ce que nous pensions être le juste prix. Et dans le meilleur des cas, nous profitons de la tendance à la hausse.

Utiliser des techniques de day-trader dans l’investissement « value » ?  Pourquoi pas … si on le fait de manière rationnelle et en gardant bien comme référence la VALEUR de l’entreprise.

« Bagger » de la semaine

.Comme vous pouvez le constater dans le tableau ci-dessous, nous avons cédé cette semaine notre ligne en Emerson Radio. Vendue au cours de 2,23 usd, cette opération nous procure une plus value de 270 % en 6 mois (frais de courtage et impact de change inclus). Une nouvelle jolie sortie « par le haut » pour une de nos participations.

Nous avons utilisé une partie de nos liquidités pour nous renforcer sur notre ligne déjà existante en T-Bay Holding (nos abonnés ont reçu depuis quelques temps une analyse de mise à jour qui détaille les qualités que nous croyons avoir décelées chez cette petite orientale).

Le solde des liquidités sera consacré à la constitution d’une nouvelle ligne, nos abonnés seront, comme d’habitude, avertis en temps « réel » de l’opération.

Merci et bon vent !

 

Après de bons et loyaux services, nous avons dit adieu aujourd’hui à deux de nos protégées : en effet, grâce à un beau doublement de cours, nous nous sommes séparés de Dane Elec au prix de 1,09 euros et d’American Claims Evaluation au prix de 0,9975 usd.

 

Les remplaçants pour ces deux positions vont être soigneusement sélectionnés au sein de notre liste et nous ne manquerons d’en avertir nos abonnés.

Pile je gagne un peu, face je gagne beaucoup

Voilà cher lecteur, le genre de situation dans laquelle les dés sont « pipés » dès le départ puisque le joueur, en l’occurence ici l’investisseur « value », gagne à tous les coups.

C’est exactement ce qui s’est passé avec Netlist. Nous avons acheté quelques actions de cette société le 20 mai 2009 à un prix de revient, frais de courtage inclus de 0,308 usd.

Dans l’analyse que nous vous avions présentée, nous expliquions tout d’abord que notre risque de perte était réduit puisque notre calcul de la valeur de la société en cas de liquidation volontaire était de 0,90 usd (la marge de sécurité par rapport à notre prix d’achat était donc très confortable).

Mais nous expliquions également :  » … si nous restons concentrés sur ses actifs, nous pensons que la société garde un potentiel intéressant par rapport à ses collatéraux d’autant qu’il existe probablement un actif que nous n’avons cependant pas pris en compte faute de pouvoir l’évaluer ou même, plus simplement, de vérifier son existence : il s’agit du « know how » de la société. Ainsi, au cours des 4 dernières années, la société a dépensé plus de 0,90 usd par action en frais de recherche et développement (soit autant que la valeur total d’actif net que nous avons calculée). On peut supposer que ces frais de R&D ont permis à Netlist d’acquérir un savoir-faire qui pourrait intéresser un concurrent. Néanmoins, faute de n’avoir pas encore pu réellement rentabiliser ce savoir faire, nous pensons qu’il ne faut le considérer que comme une « éventuelle cerise sur le gâteau ».  »

En réalité, nous nous sommes trompés car ce n’est pas une cerise qu’il y avait sur ce gâteau mais … une énorme pastèque.

La semaine dernière, Netlist annonçait le lancement d’un « machin-pour-serveur-plein-de-gigas » auquel, reconnaissons le, nous ne comprenions pas grand chose si ce n’est que ça semblait réellement révolutionnaire. Sur cette nouvelle, le cours s’est littéralement envolé, dépassant très rapidement la valeur de mise en liquidation que nous avons calculé (de même d’ailleurs que toutes les autres valeurs).

Nous avons cependant décidé de conserver l’action : non seulement la montée du cours semblait bel et bien reposer sur une information bien tangible, mais elle se faisait dans des volumes très importants et qui allait en augmentant jour après jour (comme si petit-à-petit, les « spécialistes » prenaient la mesure de l’importance de la nouvelle). Cette augmentation progressive des volumes nous laissaient penser que les « connaisseurs » n’achetaient pas sur un « coup de tête spéculatif » mais bien après avoir étudié et analysé la nouvelle.

Ainsi, depuis mercredi dernier, l’équivalent de 100 % du capital de la société a changé de main.

Aujourd’hui, nous avons cependant cédé nos actions au cours de 5,08 usd soit 16,5 fois notre coût d’achat (avant effet devise).

Ceci démontre le cas de figure idéal pour un investisseur « dans la valeur » : si Netlist avait « mal tourné », nous avions tout de même acquis des actifs bien tangibles qui garantissait la valeur de notre investissement mais nous pouvions aussi espérer que la société « tourne bien » et nous permette de « gagner gros ». Bref : pile je gagne un peu, face je gagne beaucoup …

Bien entendu, nous allons prévenir nos abonnés de l’usage que nous allons faire des abondantes liquidités dégagées par la vente de ce « multiple bagger ».

« Y a d’la joie »

Deux jours après Eon Communications, c’est de Nucryst Pharma dont nous nous séparons aujourd’hui. Délaissée et abandonnée par Mr Market, nous avions recueilli cette pauvre orpheline fin avril au cours de 0,33 dollars. Aujourd’hui, la société Smith & Nephew semble avoir remarqué la vraie valeur de notre protégée puisqu’elle propose aux actionnaires minoritaires la coquette somme de 1,77 usd par action.

N’écoutant que notre grand coeur et notre impatience, nous avons bien volontier cédé aujourd’hui à Mr Market nos actions à 1,70 usd … lui permettant ainsi de grapiller quelques pourcents.

Evidemment, notre watching list n’étant pas encore épuisée, nous allons également pourvoir au remplacement de cette ligne et dévoilerons le nom de l’heureuse élue à nos abonnés dès notre choix effectué.

Cette opération démontre ce que nous tentons d’expliquer aux lecteurs sceptiques quant à notre démarche : il n’est pas nécessaire qu’une de nos actions génère une forte rentabilité dans le futur pour qu’elle nous apporte de jolies plus-value. Une mise en liquidation volontaire ou, comme dans ce cas-ci, une OPA d’un concurent intéressé par des actifs bons marchés nous permettent également une possible sortie « par le haut ».

Bas les masques : Netlist Inc

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Il est temps pour nous, cher lecteur, de dévoiler le nom d’un de nos derniers achats. Il s’agit d’une société dont nous avons acquis quelques actions le 20 mai dernier en remplacement de Tuesday Morning et dont le cours s’est apprécié de 50 % depuis (en dollar et hors frais de courtage).

Fidèles à nos habitudes, nous avons fait connaître en « temps réels » les opérations d’achat à nos abonnés et ils ont, de surcroît, pu prendre connaissance de l’analyse ci-dessous en exclusivité le week end dernier.Aujourd’hui, c’est à vous tous, lecteurs de ce blog, que nous « dévoilons la mariée » …

Netlist Inc fabrique principalement des sous-systèmes de mémoire à haute performance pour les serveurs et les communications.

Les principaux produits de la société sont des sous-systèmes de mémoire « dynamic random access memory », des mémoires flash « NAND », et d’autres composants assemblés sur un circuit imprimé.
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Basée à Irvine, en Californie, Netlist propose des solutions destinées à des applications où la mémoire joue un rôle important lorsque la haute performance est exigée.


En 2007, la Société a construit une usine de production en Chine, pour répondre à la demande de ses principaux clients.

Nous pourrions bien entendu entrer plus en détail dans les produits fabriqués par Netlist, mais nous avouons très franchement que notre expertise est très limitée sur la technologie en général.
Nous n’avons donc pas la possibilité de comprendre, si le fait que la société Netlist a été la première société a créer « 1 gigabyte sur un sous système » est un événement important ou pas, si elle peut maintenir un avantage concurrentiel sur ses produits, ou si elle a la faculté de commercialiser des produits innovants à l’avenir.

Voyons maintenant nos trois analyses sur la valeur et les marges de sécurité dont nous disposons sur cette société…..

1° La marge de sécurité sur la valeur d’Actif Net-Net.

Au 30 mars, rapport du premier trimestre 2009 sur lequel nous basons l’ensemble de cette analyse, la valeur des actifs Net-Net de la société s’établissait à 0.9694$ alors qu’au 31 décembre, la valeur des actifs Net-Net s’établissait à 1.1136$.

Ce recul est principalement du a la perte de 0.19 $ enregistrée sur le premier trimestre.

Au 31 mars Netlist disposait de 0.43$ de liquidités….D ‘un stock de 0.07$ par actions et des créances client de 0.05$ par action….

Son endettement total s’élevait à 0.20$ par action et sa valeur d’actif tangible était de 1.3461$ par action.

Nous pouvons donc dire que par rapport à notre prix d’achat de 0.3084$ notre marge de sécurité était de 68%, sur la valeur Net-Net de la société.

2° La marge de sécurité sur la valeur d’Actif Net

Dans un cas de liquidation volontaire de celles-ci.

Revenons comme toujours sur le fond de roulement de la société ou nous trouvons 11.077 millions de $ ou 0.55 $ par action d’investissement dans des titres négociables. Que signifie pour la direction de Netlist des titres négociables ? Dans le rapport du 30 mars nous apprenons que les titres négociables ont des échéances à plus de trois mois, que ce sont des certificats de dépôts, des obligations « Corporate » et municipales, des fonds monétaires très liquides et des T bond du gouvernement Américain. En plus la direction classe ces investissements selon trois niveaux. Le premier niveau comprend des titres négociés sur le marché et donc qui ont un maximum de lisibilité. Le second niveau des titres moins liquides mais qui peuvent être comparés. Et enfin le niveau trois, des titres dont la comparaison est difficile voir approximative a ce moment.

Au 30 mars nous relevons que Netlist avec pour 12,058 million de titres négociables, avec une ventilation de 11,077 millions de titre au niveau 1, aucun titre au niveau deux et 0.981 millions de niveau trois. Nous remarquons aussi que le niveau 3 est repris dans la somme des titres négociables à long terme c’est à dire à plus d’un an, mais nous y revenons rapidement dans la rubrique des actifs corporels…….

En effet, les taux d’intérêt des placements dits « sans risque » se sont fortement tendus depuis début avril et nous pensons que la juste valeur actuelle de ces titres se situe donc plus bas qu’au moment de la publication des comptes. Cependant, l’essentiel de ces placements sont d’une durée inférieure à un an et l’impact de la hausse des taux sur leur valeur doit, de ce fait, être assez marginal. Malgré tout, notre prudence de sioux nous amène à appliquer 10 % de décote sur ces titres négociables d’une valeur total de 11.077 millions puisque nous ne connaissons pas, en cas de liquidation les prix qui sont actuellement fixés par le marché. Nous retranchons donc – 0.06 $ sur la valeur de titres négociables.

Au niveau des créances clients de 0.05$ par action. Si lors du précédent rapport du 31 décembre, nous étions très confiant sur la solvabilité de des client de Netlist , ou Dell et Hewlett Packard faisait 90% du chiffre d’affaires de la société (Dell à hauteur de 30% et Hewlett Packard à hauteur de 60%)….Le rapport de mars nous apprend que Hewlett Packard, ne figure plus dans les clients principaux de la société, ce qui signifie de notre point de vue un niveau de solvabilité des clients nettement moins solide. En mars le principal client était Dell, avec 33% du chiffre d’affaires et Arrows Electronics Inc avec 21% du chiffre d’affaire.

D’autre part les factures sont actuellement payées à 30 jours alors que le délai moyen des 3 dernières années est de 38 jours.

Même si nous pensons qu’il convient de rester prudent en raison d’éventuelles incertitudes concernant la solvabilité d’Arrows Electronic (dont le bilan présente un endettement assez important mais lui-même couvert par des créances commerciales), nous pensons que le maintien d’un délai moyen de paiement assez bas justifie de prendre le poste de créances à sa valeur reprise aux livres.

Au niveau du stock d’une valeur de 0.067$…. Netlist applique, la méthode First in – First Out (premier rentré –premier sorti) combiné a une évaluation au plus bas du marché. Si cette méthode First in – First out est généralement appliqué dans l’alimentation, en raisons du caractère périssable des marchandises, nous pensons malgré tout qu’elle est ici relativement judicieuse, dans un secteur où les nouveautés sont fréquentes et où les prix sont en changement constant.

Nous avons également dans le rapport annuel la ventilation du stock de 1.322 million de $ comme suit :

– Matières premières pour 362 mille $ ou 27% ou encore 0.018 $ par action
– Produit semi-finis pour 193 mille $ ou 15% ou encore 0.01$ par action
– Produits finis pour une valeur de 767 mille $ ou 58% ou encore 0.037$ par action.

Nous observons encore que par rapport au 31 décembre 2008, la société a principalement réduit son stock de matières premières, a maintenu son stock de produit
s semi-finis et finis et également que la rotation moyenne des 3 dernières années qui n’était que de 14 jours est passée à 44 jours.

En cas de liquidations, nous pensons que seuls les matière première ou produits de base conserveraient l’intégralité de leur valeur, tandis que les produits semi-finis et finis seraient complètement déclassés et ne vaudraient plus rien du tout …Nous déduisons donc – 0.047$ du stock.

Les immobilisations corporelles.

Elles représentent au bilan 6.272 millions ou 0.31$ par action. Ces actifs corporels sont principalement du matériel, des machines, des fournitures et des aménagements locatifs. Si ces immobilisations corporelles ont déjà été amorties à hauteur de 50%, nous ne retiendrons, dans notre scénario de liquidation volontaire, que 30% de leur valeur nette inscrite au bilan. Nous les reprenons donc pour 0.09$ par action.

Nous avons enfin les titres négociables à long terme donc nous avions parlé au début de cette analyse d’actif net et que l’on retrouvait dans le niveau 3, soit des titres difficiles à évaluer en ce moment vu leur échéance plus lointaine. La valeur de ces titres négociable était de 981 mille $ ou 0.049$ par action….

Cette valeur étant vraiment estimative, selon le bilan trimestriel, nous ne la retiendrons qu’a hauteur de 50 %. Nous les reprenons donc pour 0.03 $.

La société Netlist ne possède pas d’actif incorporel à ce jour.

Pour ce qui est du hors bilan, nous notons que rien n’est renseigné dans ce rapport trimestriel, mais comme nous aimons toujours racler les fonds et que d’autre part nous avons vu dans ce rapport qu’il y avait des aménagement locatifs, nous avons donc cherché, aidés de notre chien au gros nez, mais très fin limier, dans le rapport annuel. Et comme une truffe, sous une grosse souche, nous avons trouvé des engagements à payer des loyers d’une valeur 1.829 millions. Par la suite, la société a néanmoins sous loué ces locaux et doit recevoir en contrepartie la somme de … 171 mille $. Nous considérons donc comme dette la différence entre les deux sommes soit 1,658 millions ou 0,08 usd par action.

Nous notons enfin 4 litiges auquel est confrontée la société et qui sont relatés dans le rapport du 31 mars.

1-2° Une plainte collective de certains actionnaires dénonçant un manque d’information sur la société, lors de son introduction en bourse, puis ensuite une mauvaise gestion flagrante de la direction , des délits d’initiés…… Ces plaintes sont à la fois jugées au niveau Fédéral, mais aussi, au niveau de l’état de Californie.

3-4° Netlist a également déposé une plainte contre Google et Metaram, pour violation d’un de ces brevets……Si pour l’instant Google ne réclame pas de dommage et intérêt pour cette action de Netlist, personne n’est en mesure de dire ce qu’il en sera à l’avenir d’autant plus que Netlist entend poursuivre ces actions devant les tribunaux et faire valoir ses droits aux deux sociétés

En résumé, nous avions :

Un actif net-net pour une valeur de 0.9694 $ par action
10 % de marge de sécurité sur les titres négociable à court terme soit : – 0.06 $
· Sur le stock, nous n’avons pris en compte que les matières premières ou produits de base de la société, soit : – 0.05 $
· Immobilisations corporelles : 0.09 $
· Titres négociables à long terme : 0.03 $
· Loyers à payer : -0.08 $

Soit un actif net valorisé sur liquidation de la société de 0.90 $

Nous pouvons donc dire que par rapport à notre prix d’achat de 0.3084$ notre marge de sécurité était de 66%, sur la valeur des actifs Net de la société.

3° La marge de sécurité sur valeur de la capacité bénéficiaire

Depuis 2001 soit sur 8 ans, la société n’a connu que deux années bénéficiaires, 2004 ou le bénéfice était plus que symbolique et en 2006.

Il ne nous est donc pas possible de valoriser sa capacité bénéficiaire.

En résumé à notre prix d’achat de 0.3084$ par action, nous estimons avoir acheté cette société avec :

Une décote de 68% sur le fond de roulement net
Une décote de 66% sur l’actif net en cas de liquidation volontaire

En conclusion, nous pouvons estimer avec une assez bonne conviction, que Netlist a une chance extrêmement réduite de figurer un jour avec ses produits dans les top brand mondiaux.

Mais si nous restons concentrés sur ses actifs, nous pensons que la société garde un potentiel intéressant par rapport à ses collatéraux d’autant qu’il existe probablement un actif que nous n’avons cependant pas pris en compte faute de pouvoir l’évaluer ou même, plus simplement, de vérifier son existence : il s’agit du « know how » de la société. Ainsi, au cours des 4 dernières années, la société a dépensé plus de 0,90 usd par action en frais de recherche et développement (soit autant que la valeur total d’actif net que nous avons calculée). On peut supposer que ces frais de R&D ont permis à Netlist d’acquérir un savoir-faire qui pourrait intéresser un concurrent. Néanmoins, faute de n’avoir pas encore pu réellement rentabiliser ce savoir faire, nous pensons qu’il ne faut le considérer que comme une « éventuelle cerise sur le gâteau ».

Nous avons finalement vendu ce titre en novembre 2009, multipliant notre mise de départ par 14,93x.