Nous revenons sur une réflexion que notre ami Stéphane faisait à l’occasion de cet article.  

Il nous disait : « Ce qui me gène le plus dans votre « philosophie » d’investissement, c’est qu’elle repose sur le fait qu’un cours de bourse se rapprocherait d’une vérité mathématique. Hors, je suis intimement convaincu que la bourse n’a aucun rapport avec une quelconque réalité (ni en macro, ni en micro). »

Bien évidemment, nous ne pouvions souscrire à cette opinion même si nous la respectons.  Nous répondions alors : « nous sommes convaincus qu’un cours de bourse sur le long terme aura tendance à rejoindre la « vraie » valeur de l’entreprise. Au cours de la période, il y aura soit des exagérations à la hausse ou des exagérations à la baisse (dont les investisseurs « value » tenteront de profiter) mais à un moment ou à un autre, le cours de l’action passera par la valeur économique de l’entreprise. »

Ce graphique de Morningstar tend à démontrer que notre raisonnement n’est sans doute pas tout-à-fait faux (cliquez sur « Max »).  Morningstar établit la « fair value » de la bourse américaine selon la méthode de « l’actualisation des flux de trésorerie futurs » de chaque société.  La période sous revue est effectivement un peu courte mais force est de constater que la bourse américaine, selon cette méthode, n’est jamais très longtemps ni fortement surévaluée ni fortement sous évaluée et que, régulièrement, les cours tendent à passer par cette juste valeur.

Nous pensons que ce graphique global peut très bien s’appliquer à chaque action prise individuellement.  Selon nous, la vraie « valeur » d’une entreprise suit une courbe peu volatile sur le long terme alors que sa valeur boursière fluctue énormément sur le moyen terme (précisons que par « moyen terme », nous entendons des périodes de 3 ou 4 ans et que le long terme se situe au-delà des dix années).  Il n’empêche que ce graphique de Morningstar tend à confirmer notre postulat selon lequel la volatilité des cours est une excellente alliée pour l’investisseur dans la valeur qui peut profiter de ces fluctuations de moyens termes pour surperformer la bourse sur le long terme.

Et finalement, plutôt que de « mouiller son doigt » pour tenter de déterminer la direction du vent, se baser sur la valeur nous semble rester, plus que jamais, la meilleure manière d’investir.

Nous poursuivons ici, après un petit portrait de famille attachant, notre « exploration » du livre de Chris Browne. 

Page 120 :  « A mes débuts dans le monde de l’investissement…….Je devais étudier  le répertoire des entreprises de « Standard & Poor’s » (Standard & Poor’s  directory of Corporation) page par page et analyser leur actif net courant par action, l’une des mesures dans la valeur que privilégiait Ben Graham. Il commençait par s’intéresser aux actifs courants dans le bilan de la société : toutes les liquidités, les stocks et les créances recouvrables des clients, soit les actifs dont il estimait qu’ils pouvaient être vendus relativement rapidement. Puis il déduisait de ces actifs courants tout ce que devait la société. Il divisait le solde restant par le nombre d’actions en circulation pour déterminer l’actif net courant par action. Si le titre s’échangeait à deux tiers ou moins de l’actif net courant, il l’achetait. »

Commentaire : Nous vous avons déjà expliqué à maintes reprises, le travail de recherche lié aux daubasses, mais le voir écrit noir sur blanc, une nouvelle fois  de la plume de Chris Brown, nous amène à formuler quelques réflexions supplémentaires.

 Il semblerait que depuis plus de 60 ans, les investisseurs dans la valeur, non seulement appliquent toujours le même calcul mais doivent toujours et encore affronter une somme de travail assez laborieux … et nous nous en réjouissons car, finalement, ce dur labeur constitue un peu notre « barrière contre la concurrence » à nous, les « value investors ».

C’est vrai que les bases de données avec l’avènement d’internet, ont remplacé avantageusement le support papier car il vous propose une sélection de sociétés selon des critères et ratios choisis par l’investisseur.  C’est un pas énorme en avant et qui diminue en partie la somme de travail à fournir. Chris Brown l’évoque également quelques pages plus loin. 

Par contre aucune base de données n’est encore capable aujourd’hui de vous proposer quelques calculs plus précis avec un haut degré de fiabilité.  Ce qui vous oblige finalement à ouvrir les rapports annuels pour dresser une liste correcte.

A ce jour et avec toute nos expériences et discussions réunies, nous n’avons jamais entendu dire que les maisons réputées pour leurs analyses employant des équipes à la fois diplômées et  chevronnées et fournissant la majorité des Zinzins ( pour les Z’ investisseurs Z’institutionels ) comme Meryl Lynch ou Bloomberg, proposaient des rapport détaillés sur des sociétés que nous cataloguerions « daubasses ».

Et de notre point de vue, ce n’est pas qu’ils n’en seraient pas capables mais plutôt parce que cela ne correspond pas à la demande de leurs clients. En d’autres mots, la grande majorité des investisseurs professionnels ne sont pas intéressés par des sociétés très bons marchés qui ont des problèmes d’avenir. C’est simple la « daubasse » n’intéresse pas beaucoup de monde quand elle est proposée par Mister Market à un prix de daubasse …

Nous pouvons par contre vous certifier, en tant que témoins directs, que tous les analystes et les investisseurs sont extrêmement nombreux à reconsidérer leur jugement dès qu’une « daubasse » voit son court multiplier par 4 ou 5…

En moins de quelques mois le statut d’une telle société peut passer de « daubasse-infâme-à-ignorer-pendant-au-moins-la-prochaine-décennie » au statut de small cap de l’année + 600% avec un avenir radieux et un vent puissant dans le dos.

Ce qui est le plus étonnant, c’est qu’à ce stade d’avenir radieux jugé à l’unanimité de l’unanimité par monsieur Marché, il n’y a parfois pas le moindre profit comme les années précédentes, il y a parfois juste des pertes trimestrielles moins importantes ou un événement qui fait penser au marché que cette fois ça y est : c’est la timbale. Et que le raté de 600% au départ, ne sera que pacotille en rapport au futur radieux.

L’avantage de l’investisseur intéressé par la « daubasse » cher lecteur, à ce stade de la réflexion, ne vous échappe certaine plus.  C’est bien évidemment que la grande majorité des investisseurs, tant professionnels qu’amateurs, n’ont pas le moindre intérêt pour une société sans avenir, même à très bon prix.  L’industrie de l’investissement a avant tout besoin de belles histoires et de grands fantasmes et aucun cas de sociétés ayant rejoint la zone crépusculaire des problèmes en tout genres.

En plus et pour terminer, nous ne pensons pas que cela fait très sérieux dans le monde de l’investissement qui reste quand même d’une rare superficialité, d’expliquer que 85% de son portefeuille est constitué de sociétés qui n’ont pas affiché le moindre profit depuis deux ou trois ans et qui fabriquent des produits qui ne se vendent presque plus, que la direction a été remplacée récemment ou a englouti les liquidités de la société accumulées depuis 3 ans dans des produits structurés dont la valeur reste approximative !

Même à notre niveau « goutte d’eau », nous avons déjà surpris, au détour d’un forum, quelques échanges  sur le sérieux de notre démarche.

Nous pensons en conclusion que ce crash que nous avons tous vécu en 2008, restera, dans notre vie d’investisseur la leçon exemplaire. Car sans ce crash, nous n’aurions jamais pris conscience de manière aussi aigue, car douloureuse que le prix payé, pour une affaire est d’une importance capitale, que l’avenir radieux d’une société peut s’avérer catastrophique, si cet avenir n’est pas construit sur une base solide et que les sociétés même entrées dans des zones crépusculaires, peuvent garder une valeur sous certaines conditions. Car le lire est une chose, le vivre en est une autre.

Nous verrons dans un prochain épisode quels sont les critères qu’exige Chris Browne d’une société pour qu’elle devienne une cible d’investissement potentielle.

Cliquez sur les tableaux pour les agrandir

• Portefeuille : 72 215,09 € (Frais de courtage et de change inclus)
• Rendement Total : 346,73%
•  
• Rendement Annualisé : 222,96%
• Rendement 2010 : 13,48%
•  
• Rendement 2009 : 308,74%
•  
• Taux de Rotation Annualisé : 104,20%
• % Frais Annualisé : 2,65%
• Effet Devise Total : 0,63%

• Tracker ETF Lyxor MSCI World : 21 645,28 € (Frais de courtage inclus et dividende réinvesti)
• Rendement Total : 32,32%
•  
• Rendement Annualisé : 24,53%
• Rendement 2010 : 5,14%
•  
• Rendement 2009 : 29,82%

 * Nous rappelons que ce portefeuille est un investissement réel

 Performance mensuelle du portefeuille depuis sa création

Rassurez-vous cher lecteur, ce n’est pas vous que nous apostrophons ainsi (vous qui d’ailleurs pouvez très bien être une lectrice) mais bien le meilleur allié des investisseurs dans la valeur : Mr Market.

Ainsi, hier, nous apprenions qu’une de nos participations, Nu Horizon Electronics annonçait que son principal fournisseur, Xilinx, avait décidé de mettre fin au partenariat entre les deux entreprises.  Et le cours de Nu Horizon de chuter d’une trentaine de pourcents suite à cette annonce.

Nous avons tenté de comprendre quelles sont les conséquences de cette annonce.

Certe, 32 % du chiffre d’affaires de Nu Horizon Electronics est réalisé sur des produits « Xilinx ».  Et forcément, à court terme et probablement à moyen terme, l’entreprise va perdre cette part de chiffre d’affaires.

Et pourtant, nous répondons, interloqués : « et alors, qu’est-ce que ça peut bien faire ? »

Il faut d’abord savoir que Nu Horizon est un revendeur.  Autrement dit, la plus grosse part de ses frais est variable puisque constituée des marchandises achetées :  une marchandise que l’on ne vend plus ne doit plus être achetée.

Il faut également savoir que le stock de Xilinx détenu par Nu Horizon peut être retourné au fournisseur à ses frais.  Il se fait que ce stock pèse 2,21 usd par action.  Et donc, voilà qu’à terme, Nu Horizon va voir une partie de son stock transformée … en cash pour l’équivalent de 67 % de son cours actuel.

Quels sont alors les scenarii pour la suite ?

-         Celui qui semble privilégié par la direction est de réaffecter les moyens matériels, financiers et humains au développement des produits des autres fournisseurs, voir de développer de nouveaux partenariats.  Ce scénario ne semble pas inenvisageable d’ailleurs : il est possible que d’autres fournisseurs ait refusé de collaborer avec Nu Horizon en raison même d’un partenariat privilégié avec un concurrent.  Evidemment, nous entrons là dans le domaine des conjectures, domaine que nous tentons au maximum d’éviter dans nos décisions d’investissement.

-         Un autre scénario serait d’adapter la structure de frais à la nouvelle taille de l’entreprise et de distribuer aux actionnaires le cash excédentaire.

Ce qui nous semble en tout cas  excessif, c’est la réaction du marché (et des analystes) suite à cette annonce.  Imaginons que la société doive se restructurer et que cette restructuration coûte à l’entreprise l’équivalent de trois mois de l’ensemble de ses frais de fonctionnement (ce qui nous semble énorme) : la valeur d’actif net tangible serait encore de 5,63 usd … à comparer à un cours actuel de 3,31 usd.

Cette affaire nous semble assez révélatrice de la manière dont le marché interprète une nouvelle : en utilisant des raccourcis pour tirer des conclusions comme dans le cas présent : arrêt de la collaboration avec un fournisseur ==> les produits du fournisseur représentent une grosse part des ventes ==> la société va perdre une grosse part de ses ventes ==> je vends à tout prix.

Nous n’avons évidemment pas la certitude que le raisonnement que nous avons tenu soit le bon mais nous pensons que celui de Mr Market, ce grand allergique aux « daubasses », n’est quant à lui certainement pas « juste ».

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Et pour compléter, nous vous renvoyons vers cette petite compilation de notre ami Lupus.

Pour les fans bilingues, Warren en long et en large sur CNBC. Cliquez ici.

Voici venu le moment, cher lecteur, de vous dévoiler la 27e ligne de notre portefeuille.  Si vous êtes attentif, si vous  analysez et décortiquez la composition de notre portefeuille chaque semaine, vous aurez remarqué que nous avons laissé apparaître son nom : il s’agit de Winland Electronics.

Après une première hausse du cours d’une quarantaine de pourcents, nous vous proposons ci-dessous, l’analyse à laquelle nos abonnés ont eu accès lors de notre achat.  Attention donc : même si, à notre connaissance, il n’y a pas eu de changements fondamentaux, elle date tout de même de novembre 2009.

La société a été fondée en 1972 et est basée à Mankato dans le Minnesota.

C’est une société technologique fabricant du matériel informatique et du matériel de sécurité pour un marché principalement industriel, aux USA, Canada, Mexique et en Europe.

Au niveau du matériel informatique, la société assemble des circuits imprimés et offre à ses clients des produits personnalisés. Dans ce segment, la société assure une vente directe.

Au niveau du matériel de sécurité, la société fabrique, des microprocesseurs, des capteurs et des alarmes. Ces produits permettent  de détecter des fuites d’eau ou des pannes de courant, des changements de température ou d’humidité. Dans ce segment la société assure sa vente par l’entremise de grossistes et de détaillants et aussi de distributeurs.

Ses trois principaux clients représentent 58% de son chiffre d’affaires, il s’agit de Xata Corp qui propose des solution de management pour transporteurs routiers et qui représente 33% du chiffre d’affaires, de Select Confort qui commercialise des sommiers à air pour l’industrie de la literie et représente 15,9% du chiffre d’affaires et de Fluke Corp qui commercialise des test compacts montés sur des machines de production automatique d’outils et pièces et qui représente 10% du chiffre d’affaires.

Nous avons acheté des parts de la société  le 05 Novembre 2009 a un prix de revient de 0,8192 $.

1° La marge de sécurité sur la Valeur d’Actif Net Net (VANN)

Au 30 Juin 2009, La Valeur d’Actif Net-Net de la société était de 1,1608$ par action

Nous avions un actif courant de 2,50$ par action pour un endettement de 1,34$ par action.

Le stock valait  1,25$ par action et les créances clients 0,97$ par action.

La Valeur d’Actif Net Tangible s’élevait à 2,3959$ par action et la solvabilité était de 65%.

Nous nous sommes évidement basés sur ce rapport pour notre achat de Winland Electrocnics  mais nous avons également prit la peine de regarder quelle était la situation au 31 décembre 2008.

Fin 2008, nous avions un actif courant de 2,57$ par action et un endettement total de 1,30$ par action, nous avions donc une VANN de 1,2717$ par action.

Nous constatons donc avec le rapport de Juin 2009, une baisse de la VANN de 0,11$ par action. Principalement due à la perte sur 6 mois de 0,23$ par action.

Inclue dans cette perte de 0,23$ par action, nous observons que la direction a acté 0,16$ par action de dépréciation sur la valeur de l’inventaire.

Nous jugeons que la VANN de Winland a conserver une certaine stabilité durant les 6 premier mois de 2009.

Par rapport à notre prix de revient de 0.8192 par action et avec une VANN de 1,1608$ par action au 30 Juin 2009, nous disposons d’une marge de sécurité de 29.42%

2° La marge de sécurité sur la ” Valeur d’Actif Net Estate” (VANE)

Nous avons trouvé des actifs immobiliers suffisamment  important dans le poste « Property et Equipement » pour nous permettre de calculer une Valeur d’Actif Net Estate.

Cette rubrique est donc composée :

-          de terrains pour une valeur d’acquisition de 283 mille $, soit 0,10$ par action

-          de constructions pour une valeur d’acquisition de 3,052 millions $ soit 0,83$  par action

Nous constatons que cette rubrique qui compte en plus de ces terrains et bâtiments, du matériel et de l’équipement de bureau, apparait au bilan amortie à 73%.

Si nous ajoutons à cet élément d’amortissement, le fait que la société existe depuis 1972, nous pensons que notre de marge de sécurité de 80% des la valeur d’acquisition de ces terrains et bâtiment est réaliste et prudente

Calculons donc la VANE

1,1608$ de VANN

+ 0,7489$ représentant 80% de la valeur d’acquisition des immeuble et bâtiments de 0,9362$ par action.

Soit une VANE de 1,9097$ par action

Par rapport à notre prix de revient de 0.8192 par action et avec une VANE de 1,9097$ par action au 30 Juin 2009, nous disposons d’une marge de sécurité de 57.10%

3° La marge de sécurité sur la valeur en cas de mise en liquidation volontaire (VMLV)

Revenons sur l’Actif Courant.

Les créances clients tout d’abord. Nous relevons un certain déséquilibre au niveau des  clients avec les 3 principaux clients permettant la réalisation de 58% du chiffre d’affaires, voir les deux clients les plus importants représentant 48% du chiffre d’affaires.

S’il est clair que sur base  du calcul semi automatique de contrôle des délais de paiement, il n’y a pas de problème, nous pensons toutefois qu’il serait prudent d’appliquer une décôte de 20% sur ce poste clients dans le scénario d’une mise en liquidation volontaire. Nous retranchons donc – 0,19$ par action.

Au niveau du stock, la méthode employée est la méthode FIFO qui nous semble appropriée pour ce type d’activité et le stock est calculé au prix le plus bas du marché.

La répartition du stock pour une valeur total de 4,603 millions de $ apparaît comme suit :

Matières premières 3,296 millions $ soit 0,8983$ par action soit 70%

Produits semi-finis 338 mille $ soit 0,0921 $ par action soit 7%

Produits finis 969 mille$ soit 0,2641$ par action soit 23%

Nous sommes remonté jusque 2006 pour juger la qualité de la gestion des stocks et nous constatons que les matières première comptent toujours pour environ 70%, comme 73% en 2007 ou 68% en 2006 et que les produits semi-finis et finis pèsent  pour 30%. Nous jugeons donc que ce stock est géré de manière conventionelle.

Comme une dépréciation global de 10% a déjà été actée sur l’ensemble du stock et que le taux de rotation que nous observons s’encadre dans nos critères, nous allons retraiter les matières premières  en les réduisant de 10% et les produit semi-fini et fini de 30%, soit – 0,20 $

Les Actif fixes

Outre les immeubles dont nous avons déjà parlé ci-dessus, nous décidons de reprendre les installations, machines et outillages pour 5 % de leur valeur d’acquisition soit 433 850 usd ou 0,12 usd par action.

Hors Bilan

Nous n’avons rien trouvé hors bilan

Actions privilégiées et dilution

Il n’y a aucune action privilégiée dans le bilan de Winland Electronics.  Il existe par contre 468 800 stocks options, exerçables au prix moyen de 2,44 usd.  Ce prix d’exercice étant supérieur aux différentes valeurs que nous venons de calculer, nous estimons qu’il n’y aura pas de dilution et n’en tenons pas compte.

Nous établissons donc la VMLV comme suit :

VANN de : 1.1608$

- 0.19 $ de marge de sécurité sur les créances clients

- 0.20 $ sur le stocks

+0.75 $ d’immeubles

+0.12 $ d’installations, machines et outillages

Soit une Valeur de Mise en liquidation Volontaire de 1.64 $ par action, ce qui nous fait à notre prix de revient de 0,8192$ par action une marge de sécurité de 50 %

4° La marge de sécurité sur valeur de la capacité bénéficiaire (VCB)

La société affiche des pertes sur l’année 2008 et 2007. Et si nous remontons à 5 ans elle a fait des profits en 2004,2005,2006.

Nous considérons que s’il est possible de calculer une Valeur de la Capacité Bénéficiaire, en appliquant une moyenne à 5 ans sur les différents paramètres, la fiabilité de cette valeur est vraiment relative.

Nous parlerons donc d’une moyenne à 5 ans sur tous les chiffres.

Nous avons donc un résultat d’exploitation moyen de 0.1833$ par action auquel nous ajoutons  0.2027$ par action d’amortissement et de dépréciation.

Nous retranchons les besoins en investissement que nous avons apprécié à 0.2025$ par action.

Ce qui nous donne une  de capacité bénéficiaire de 0.1835$ par action que nous actualisons à 10%, ce qui nous donne une VCB de 1.8353 $ par action

Nous ajoutons à cette VCB des liquidités de 0.05$ par action, puis nous retranchons 2% du chiffre d’affaires à titre de ”fonds de caisse”, nécessaire au fonctionement de la société soit 0.1558$ par action ainsi que  les dettes financières long terme et court terme de 0.4468$ par action.

Ce qui nous donne une VCB de 1.2828$ par action qui à notre prix de revient de 0.8192$, nous offre une marge de sécurité de 36.13%

En résumé – Les Marges de Sécurités

A notre prix de revient de 0.8192 $ :  nous avons

29.4 % de marge de sécurité sur la Valeur d’Actif Net-Net

57.1 % de marge de sécurité sur la Valeur d’Actif Net-Estate

50.0 % de marge de sécurité sur la Valeur de Mise en Liquidation Volontaire

36.1 % de marge de sécurité sur la Valeur de la Capacité Bénéficiaire

En conclusion

Nous pensons que la société Winland Electronics dont l’activité dépend du secteur industriel est une société cyclique qui est en ce moment impactée fortement par la crise. Nous espérons cependant qu’elle génèrera à nouveau des profits dans le futur.

Dans cette analyse nous avons eu l’impresion qu’en achetant des parts de cette entreprise à  0.8192$,  que nous ne risquions pas grand chose.

Une société ayant des actifs immobiliers remontant à 1972, pour une valeur au prix coûtant de 0.9362$, cela nous donne le sentiment d’avoir acheté le reste de la société presque gratuitement y comprit sa capacité bénéficiaire futur, et ce, d’autant plus que les besoins en investissements ne sont pas excessifs.

Nous pensons donc comme ”Big Walt” que quelque chose de bien va nous arriver sur ce genre d’ investissement !

Cliquez sur les tableaux pour les agrandir

• Portefeuille : 70 670,49 € (Frais de courtage et de change inclus)
• Rendement Total : 337,17%
•  
• Rendement Annualisé : 223,19%
• Rendement 2010 : 11,05%
•  
• Rendement 2009 : 308,74%
•  
• Taux de Rotation Annualisé : 108,58%
• % Frais Annualisé : 2,75%
• Effet Devise Total : 0,50%

• Tracker ETF Lyxor MSCI World : 20 917,78 € (Frais de courtage inclus et dividende réinvestis)
• Rendement Total : 27,87%
•  
• Rendement Annualisé : 21,59%
• Rendement 2010 : 1,60%
•  
• Rendement 2009 : 29,82%

 * Nous rappelons que ce portefeuille est un investissement réel

 Performance mensuelle du portefeuille depuis sa création

Chris Browne est bien plus que le responsable de gestion des fond communs de placement de la société américaine Tweedy Browne, c’est d’après Martin Withman, l’un des rare gérant dans le monde de l’investissement dans la valeur. Rien de moins !

Si nous nous sommes intéressés à lui, c’est surtout par son côté « chasseur impénitent de bonnes affaires » sur les rayons des épiceries, ou encore grands amateur de soldes dans les petites boutiques.

Ayant lu récemment son « petit livre », « Investir à bon prix » et ayant trouvé assez savoureux plusieurs passages concernant sa vie et sa manière d’investir, nous avons décidé de vous les faire partager ici sur notre blog, agrémentés de quelques commentaires.

Première épisode : « Dites moi qui vous fréquentez, je vous dirai qui vous êtes »

Page 28 : « La société pour laquelle je travaille depuis 1969 fut créée en 1920 par Forest Berwind Tweedy (également connu sous le nom de Bill Tweedy). Bill Tweedy était un personnage excentrique qui ressemblait davantage à l’acteur Wilfred Brimley qu’au courtier fringant des années 1920. Lorsqu’il démarra son activité, il cherchait une niche avec peu de concurrence. Les actions peu traitées la lui fournirent. Généralement un seul actionnaire ou un petit groupe d’actionnaire détenait la majorité des parts de l’entreprise. Cependant, dans de nombreux cas, il existait des actionnaires minoritaires qui n’avaient pas d’autre alternative que de revendre leur part à la société. Bill Tweedy y vit une opportunité. Il essaya de mettre en relation les acheteurs et les vendeurs minoritaires. Pour ce faire il chercha des actionnaires à l’occasion des assemblées annuelles. Il envoya des cartes postales leur demandant s’ils souhaitaient acheter ou vendre certaines de leur parts, et ainsi devint spécialiste des sociétés au nombre limité d’actionnaires et dont les titres ne bénéficiaient pas d’un marché actif.

Tweedy avait un simple bureau à cylindre dans un espace exigu sur Wall Street. Il n’avait ni assistant, ni secrétaire. Et il travailla ainsi pendant 25 ans. En 1945 mon père Howard Browne et l’un de ces amis, Joe Reilly, démissionnèrent de leurs emplois respectifs et s’engagèrent en partenariat avec Tweedy. Tweedy, Browne and Reilly était né. Les trois voulaient continuer à créer des marchés pour les titres non cotés en bourse, détenus par un nombre limité d’actionnaires et qui s’échangeaient sous leur prix de marché.

Les activités de Tweedy attirèrent l’attention de Benjamin Graham au début des années 1930 qui le fit travailler dans des activités de courtage pour  lui. A la création de Tweedy Browne and Reilly en 1945, les partenaires ouvrirent un bureau au 52 Wall Street. Ils pensaient que la proximité leur apporterait une plus grande part de l’activité de Graham.

La société peina des années 1940 aux années 1950, mais elle survécu. Il y avait suffisamment d’investisseurs hors norme qui préféraient les actions bon marché non cotées en bourse pour permettre à la firme de survivre. En 1955, Walter Schloss, qui avait travaillé pour Graham avant de le quitter en 1954 pour lancer son propre fond d’investissement s’installa dans les locaux de Tweedy Browne and Reilly, en fait dans un couloir aménagé en bureau, près du distributeur d’eau réfrigérée et du porte manteau … Schloss pratiquait l’approche pure de l’investissement dans la valeur de Graham et établit un record de 49 années consécutives de performance et un taux de rendement annualisé de 20%. Il conserve à ce jour un bureau dans ma société, bien qu’il soit partit à la retraite il y a quelques années, lorsque veuf , il se remaria à l’âge de 87 ans (Ne vous inquiétez pas pour l’avenir de Walter. Ses deux parents ont vécu au-delà de 100 ans).

Walter présenta deux personnes essentielles à la société. En 1957, Bill Tweedy partit à la retraite tout comme Ben Graham. Mon père et Joe Reilly préféraient être trois partenaires. Walter les présenta à Tom Knapp qui avait étudié à la Columbia Business School lorsque Graham, pour qui il travaillait y enseignait. Il s’empressa de devenir le troisième partenaire de la firme dès qu’il réalisa que de nombreux naïfs offraient leurs actions à Tweedy Brown à de faibles niveaux de valorisation. Son idée était de transformer la société en une entreprise de gestion de fonds.

Walter présenta ensuite un autre associé de la société de Graham : Warren Buffett. La tradition financière aurait voulu que Graham offre à Buffett de reprendre son fond, mais la femme de Buffett souhaitait retourner à Omaha dans le Nebraska. Alors le pauvre Buffett avait tout à refaire. En 1959, Walter Schloss présenta Buffett à mon père. Naquit alors une relation basée sur la confiance et qui dura 10 ans, jusqu’à ce que Buffett mette un terme à son fond en 1969. Mon père acheta la majorité des parts de Berkshire Hathaway que Buffett possède aujourd’hui.

Tweedy Brown avait l’avantage d’être le courtier  de trois des plus grands investisseurs de l’histoire : Benjamin Graham, Walter Schloss, Warren Buffett. Il n’est pas surprenant que nous soyons adeptes de l’investissement dans la valeur … »

Commentaire : Nous avons vraiment trouvé  savoureux le portrait de famille esquissé dans cette introduction  par Chris Brown,  pour nous expliquer d’où il vient et finalement quel investisseur il est.

Même s’il s’agit plus d’anecdotes que d’investissement à proprement parler. Nous n’oublierons toutefois pas dans le pur anecdotique l’information sur la vigueur des investisseurs dans la valeur jusqu’à un âge avancé : Big Walt se mariant à 87 ans, qui dit mieux !

Dans l’information ayant rapport à l’investissement, nous apprenons que Ben Graham, s’intéressait au non coté, voir aux sociétés cotées faisant l’objet de peu d’échanges.  Cela sent évidemment le Pink Sheet, OTC et autre compartiment B voir C d’aujourd’hui …

Ce n’est pas la première fois que nous entendons ce discours : notre ami Philip « l’  Entrepreneur boursier » l’avait déjà évoqué dans un article sur son blog, au sujet de Buffett.  Chris Browne nous le confirme pour Graham et, par extension, nous ne pensons pas faire une erreur en pensant que Big Walt a certainement dû en profiter puisqu’il « zieutait » les clients de Tweedy Browne de son bureau du fond du couloir.

Ces « Pink Sheet », voir ces actions peu échangées qui ne plaisent pas à bon nombre d’investisseurs d’aujourd’hui, nous semblent de plus en plus un terrain de chasse obligé pour faire la différence. Cela remet même, de notre point de vue, légèrement en cause le fait pour un investisseur particulier, de devoir absolument investir sur des Big Cap. A moins d’avoir un patrimoine excédent plusieurs dizaine de millions d’Euro.

Et nous pensons aussi que la chasse obligée sur de petites sociétés en termes de capitalisation sur des marchés « obscurs » où les échanges sont plus rares est presque une chasse gardée, car la majorité des fonds de placement collectifs en sont exclus.

C’est une phrase de la fin de cette introduction qui nous a le plus interpellé, quand Chris Browne explique que Tom Knapp, engagé et élève de Graham à Columbia, « s’empressa de devenir le troisième partenaire de la firme dès qu’il réalisa que de nombreux naïfs offraient leurs actions à Tweedy Brown à de faibles niveaux de valorisation. »

Nous nous demandons aujourd’hui, presque 70 ans plus tard, quel type d’investisseur ont bien pu nous vendre une quantité aussi impressionnante de sociétés qui dans les 12 mois ont été multipliées par 3 – 4 – 12 et même 25 ( comme nous en informait dernièrement un de nos abonnés au sujet de Telestone que nous avons revendu, quant à nous,  après un malheureux et modeste quadruplement du cours)

Nous pensons 70 ans plus tard, malgré l’avènement de la communication et des échanges via Internet, que certains investisseurs appartiennent à la même école que celle décrite par Chris Browne à savoir l’école des « naïfs ».  Par contre nous pensons qu’ aujourd’hui, ces « naïfs » ne constituent qu’ une minorité d’investisseurs car il nous est difficile d’imaginer un  investisseur qui n’aurait pas lu le moindre journal financier, le moindre bouquin sur l’investissement, ou n’aurait pas participé à un forum de discussion financier voir lu quelques échanges comme cela à  du être le cas 50-60 ans en arrière.

De notre point de vue, c’est aux spéculateurs que nous devons le fait d’avoir pu acheter autant d’aubaines, d’avoir pu constituer une liste de 200 sociétés cotées sous leur valeur d’actif net net. Bien entendu aidés par Mr Market.

En conclusion a cette question, nous pensons que le meilleur ami des investisseurs dans la valeur et des chasseurs de « Daubasses » en particulier  reste le spéculateur, cher lecteur. Car finalement peut-on imaginer un spéculateur sans un fond de naïveté plus ou moins important ?

Pour clôturer cette épisode, nous remarquons enfin que l’excentricité revient souvent comme un file conducteur dans ces histoires d’investisseurs dans la valeur, de Marty Withman se baladant en chaussettes trouées avec une mallette en plastique sur la 42 ième avenue, en passant pas Walter Schloss, Bill Tweedy ou Warren Buffett .  Ceci nous amène à formuler une dernière question. Peut-on être un investisseur dans la valeur sans une dose d ‘excentricité, qui peut-être bien entendu une manière différente de voir les choses ?

Nous vous sentons haletant et bouillonnant cher lecteur, quant à la réponse à notre questionnement de la semaine dernière : comment investir dans des actions « à franchise » sans être tenté de payer le gros prix ?  Voici la manière dont nous y avons répondu pour nos portefeuilles personnels.

Tout d’abord, petit rappel : c’est quoi une option ?

Une option consiste en un droit d’acheter ou de vendre un actif à une date fixée dans le futur à un prix convenu à l’avance.

Généralement, l’acheteur d’option poursuit deux buts :

-         Soit utiliser l’effet de levier que confère une option afin de spéculer.  Par exemple, un investisseur lamda, appelons le Spéculoos estime que le cours de l’action X va augmenter. L’action X cote à 38 usd.  Il achète une option call (= droit d’acheter) sur l’action X, échéance dans 6 mois au prix de 40 usd.  En échange du droit d’acheter l’action X dans 6 mois à un cours déterminer, il paie à l’émetteur de l’option la somme de 1 usd.  A l’échéance, le cours de l’action X est monté à 45 usd.  Spéculoos peut acheter l’action X non pas à 45 mais à 40 grâce à l’option qu’il a achetée et revendre la revendre immédiatement sur le marché à 45.  Il a donc gagné 5 usd à partir d’un investissement initial de 1 usd.  Evidemment, ça aurait tout aussi bien pu « mal tourner » : le cours de l’action aurait pu stagner à 38 usd et dans ce cas, l’option de Spéculoos ne valait plus rien.

-         Autre manière d’utiliser les options pour l’acheteur d’option : pour protéger un portefeuille d’action contre une chute des marchés ou une dévaluation de la devise dans laquelle le portefeuille est coté.  Un exemple ?  Notre brave Spéculoos, dégoûté par la perte subie par ses spéculations sur options, décide de se constituer un portefeuille « daubasses ».  Cependant, ce portefeuille est surtout constitué d’actions cotées en dollar.  Spéculoos décide donc de couvrir son portefeuille sur les éventuelles pertes de change et achète une option.  Il achète des options dollars/euros en lui donnant le droit de vendre ses dollars à une parité de 0,74 euros.  Si le dollar s’apprécie, ses options perdent de leur valeur mais la hausse du dollar entraîne une hausse de la valeur marchande de son portefeuille de daubasses.  Si le dollar se déprécie, la valeur de ses options augmente en compensation de la perte de valeur marchande de son portefeuille.

Et nous ?  Comment utilisons nous les options ? 

Ce qu’il faut savoir, c’est que le prix auquel une option peut être achetée contient une valeur « temps ».  Non seulement celui qui achète une option paie la différence entre le prix d’exercice de l’option et le cours de l’actif sous jacent mais également une valeur « temps » qui dépend du laps de … temps qui s’écoule entre le moment où l’option est achetée et le moment où elle sera exercée.

Comme vous le savez, nous essayons de ne pas être des spéculateurs dans le sens « grahamien » du terme.  Autrement dit, spéculer sur le sens du cours d’une action ou d’un tout autre support pour les 6, 12 ou  18 mois qui viennent ne nous intéresse pas.  Par contre, nous aimons être des commerçants : acheter des stocks, des créances ou des immeuble sous leur valeur réelle pour les revendre plus tard à leur juste prix, ça c’est notre « truc ».

En matière d’options, nous raisonnons de la même manière : nous vendons un actif dont nous ne manquons pas en matière d’investissement : le temps. 

En réalité, nous ne sommes pas, comme nous venons de vous l’expliquer cher lecteur, des acheteurs d’options mais bien des émetteurs d’options.  Et nous le faisons évidemment toujours avec une attitude prudente et une philosophie « value ».

Pour commencer, notre approche nécessite de travailler avec des supports dont on est certain que la valeur intrinsèque ne variera pas beaucoup à moyen terme même en cas de crash ou d’accident de parcours.  Vous aurez compris, cher lecteur, que quand un chasseur de daubasse parle de valeur intrinsèque, il ne parle évidemment pas du cours de bourse mais bien de la « vraie » valeur de l’entreprise.

La difficulté, c’est évidemment de « vendre du temps » sur des supports qui conserve, voir augmente de manière constante leur vraie valeur dans le futur à moyen et à long terme.  Forcément, plus la durée de vie de l’option est longue, plus on reçoit d’argent pour le temps passé.  Mais il faut avoir également une bonne conviction que jusqu’à l’échéance de l’option, la société sous-jacente aura conservé sa valeur intrinsèque, quelles que soient les fluctuations boursières du cours de son action.  D’où l’idée que nous avons retenu de n’émettre des options sur des sociétés à franchise, celles dont nous disions dans un précédent article qu’elles se négocient rarement à un prix d’aubaine.

Sur base de la méthode de valorisation que nous vous avions présenté, nous serions prêts à acquérir l’action B avec une décote de 10 % par rapport à son juste prix, soit 58 usd.  Nous avons deux solutions :

1. bloquer de l’argent sur un compte et attendre patiemment que Mr Market veuille bien nous proposer ce cours (comme nous l’avons déjà souligné, ça peut très bien prendre 15 ans). 
2. bloquer de l’argent sur un compte et émettre un contrat d’option put sur l’action BRK’B.  C’est cette solution que nous retenons pour nos portefeuilles personnels. 

Si nous souhaitons émettre l’équivalent d’un contrat d’options sur BRK’B, nous nous engageons à acheter 100 actions à 60 usd.  Nous devons donc conserver  6 000 dollars que nous plaçons par exemple sur un livret intérêt.  Nous encaissons pour ce liquide immobilisé 0,30 % d’intérêt.  Parallèlement, nous émettons (c’est-à-dire vendons) un contrat d’option put sur Berkshire Hataway à un prix d’exercice de 60 usd et échéance janvier 2011 (nous ne trouvons pas de cote pour l’échéance 2012 malheureusement).  Pour ce contrat, nous encaissons un montant net de frais de 157,50 usd.  Pour l’argent immobilisé, nous obtenons donc 157,50 usd pour le prix de l’option auxquels nous ajoutons 16,50 usd (les intérêts de l’argent bloqué).  Nos liquidités nous rapportent donc 2,9 % pour une immobilisation de 11 mois (ou 3,2 % annualisé).  Ce n’est évidemment pas le « jack pot » mais une bonne manière, selon nous de dynamiser notre trésorerie en bon père de famille surtout si on compare avec les taux des billets de trésorerie en dollars à un an dont les taux à un an se situent autour de 0,40 %.  Le rendement de notre cash est donc 8 fois supérieur au taux de rendement sans risque.

Et justement, quel risque courons-nous ?  En fonction de notre approche « value » … aucun.  Si le cours de l’action descend sous les 60 usd, nous sommes exercés et dans l’obligation d’acheter des actions … que nous étions, de toute manière disposés à acheter à ce cours (avec, en petite cerise sur le gâteau, l’encaissement de la prime de l’option).  Même si le cours de Berkshire Hataway descendait à 40 usd par exemple, nous subirions effectivement un manque à gagner … mais il est probable que nous n’aurions pas attendu les 40 usd pour acheter et aurions initié notre position dès les 60 usd atteints.

Et si le cours de Berkshire Hataway n’atteint pas les 60 usd ?  Et bien, nous aurons obtenus un rendement intéressant pour nos liquidités.

Et le principe vaut aussi pour les actions détenues.  Comme vous le savez, nous détenons, à titre personnel, quelques actions Berkshire Hataway.  Selon nous, si Mr Market nous propose 82 dollars par action, nous considérons ce prix comme très intéressant.  Dans cette optique, nous émettons des options call (nous vendons donc un droit d’acheter) à 82 usd, échéance juin 2010.  Pour ces options, nous encaissons 242.50 usd.  Et à l’échéance ? 

Et bien soit nous aurons été exercé et aurons du vendre nos actions à 82 dollars (mais en ayant préalablement encaissé 2,4 dollars supplémentaires par action) et aurons ainsi encaissé ce que nous estimons être un bon prix pour nos actions. 

Soit le prix d’exercice n’aura pas été atteint et … nous aurons encaissé 242,50 usd tout de même.

Enfin, soulignons un point important : le prix auquel on peut émettre une option est bien fonction de sa durée de vie et de son prix d’exercice mais aussi de la volatilité de l’actif sous jacent.  Ainsi, il est souvent plus intéressant d’émettre des options sur des actions à franchise mais volatiles (nous aimons bien, par exemple, faire « joujou » avec des options sur Microsoft).

Comme vous l’aurez constaté, cher lecteur, nous nous sommes un peu éloignés de l’investissement en daubasses proprement dit.  Vous savez cependant que nous traquons la valeur partout où l’on peut la trouver et il nous a semblé que ces émissions d’options étaient une bonne aide psychologique pour :

-         de s’obliger à acheter des actions dites « de qualité » à bas prix

-         de s’obliger à préserver une part de liquidités au sein de son portefeuille d’investissement