Archives de catégorie : Warren Buffett ou l’effet boule de neige

Lettre annuelle 2018 de Warren Buffett – le résumé

Heinz : un méga deal signé Buffett. Pas le meilleur !

Nous vous avions fait un résumé l’année dernière de la lettre annuelle du gourou des investisseurs. Le titre de l’article était Copier sans comprendre, sous-titré : « Copier sans comprendre donne la fausse impression qu’investir en bourse est enfantin ».

Ce titre pourrait être repris cette année, tant la lettre annuelle cru 2018 de Warren Buffett explique avec simplicité et pédagogie ce qui a fait de lui (et fera de vous ?) un investisseur hors-pair !

Voici le résumé, en 4 points essentiels, de la lettre de cette année de nouveau riche en enseignements pour les investisseurs qui auraient zappé cette lecture indispensable :

 

1. Les rachats d’action de Berkshire Hathaway

L’information principale de cette lettre est clairement le fait que Warren Buffett annonce qu’il va commencer à racheter des actions en masse de sa propre société. Pendant des années, il avait expliqué en long et en large que la limité était fixée à 1,2x les fonds propres (price to book = 1,2x). Quoi qu’il arrive.

Maintenant, il a clairement écrit que la valeur comptable actuelle (soit les fonds propres) ne reflètent pas du tout la valeur « réelle » (comprendre « valeur économique ») de la société Berkshire Hathaway. Jusque là, rien de nouveau, cela aussi il l’a maintes fois répété et c’est d’ailleurs ce qui justifiait des rachats d’actions supérieurs à un niveau supérieur aux fonds propres.

Mais ce qui est nouveau, c’est que ce verrou des 1,2x les fonds propres ne semble plus être une limite. Cela fait sens, surtout quand l’un des meilleurs investisseurs modernes n’arrive pas à trouver de très grosses entreprises à racheter avec sa trésorerie pléthorique et ses flux de trésorerie abondants.

 

2. Warren achète des actions, faute de mieux

A noter également un point essentiel à retenir de cette lettre pour les investisseurs en actions : si Berkshire Hathaway achète aujourd’hui des actions, c’est par défaut et non par envie. C’est simplement parce que la société génère des gros cash flows et que le marché « actions » est le plus intéressant actuellement sans pour autant signifier que les prix actuels sont bon marchés… Dans ces conditions où il n’est pas facile d’investir, Warren Buffett a donc bien raison de privilégier le rachat des actions de sa propre société pour ensuite les annuler et créer de la valeur à long terme pour tous les actionnaires de Berkshire Hathaway !

 

3. « je suis légendaire, mais pas éternel ! »

En fin de lettre, pas  besoin de lire entre les lignes. Les derniers mots de la lettre annoncent clairement la couleur : « tout va bien, tous les hommes sont là pour assurer la pérennité de BRK » et… qu’il faut se préparer à son ultime départ. Il est vrai qu’il prend de l’âge. Il a 88 ans. En gros, on pourrait traduire ces mots par :

« Chers actionnaires, ne vous inquiétez pas trop de la continuité de Berkshire Hathaway si je devais quitter mes fonctions plus rapidement que prévu, tout est en de bonnes mains pour continuer à créer de la valeur…« . C’est un peu triste, mais il faut bien se préparer au pire, qui finira par arriver. Warren Buffett est un investisseur légendaire, mais tout de même mortel.

Quelques derniers points. Sur la forme. 14 pages, c’est extrêmement court… l’oracle d’Omaha a été plus synthétique cette année. Il y a bien quelques touches d’humour et un peu de pédagogie, mais Warren Buffett y va moins de sa petite histoire pour cette édition. Lassé ?

 

4. Faites ce que je dis, pas ce que je fais !

Vous noterez aussi beaucoup moins de louanges sur les brésiliens de 3G, les co-investisseurs sur Kraft-Heinz… Facile à comprendre avec les déboires actuels de la société : perte de vitesse de l’activité, endettement élevé et coupe dans tous les budgets. Résultat : le cours de l’action a été divisé par 2 en 1 an et par 3 en 2 ans ! Pas le meilleur deal du siècle pour Warren ! Dans les précédentes lettres, les gars de chez 3G étaient qualifiés de « génies »…

Plutôt ironique ce retour de bâton. Cet investissement réalisé avec les spécialistes des rachats d’entreprises avec endettement (effet de levier financier, ou LBO en anglais), ne porte pas ses fruits. Et quand on connaît le discours de Warren Buffet sur l’endettement… qu’il a fustigé dans les médias, comme étant un des principaux dangers pour l’investisseur… monsieur « faîtes ce que je dis, pas ce que je fais » semble avoir encore une fois enfreint une de ses règles.

Moralité : toujours respecter son process !

Et vous, quelle a été votre lecture de cette lettre ?

 


Lettre annuelle 2018 disponible sur le site de Berkshire Hathaway en cliquant ici.

 

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Copier sans comprendre

RAPPORT DE GESTION – février 2018

Copier sans comprendre donne la fausse impression qu’investir en bourse est enfantin.

Les investisseurs particuliers qui continuent à acheter des « valeurs à dividendes », des leaders internationaux et autres  multinationales « hyper connues », … bref, ceux qui continuent à acheter la bourse qui clignote pour faire comme Warren Buffett n’ont décidément rien compris à la stratégie de Warren Buffett !

Certes, le ton est provocateur, mais il décrit réellement notre sentiment, et nous espérons qu’il puisse être un déclic chez certains investisseurs particuliers. Ceux qui lisent et suivent la stratégie de l’Oracle d’Omaha depuis très longtemps savent que s’il a réalisé des méga deals ces 30 dernières années, c’est par défaut et c’est lié, principalement, à la taille gigantesque des capitaux sous gestion.

Le vieux renard ronge son frein face à son incapacité à acquérir aujourd’hui des « mégots de cigare » – ce que nous appelons daubasses – comme il le faisait lors de ses premières années d’investissement. Période la plus faste de sa carrière d’investisseur qui lui a permis de générer des performances hors normes et de mettre le pied à l’étrier pour ensuite, avec la rencontre de Munger, se diriger vers d’autres types d’investissements comme des acquisitions d’entreprises entières – et non plus seulement d’une fraction des actions sur les marchés financiers – avec une franchise et si possible une croissance pérenne : des actifs plus chers, mais avec une certaine visibilité, et surtout, le contrôle total du business à la clef. Ce qui, vous le conviendrez, est peu envisageable pour le particulier boursicoteur.

Les investisseurs qui veulent aujourd’hui copier le Warren Buffett moderne et qui ont moins de 500 millions d’euros, ou à peu près, (bref, une très grosse somme) sous gestion n’ont vraisemblablement toujours pas compris les multiples facettes du disciple de Benjamin Graham… Quel dommage pour eux.

Pour illustrer le propos, ce serait comme si un enfant de 8 ans, équipé de sa pelle et de son sceau de plage, voulait répondre à des appels d’offre internationaux pour la construction de tunnels, en concurrence avec des entreprises de plusieurs milliers de salariés et équipées de centaines d’engins de chantier de plusieurs tonnes.

Libre à chacun de préférer le rêve à la réalité… Mais chez les daubasses, nous avons préféré la réalité, même si elle est moins flatteuse que d’acheter de « superbe entreprises » ou des « leaders mondiaux » des investisseurs qui se pensent sérieux. Warren Buffett explique dans sa biographie comment exister en tant qu’investisseur sans outils très sophistiqués… lire des bilans et des comptes de résultats pour calculer des ratios. Mais c’est vrai qu’il faut faire les poubelles ! Libre une nouvelle fois à chacun d’éprouver de la honte ou pas à faire les poubelles. Chez les daubasses, nous estimons que si Benjamin Graham et Walter Schloss n’ont pas éprouvé de honte à faire les poubelles pour trouver des mégots de cigares, il n’y a pas de raison évidente pour que nous en éprouvions.

Voici un extrait de la biographie de Buffett dans lequel nous nous reconnaissons :

En 1975, « Big Walt » était le dernier défenseur des mégots de cigares. Lors des réunions du « Graham Group », ses confrères le moquaient gentiment sur son portefeuille « fouette cocher » avec des sidérurgistes au bord de la faillite et des sous-traitants automobiles ruinés. « Et alors ? », disait Schloss, « je n’aime pas le stress et je dors sur mes deux oreilles ». Il faisait des listes, appliquant la philosophie de Graham dans sa plus pure expression. Tous les soirs, il quittait son placard à balais chez Tweedy & Brown pour renter chez lui, et ses résultats étaient phénoménaux !

Pourquoi aller se mettre sur le même créneau que Warren Buffett et ses grosses capitalisations et entrer ainsi en compétition avec lui et les meilleurs gestionnaires mondiaux : les Goldman Sachs et consorts, les robots traders et autres logarithmes intelligents ? A moins de se croire plus malins que ces acteurs… ce qui traduit bien souvent, soit un manque de connaissances des marchés financiers, soit une certaine naïveté. Dans tous les cas, un sérieux manque de rationalité. Il faut être honnête avec soi-même et accepter les limites de nos propres capacités. Par contre, contrairement à ce qui est largement diffusé dans les médias, l’investisseur individuel, vous (nous) avez (avons) des avantages compétitifs ! Il faut exploiter à fonds ces avantages.

Mais tout cela, nous l’avons écrit il y a 7 ans (déjà !) en long et en large lorsque nous avons résumé l’incontournable biographie de Warren Buffett L’Effet boule de neige en 5 parties sur notre blog. Une lecture toujours d’actualité et fortement recommandée !

S’il est donc vain, pour un particulier, ou une petite boutique de gestion, de vouloir copier le Warren Buffett « moderne », il n’est cependant pas inintéressant de s’inspirer de ses préceptes et écrits imbibés de bon sens. Et comme, le temps passant, nous approchons malheureusement et inévitablement des dernières années de sa vie, il nous a semblé pertinent de résumer en 12 points l’essentiel de ce qu’il a écrit dans son dernier rapport annuel (2017). En plus de pouvoir s’inspirer et de comprendre la logique de l’un des meilleurs dans son domaine, c’est une sorte de nouvel hommage que nous souhaitions lui faire. Les enseignements tirés de ses écrits sont toujours sages, pédagogiques et poussent à la réflexion car il a toujours le recul et une perception incomparable de l’ambiance qui prévaut sur les marchés financiers.

Nous ne prétendons pas avoir capté toute l’essence du message, ni avoir été exhaustifs, mais ces 12 points sont déjà une bonne base pour les investisseurs dans la valeur confrontés au marché boursier actuel.

 

Les 12 points essentiels du rapport 2017 de Berkshire Hattaway :

1/ Les marchés sont très chers. La cause ? Trop de dette pas chère : l’argent gratuit. Attention à la hausse des taux et aux échéances des emprunts… car les intervenants de marché ont utilisé ces dernières années le levier à outrance pour investir en actions.

2/ Acheter sans levier (sans dette) comme le fait Berkshire cela ne permet pas de booster les bénéfices, mais c’est beaucoup plus sûr. Conseil : évitez donc l’utilisation d’un levier sur le marché boursier.

3/ Warren répète que son holding  est géré de façon à pouvoir traverser toutes les crises et même de pouvoir en profiter (cf. point 2).

=> ses investissements de float (issu des compagnies d’assurance) sont dans ce but en partie réalisés sur des support court terme afin de pouvoir être disponibles rapidement si besoin. Avec toujours en ligne de mire de pouvoir utiliser son cash de façon opportuniste.

4/ La super réputation et l’historique de Berkshire Hattaway permettent d’attirer des assureurs qui veulent eux-mêmes s’assurer sur de très gros risques : d’où la nécessité de toujours penser long terme (réputation et stabilité). Conséquence : les deals viennent tout seul à vous.

5/ Warren aime que les sociétés dans le giron de Berkshire investissent selon le précepte : CAPEX > amortissements. Ce qui signifie qu’il ne se contente pas de remplacer les outils de production des entreprises filiales de Berkhisre Hattaway. Il faut investir dans des nouveaux outils de production (ajouts). Et le tout principalement aux US (90% des investissements) car c’est une « terre fertile » pour les investisseurs. Pas de secret : pour gagner plus, il faut investir plus !

6/ En 1 an, la trésorerie de Berkshire est passée de 86 Md USD à 116 Md USD (+30 Md USD !). Désormais, le principal défi à relever pour augmenter la création de valeur pour les actionnaires sera de réussir prochainement une très grosse acquisition (= business entier) à bon prix. Pas facile avec les valorisations actuelles. C’est LA difficulté extrême de son type de gestion qui l’oblige à gérer des capitaux de plus en plus élevés : son terrain de chasse est donc de plus en plus restreint.

(Pour rappel, il a déjà fait presque x3 sur l’un de ses précédents méga deals : Heinz …).

7/ Dans le portefeuille d’investissements de Berkshire, il y a énormément de banques. De loin la première catégorie. La très technologique Apple a une très grosse place et c’est une nouveauté.

8/ Il montre que même Berkshire, qui a de superbes performances avec ses investissements en actions sur le long terme, a dû faire face à des chutes spectaculaires certaines années. En fait, sur 4 périodes, en 53 ans d’investissement, il a connu des baisses comprises entre -37% et -60% => d’où son conseil de ne pas jouer avec du levier ! La force des baisses est toujours sous-estimée en plus d’être imprévisible.

9/ D’autant plus, qu’avec un levier, même petit, les investisseurs sont handicapés pour saisir des opportunités, parfois historiques, en cas de retournement des marché. C’est double peine, avec 1) la perte liée aux appels de marge ; et 2) l’impossibilité de saisir des occasions uniques.

10/ Warren rappelle, et tourne à la rigolade, son pari lancé en 2007 gagné contre le gestionnaire de Protégé qui avait sélectionné 5 fonds de fonds et qui n’a pas réussi à surperformer le S&P 500 sur 10 ans, comme le prévoyait Warren. Morale : il estime à environ 200 super cerveaux qu’il faut payer en cumulé avec ces 5 fonds de fonds contre presque rien pour le S&P 500, via un tracker. Cela représente selon lui un coût sûr de 2,5% de fees / an quelque soit la performance annuelle des fonds ! Un bel handicap de départ.

11/ Dans un environnement de taux bas, pour un horizon > 5 ans, un panier d’actions diversifiées (américaines, de préférence…) est à privilégier par rapport à un panier d’obligations. Ce sera plus rentable et moins risqué : 8% de rendement vs. 1%.

12/ En plus d’avoir des quantités de super cerveaux à payer, ce qui a également couté cher et qui explique la sous-performance a posteriori aux 5 fonds de fonds, c’est le fait de réaliser trop de transactions. En effet : peu c’est mieux. En terme de coûts de transactions et aussi parce qu’il faut tenir ses positions pour qu’elles finissent par payer => Conseil : ne pas être trop actif. Suivre en permanence la foule de Wall Street, tous les conseils à droite et à gauche, même s’ils paraissent intelligents, n’est pas la meilleure des stratégies.

C’est dans cette optique de jouer de notre avantage concurrentiel de petits investisseurs, et toujours avec une note d’humour qui caractérise notre philosophie depuis le début de l’aventure et à travers des analyses de sociétés atypiques, que nous avons le plaisir de vous proposer ce mois une nouvelle rubrique écrite par Okavongo : un fidèle abonné qui a souhaité partager avec la communauté daubasses ses trouvailles inédites et à fort potentiel dans le domaine des matières premières.

Cette rubrique intitulée Dans la pirogue d’Okavongo va nous emmener sur des terres plus ou moins hostiles et nous propose deux pistes d’investissements qui, si elles sortent du périmètre stricto sensu des daubasses, peuvent parfaitement rentrer à titre de diversification dans un portefeuille diversifié composé de décotes patrimoniales et autres joyeusetés qui répondent à la thématique : « marge de sécurité ». Bonne lecture et bon dépaysement !

Terminons cet édito en rappelant que vous pouvez nous suivre sur Twitter !

L’intérêt ? Ne manquer aucune nouvelle et être au courant en quasi temps réel (parfois plus rapide que les mails).

Déjà 227 followers ! Bravo à Stéphane de Liège qui a gagné 1 an d’abonnement lors du franchissement des 200 suiveurs. Il y aura encore 1 an à gagner (nouvel abonnement ou renouvellement) lors du franchissement des 300 followers ! Si ce n’est pas déjà fait, voilà une raison supplémentaire de s’abonner.

Rapport de Gestion (portefeuille daubasses)

Au cours de ces années, ami(e) lecteur(trice), nous avons toujours eu la volonté de vous présenter notre parcours d’investisseurs avec autant de transparence que possible.

Nous alimentons régulièrement vos réflexions avec des articles pédagogiques issus de notre propre expérience originale de l’investissement.

C’est dans cette double optique de transparence et de partage que nous vous proposons chaque mois un extrait – publié 2 à 3 semaines après la version « abonnée » – du « rapport de gestion » issu de nos lettres mensuelles. Vous retrouverez les grandes lignes de l’évolution de notre portefeuille et quelques réflexions liées à l’actualité.

— Bien évidemment, ce rapport ne fera en principe pas mention de sociétés individuelles, ce privilège étant réservé à nos abonné(e)s. —

La valeur liquidative de notre portefeuille est en recul de -0,16% en février. Sur l’année 2018 nous sommes en légère progression à +0,76%

Notre benchmark, le tracker MSCI World est baisse de -1,77% sur le mois. Sur l’année 2018 il progresse de +0,16%.

En février, 17 sociétés du portefeuille affichent une performance à 2 chiffres, 5 en zone positive et 12 en zone négative. Ces sociétés sont les suivantes :

(…) cf. Lettre Mensuelle de janvier

Mouvements mensuels

2 opérations ce mois-ci uniquement au sein du portefeuille daubasses : 1 vente et 1 achat.

Portefeuille daubasses

En plus de connaître des déconvenues incroyables sur notre premier achat de l’année – à savoir les actions de la société yyy (cf. les news du mois) -, nous entamons le mois de février avec une bizarrerie. Le lundi 19 février, nous achetons des actions d’un titre que nous pensons être alors une rare net-net, et française en plus ! Difficile à croire. Tellement étonnant… qu’une coquille s’était immiscée dans notre fiche. Nous passons donc à l’acte et achetons des actions de xxx. Après avoir fait retourner nos moulinettes, ce n’est plus une net-net, mais seulement plus « qu’une belle décote sur actifs tangibles » qui pourrait être en voie de retournement. Pas mal tout de même avec son potentiel supérieur à +80%. Avec ce « loupé », nous espérons tout de même que la performance sera au rendez-vous. Vous retrouvez l’analyse dans cette lettre.

C’est notre 49ième bagger, dont la plus-value réalisée le dernier jour du mois de février qui a pesée à elle seule à +1,56% sur la performance de la dernière semaine du portefeuille. Ce qui signifie également que notre portefeuille a bien résisté dans l’ensemble, puisque sans cette performance de notre 49ième bagger, le portefeuille n’aurait été en recul que de -0,24%. A l’issue de cette opération, nous  disposons de 151 928 euros de liquidités, soit un peu plus de 33% du portefeuille. Voici à présent le détail de notre opération :

Nous avons vendu le mercredi 28 février les actions de la société Allied Healthcare Products, société américaine commercialisant des appareils médicaux et qui devient notre 49ième bagger avec un cours multiplié par 2,07x en 881 jours.

Le vendredi 3 février, le cours de l’action était de 2.82$. Et le mercredi 28 février, le cours a atteint un plus haut en séance à 5.25$, soit un boost de +86% en 3 jours ! Le plus surréaliste de cette vente, c’est que nous n’avons pas lu le moindre communiqué positif expliquant cette hausse rapide du cours. Nous pouvons donc affirmer au moment où nous écrivons ces quelques lignes que nous n’avons pas la moindre idée de la cause de ce mouvement. Si nous ne savons pas pourquoi le cours a explosé de cette manière, nous savons précisément pourquoi nous avons vendu nos titres : tout simplement parce qu’ils avaient atteint et dépassé la VANT de 5.03$ et que nous avons donc appliqué notre process à la lettre.

Ce trade illustre assez bien les idées de Nicholas Nassim Taleb (dont nous avons consacré plusieurs articles sur notre blog) sur le hasard et l’importance du « savoir agir », et permet une nouvelle fois, selon nous, de mieux comprendre l’importance d’un process dans l’investissement. Taleb tente dans le « Cygne noir » page 262 de définir le hasard et dit ceci : « En pratique, le hasard, ce sont des informations fondamentalement incomplètes. »

Quand vous investissez sur des actions d’une société dite « daubasse », vous vous assurez de plusieurs critères de « résistance » minimums : un endettement réduit, une décote sur les actifs net tangibles, … Ce sont donc des informations basiques mais d’une importance capitale pour votre investissement. Par contre vous n’avez pas la moindre information sur le futur, du comment va tourner cet investissement : est-ce que le CEO, un bras cassé, va-t-il conduire la société à la faillite ou va-t-il avoir un accident l’obligeant à céder sa place à un homme compétent qui va redresser la société ? Va-t-il y avoir un nouveau contrat ou un nouveau produit qui va redonner des perspectives à la société, ou rien de nouveau ne va émerger ? Personne ne peut répondre à ces questions ou à tout autre évènement positif ou négatif dans le futur et nous tenons à préciser que ce n’est  en aucun cas une spécificité des « daubasses » mais qu’il en est ainsi pour tout type d’investissement, ce qu’oublie un trop grand nombre d’investisseurs.

La seconde idée de Nassim Nicholas Taleb qui s’applique à la situation actuelle – et que nous allons citer de mémoire, ne retrouvant pas dans l’immédiat la page exacte – : Comme nous n’avons aucune idée de ce qui va se passer dans le future, il ne nous reste qu’a réfléchir sur le comment agir dans telle ou telle situation….

Après les bases de « résistance » basiques chiffrées et précises décidées dans le process, il faut donc inscrire dans ce process aussi comment agir dans telle ou telle situation : quand est-ce que j’achète ? Quand est-ce que je vends ? Quand est-ce que je renforce ? … Pour être capable de réagir sans émotion à n’importe quelle situation, positive comme négative.

Contrairement à ce qui a été véhiculé dans la presse au sujet du « cygne noir », évènement inattendu et imprévisible qui ne serait qu’un évènement négatif,  il existe aussi selon Taleb des « cygnes noirs » dont l’effet est positif tout en restant inattendus et imprévisibles. Il est donc important de réfléchir au « comment agir dans les deux directions » : les très bonnes nouvelle et les très mauvaises nouvelles.

Revenons donc à notre histoire avec la société Allied Healthcare Products. Nous avions acheté un premier lot de 3 080 actions au cours de 1.14$ (cours ne tentant pas compte du split de fin 2016) le 1er octobre 2015 pour la somme de 3 315.15 euros frais inclus. Nous avions renforcé une seconde fois le 28 il septembre 2016 à un cours de 0.70 $ en achetant 5 900 actions pour la somme de 3 753.81€ frais inclus. Ce second achat, vous l’aurez compris, est une nouvelle fois « le ramassage du couteau qui tombe » comme nous en sommes habitués et qui est formellement interdit par une majorité de spécialiste « es » finances. En fait, ramasser le couteau qui tombe signifie pour nous acheter des actifs tangibles à meilleur prix que la fois précédente. S’en priver ne nous semble toujours pas rationnel et, donc, nous ramassons ces couteaux à pleines mains dès que l’occasion se présente.

Le 7 décembre 2016 la société active un reverse split 1:2 pour éviter un possible délistement du fait d’un cours qui est depuis trop longtemps sous le 1 USD réglementaire. Nos 8 980 actions deviennent 4 490 actions. Le cours de l’action se traine ensuite avec une VANT qui perd de la hauteur passant de 5.50$ à 5.03$ par action, jusqu’à ce que surgisse notre « cygne noir » positif du mercredi 28 févier dernier qui propulse de manière inattendue et imprévisible le cours à un plus haut de 5.25$ et subit ensuite une volatilité du tonnerre, le cours retombant rapidement en moins d’une heure à 3.85$. Nous avons donc vendu comme nous avons pu à 3.88$. Plus près donc du plus bas du jour que du plus haut.

La fameuse pointe inévitable de regret est donc là, comme toujours… car nous aurions pu, en théorie, vendre à meilleur prix. Après coup, il suffisait d’attendre que le cours repasse au-dessus de 4$. Mais pendant le coup était possible que le cours descende à 3$, voire moins aussi. Oublions donc les foireux « après coup » et digérons sereinement nos petits regrets habituels.

Nous avions donc acheté un total de 4 490 actions pour la somme de 7 068.96€ frais inclus et nous avons encaissé  net de frais ce 28 février 14 188.39€ ou une  plus-value de +100.71%. Nous avons donc multiplié par deux notre investissement en 881 jours ou 2 ans et demi.

Si nous examinons séparément la plus-value sur nos deux lots, le premier lot a généré une plus-value de +46.79% en euros et net de frais et le second lot « dit du couteau qui tombe » a quant lui généré une plus-value de +148.33% en euros et net de frais.

Le portefeuille, quelques détails supplémentaires

Sur le mois
Nous avons acheté pour la somme totale de 4 401,80 €
Nous avons vendu pour la somme totale de 14 188,39 €

Sur l’année 2018
Nous avons acheté pour la somme totale de 13 568,24 €
Nous avons vendu pour la somme totale de 30 270,27 €

Les liquidités pèsent en fin de mois 33,5% du portefeuille et sont en hausse de +2,1 points par rapport à fin janvier. Le plus haut niveau historique.

Voici à présent la performance par catégorie sur l’année 2018 (et durant le mois) :

1° RAPP = +11,9% (sur le mois = +7,7%)
2° Diversification Value = +1,0% (sur le mois = -1,2%)
3° Net-Estate = -3,3% (sur le mois = -1,0% )
4° Net-Net = -7,1% (sur le mois = -5,7% )

Pépites PEA

Performance depuis le 30 juin 2017 = +8,9%

Potentiel moyen pondéré = +99,9%

Plus d’informations ici : http://www.daubasses.com/zone-premium/projet-portefeuille-pepites-pea-daubasses
(fichier en bas de page)

 

<< Quand Warren Buffet copie les daubasses !

>> Warren Buffet : Résumé de la lettre annuelle 2018

Quand Warren Buffett copie les daubasses ! (9 ans du portefeuille)

Vendredi 24 Novembre 2017, nous clôturerions la semaine sur la date anniversaire de nos 9 ans d’existence du portefeuille qui a démarré le 24 Novembre 2008.

Quand nous pensons à Walter Schloss, l’élève de Benjamin Graham qui nous est le plus proche car à la recherche une vie durant d’actifs décotés et qui a retourné 15% annualisé sur plus de 50 ans pour ses clients et ses amis, nous pensons que notre aventure a démarré de très belle manière. Mais nous n’allons pas pérorer sans fin sur une performance à court terme, et nous jeter à la tête d’inutiles bouquets de fleurs, car oui, à l’échelle de Walter Schloss, c’est du court terme « 9 ans » puisqu’un peu moins de 20% du parcours de ce sacré « Big Walt ».

Après 9 ans d’existence, nous voulons toujours fermement rester ancrés dans le présent et regarder vers le futur pour nos investissements et notre portefeuille, car c’est la performance future qui est le plus important pour nous et pas la performance passée, déjà acquise. Nous allons donc simplement vous parler du présent et de ses difficultés, mais également de l’avantage objectif dont nous disposons à ce stade de la compétition, soit aujourd’hui et pour l’avenir.

 

Une fin d’année 2017 déprimante et exaltante

Cette fin d’année 2017 est à la fois déprimante, exaltante et énervante pour les chasseurs d’actifs décotés que nous avons baptisé depuis longtemps et sans doute pour toujours les « Daubasses ».

Déprimante, parce que nous avons l’impression qu’il ne se passe rien, hormis une hausse des marchés sans fin qui font croire, comme à chaque fois, que les arbres montent jusqu’au ciel et que les singes qui habitent dans ces arbres peuvent jouer avec les étoiles du firmament en toute impunité !

Exaltante, parce que nous avons presque 30% de liquidités et que nous savons qu’a la première alerte baissière d’ampleur, quand tous les fêtards se réveilleront avec la gueule de bois en pleurnichant qu’ils ont perdu plus de 50% parce qu’ils ont investit au plus haut, sur des « perspectives futures solides » et qu’ils hurleront sans discontinuer que ce sera sans le moindre doute la fin du capitalisme et qu’ils vendront, comme d’habitude, à n’importe quel prix, nous allons pouvoir profiter de toutes les occasions disponibles en leur achetant sans compter pour leur éviter toute larme supplémentaire. Ce moment sera la récompense suprême, à notre discipline, à notre douleur de ne rien faire si la décote ne répond pas à nos exigences, à notre impertinence de ne pas faire comme la majorité des acteurs du marché….En un mot à la difficulté psychologique, exigeant de suivre un process défini… Chose très simple à formuler par des mots, mais éprouvante en pratique….et sans en avoir l’air.

 

Quand Warren Buffet copie les daubasses !

Notre dernier édito pointait avec humour que l’immense Warren Buffett copiait le portefeuille des « Daubasses » avec ces 109 milliards de liquidités à ce stade du délire boursier… En se penchant sur cette idée, on s’aperçoit, chose amusante, que nous sommes, le portefeuille des daubasses et celui de Berkshire Hathaway, sur les même tranches de chiffres, du moins les 3 premiers… Valeur arrondie du portefeuille des Daubasses à 442 milles euros – valeur arrondie du portefeuille du Bershire Hatahway 447 milliards de dollars US. Poids des liquidités arrondies du portefeuille « Daubasses » : 123 milles euro, soit 28% de la valeur du portefeuille – Poids des liquidités de Berkshire Hathaway : 109 milliards de dollars US soit 24% de la valeur du portefeuille. Nous sommes donc 4% plus liquides que le plus grand investisseur de tous les temps !

Bien sûr, c’est juste pour le clin d’oeil que nous osons nous comparer à Warren Buffett, car le portefeuille du club des daubasses est 1 million de fois (sic) plus petit que celui de Berkshire Hathaway et il est certain qu’au prochain Krach, nous n’allons pas injecter comme Buffett au précédant Krach, des centaines de millions dans les naufragés qui avait pour nom : Goldman Sachs, Harley Davidson ou Bank of America. Mais nous allons tout simplement ramasser des actifs décotées et y investir prudemment quelques milliers d’euros, 1% du portefeuille fera sans doute 4 000€, peut-être un peu moins.

Nous voulions donc avec cette idée amusante souligner surtout la démarche et le fait de l’importance des liquidités dans un processus d’investissement avec une perspective de long terme.

Cette fin d’année 2017 est Exaltante sur le fait que notre process génère de plus en plus de liquidités, plus le marché monte, ce qui nous place surtout sur la ligne de bon sens de tous les investisseurs qui sont parvenus à dégager des performances vraiment supérieurs au marché à long terme.

Enervante cette fin année 2017, parce qu’exigeant une somme de travail toujours importante pour – presque – aucun résultat… Avez-vous déjà travaillé sans que cela ne débouche sur quelque chose ?

C’est un peu comme ces chercheurs d’or particuliers d’Alaska qui tamisent 80 tonnes de terre par jour et qui, à certains moments, trouvent 1 gramme de métal jaune par tonne et à d’autres moment 1 gramme sur les 80 tonnes et encore à d’autres… 0 gramme sur les 80 tonnes.

Quelles que soient les conditions, il faut toujours tamiser 80 tonnes de terres et espérer trouver de la décote. Le travail de recherche est donc identique, quelles que soient les périodes.

Mais l’énervement à ne rien trouver est quant à lui exponentiel. Nous ne voulons certainement pas nous plaindre avec cette description de la réalité mais juste souligner que pour simplement « garder la pêche » de la recherche, il faut se rappeler à tout instant que le marché peut-être rapidement sur une société, comme sur cent, dans l’exagération.

 

Pour conclure

Le souhait le plus chère des 4 membres des daubasses, après 9 ans de travail et d’investissement c’est : tenter de devenir de meilleurs investisseurs à l’avenir et de générer des performances supérieures au marché a long terme.

Nous tenons une nouvelle fois à remercier tous nos fidèles lecteurs et abonné(e)s pour la confiance que vous nous accordez depuis toutes ces années.

Sans vous, avec nos échanges, l’aventure daubasses n’aurait sans doute pas été tout à fait la même. Merci.

PS : une petite surprise de la part de Walter Schloss vous attend dans la prochaine lettre mensuelle !

 

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L’Art de l’Arbitrage selon Warren Buffett (2e partie)

Nous abordons donc à présent, ami(e) lecteur(trice), le 2e volet de notre lecture de « l’oeuvre » de Mary Buffett et David Clarck en résumant les différentes possibilités d’arbitrage selon l’Oracle d’Omaha. La première partie est disponible ici.

 

1. Les fusions amicales

Ce sont les fusions préférées de Warren Buffett.  Les cas de figure peuvent être multiples du style échange d’actions avec ou sans une partie de cash supplémentaire.

fusions et acquisitions en bourse

Les risques sont souvent limités puisque les différentes parties à la transaction (acquéreurs, directions et actionnaires) sont d’accord. Reste un doute au niveau des organismes gouvernementaux de la concurrence.

Au niveau technique, il est nécessaire de couvrir cet arbitrage au moyen de ventes à découvert.

Un petit exemple pour plus de clarté ?

Allons-y …

Prenons une société A qui cote à 25$ et qui souhaite acquérir de manière amicale la société B qui cote à 43$.

Le deal est le suivant : la société A propose aux actionnaires de la société B un échange de 2 actions A contre une de leurs actions.  L’échange aura lieu dans 4 mois. Si vous décidez de participer à cet arbitrage, vous allez tenter d’acheter au plus vite l’action B.  Vous ne parviendrez probablement pas à la payer au prix de la veille de l’annonce, soit à 43$ mais, pour la simplification de l’exemple,  nous allons le supposer.

Vous payez donc 43$ et dans 4 mois vous aurez donc droit à 2 actions de la société A  cotant aujourd’hui à 25$ , ce qui valorise donc l’opération à 50$.  Un profit de 7$ vous attend donc sur cette transaction, soit un rendement de 16.27% (7/43). Petit problème :  imaginons que le prix déboursé par la société A pour la société B soit jugé par le marché trop élevé, le cours de 25$, pourrait baisser. Si le cours devait baisser jusqu’à, par exemple,  23$ au lieu de 25$, vous ne recevriez plus pour les deux actions de la société B 50$ mais 46$ et votre profit à l’échéance serait alors moindre, seulement  3$ ((2*23)-43).

Ce phénomène raboterait pas mal votre rendement puisqu’il ne serait plus que de 6.97% (3/43). Pour éviter cette situation, vous devez vendre à découvert la société A au moment où vous achetez la société B. La vente à découvert vous permet d’encaisser la différence entre le prix auquel vous avez couvert et le prix dans 4 mois si celui si est plus bas. En résumé, pour sécuriser l’opération d’arbitrage,  vous achetez  la société B à 43$ et vous vendez a découvert 2 actions de la société A à 25$.

4 mois plus tard, au terme de l’opération, si la société  A a baissé à 23$, vous rachetez votre vente à découvert pour 46 usd, actions que vous aviez préalablement vendues pour 50 usd.  Votre bénéfice dans l’opération est donc : 3 usd pour l’arbitrage proprement et 4 usd pour la vente à découvert soit 7 usd … le montant du gain calculé initialement.  Cette combinaisons d’achat d’une action et de vente à découvert vous permet donc de « bloquer » le gain envisagé au début de l’opération et ce, indépendamment de l’évolution du cours de l’action de l’acquéreur.

Nous pensons que ce genre d’opération est techniquement possible pour un particulier (certain d’entre nous l’ont déjà pratiqué pour leurs portefeuilles personnels) mais il faut agir très vite, au niveau des deux sociétés pour ne pas encaisser des écarts de prix contraire dès l’annonce.

Pour le portefeuille du club,  c’est techniquement impossible : notre courtier nous interdit de pratiquer toute vente à découvert.

 

2. Les prises de contrôle hostile – OPA

Selon les auteurs, ce sont les fusions qui rapportent le plus mais qui sont aussi les plus risquées.offre publique d'achat hostile

En fait,  qu’il s’agisse d’une société, d’un fond privé ou de private equity, le but est de tenter de racheter une société alors que la direction et le conseil d’administration y sont opposés.

Les moyens utilisés sont multiples pour tenter de faire échouer la transaction.

Par contre, il y a souvent surenchère dans l’offre pour faire plier certains actionnaires, voire la majorité des actionnaires et c’est donc pour cette raison que cela rapporte souvent plus pour ceux qui tentent un arbitrage. Néanmoins, c’est là également que les échecs sont les plus nombreux car il peut même y avoir un refus politique : rappelez-vous de Pepsi voulant racheter Danone avec, en outsider, le gouvernement français de l’époque qui fait échouer la transaction.

Au niveau compétences d’analyse, pour déterminer si les chances d’aboutir sont élevées ou faibles, cela nous semble assez compliqué d’autant plus que les acteurs favorisant ou bloquant la situation sont nombreux, ont des pouvoirs de décision différents et peuvent parfois ne pas apparaître au départ.

Nous ne pensons donc pas que cette catégorie soit réservée aux particuliers car trop de compétences juridiques ou « d’insiders » sont requises et peu de moyens sont mis à disposition pour comprendre l’intérêt de chaque acteur pour permettre de déterminer avec un haut degré de probailité, le dénouement de la situation.

Techniquement, cela se déroule de la même manière que les prises de contrôle amicale.

3. Les rachats de titres

Certaines sociétés rachètent leurs propres actions, leurs actions préférentielles, leurs obligations ou leur obligations convertibles.

Il arrive que la société, au lieu de racheter sur le marché, fait une offre directe, soit à prix fixe, soit aux enchères à leurs actionnaires.

rachat d'actions propres

Quand il y a  offre directe à prix fixe, les risque sont limités. En contrepartie de ces risque limités, on peut penser que l’écart entre le cours et l’annonce de prix auquel la société rachète se réduit très vite et donc limite fortement le profit pour une opération d’arbitrage. Ceci dit, si on dispose de quelques information sur le projet de rachat, c’est sans doute plus facile mais nous ne pensons pas qu’un investisseur particulier ait la possibilité de glaner ce type d’information.

Nous avons par exemple rencontré ce type d’offre avec Vet’Affaires : au beau milieu de la « tornade 2009 », la direction avait proposé de racheter une partie des titres à un cours de 13 euros.  Cependant, le temps que l’offre se mette en place, le cours de la société est remonté largement au-dessus de ce prix et la société n’a pu acquérir que quelques titres.  Peut-être les cours actuels sont-ils une occasion de relancer une telle offre ?

Mais revenons à nos moutons ou plutôt nos arbitrages …

Pour l’offre aux enchères, le risque semble plus grand car  les enchères peuvent être revues à la baisse. En effet, dans ce cas, l’entreprise est disposée à racheter un nombre limité de titre au meilleur prix :  plus il y aura des actionnaires détenant en grosse quantité ce qui va être racheté, plus ceux-ci sont décidés à s’en débarrasser et plus il y aura de risques qu’ils acceptent de lâcher quelques $. Pour l’ arbitragiste, cela peut devenir un problème puisqu’il doit agir vite en se basant sur une première offre en achetant ce qui va être racheté par la société. Tout prix inférieur par la suite viendra alors réduire ses profits, voire les transformer en perte !

 

 4. Les restructurations d’entreprisesarbitrer les entreprises en restructuration

Comme vous l’aurez compris, ce sont souvent des entreprises au bords de la faillite avec un endettement démesuré. Comme le disent les auteurs, ils y a énormément à gagner sur ces situation d’arbitrage.

Si nous approuvons entièrement leurs affirmations, nous pensons que pour véritablement juger une situation de restructuration parfois très complexe, de nombreuses compétences sont nécessaires, voire une certaine expérience. Tout comme pour les OPA, en plus des acteurs financiers, il y a souvent des enjeux politiques et des interventions de l’états dans ces restructuration.

Nous ne pensons pas que l’investisseur particulier soit le mieux placé pour tirer profit de ces situations avec un risque mesuré.

En gros, nous ne pensons pas que l’investisseur particulier aura accès aux supports les moins risqués avec des closes avantageuses pour l’acheteur. Il n’aura accès qu’aux actions ou aux obligations  « basiques ». Essayer d’arbitrer dans de telles conditions nous paraît plutôt dangereux.

 

5. Les liquidations d’entreprises

Si vous nous suivez depuis quelques temps, cher(e) lecteur(trice), vous devinez sans peine que c’est de très loin le type d’arbitrage que nous préférons car il nous semble accessible même s’il n’est pas forcément dénué de risque.

D’ailleurs, nous n’avons pas attendu ce livre pour proposer à nos abonnés une analyse sur la liquidation d’une société immobilière et un possible arbitrage dans notre lettre de février.

investir sur des entreprises en liquidation

La liquidation d’une entreprise, c’est, en général, une décision de la direction soumise au vote des actionnaires. Si la majorité marque son accord, la direction vend tous les actifs de la société, paye les dettes et retourne la différence aux actionnaires. Cette différence, c’est un peu ce que nous tentons de calculer dans nos analyses et appelons la Valeur de Mise en Liquidation Volontaire. La différence avec une faillite, c’est que l’on ne vend pas les actifs dans la précipitation et à n’importe quel prix mais au meilleur prix possible et dans un temps qui n’est pas forcément limité.

Pour qu’il y ai une situation d’arbitrage, il faut forcément que ce qui sera potentiellement retourné aux actionnaires ait un prix plus élevé que le cours. C’est donc une situation que tous les amateurs de daubasses appréhendent assez clairement, voire envisagent avec la plus délicieuse des délectations.

Les risques ne sont pas nuls mais, selon nous, sont relativement limités si l’on évalue avec prudence la valeur des actifs. Et le risque que, finalement, la liquidation ne se fasse pas parce que, par exemple, les prix pour les actifs sont jugés trop faibles. Néanmoins, ce risque ne nous semble pas si élevé si vous avez acheté avec une marge de sécurité suffisante.

Prenons un petit exemple sur une société immobilière…

La valeur des actifs évaluée par la société est de 100$, l’endettement  de 50$. Après liquidation de la société, les actionnaires recevrons donc 50$. Si le cours est à 35$, vous avez donc une décote de 30% sur la VANT… et donc un potentiel de profit intéressant de 15$ ou de 43% sur les sommes investies (15/35).

Si vous estimez que la direction mettra 3 ans pour liquider le patrimoine immobilier et qu’elle le réalise à ce prix, vous aurez avec 43% de rendement  un rendement de 12.7 % annualisé. Si du retard survenait et que la société mettait 5 ans à vendre ces immeuble, votre rendement annualisé serait alors de 7,5 %.

Imaginons aussi que dans une conjoncture difficile pour l’immobilier, la valeur  des bâtiments ne soit pas réalisable au prix de 100$ et que la direction et les actionnaires annulent la mise en liquidation volontaire, vous savez alors que dans la conjoncture actuelle la VANT de la société vaut moins que 50$ puisque la valeur de ces immeubles ne sont pas de 100$ mais moins. Comme vous avez acheté à 35$ et donc avec une décote de 30%, vous n’êtes pas prix au piège, vous pouvez garder la société car même si vous n’avez pas réalisé l’arbitrage escompté, vous avez fait une bonne affaire qui, certes, ne se réalisera pas dans l’immédiat vu les condition de marché mais qui se réalisera peut-être plus tard.

L’autre avantage de ce type d’arbitrage sur des actif décotés et donc finalement des daubasses, c’est qu’il y a parfois moins de monde à scruter l’affaire en raison, par exemple, d’une faible liquidité qui ne permet à des fonds  ou à des investisseurs fortunés d’acheter suffisamment d’actions. En plus, dès l’annonce de liquidation, le cours n’explose pas, voire ne tend pas nécessairement à un retour sur sa VANT parce que peu d’analystes sont intéressés par ce type de petite société peu liquide qui ne tourne pas rond et aussi parce que, pour d’autres investisseurs particuliers, la mise en liquidation peut-être assimilée, à tort, à une faillite.

Vous aurez compris que sur ce type d’arbitrage « petite société mal en point », nous avons un bel avantage :  nous connaissons le terrain et sommes habitués à exiger de la décote sur nos estimations.

Dans ce type d’arbitrage, nous devons donc ajouter la facteur temps et envisagez différents scénarios, un court , un moyen , un long. Si le scénario le plus long procure une rendement satisfaisant, on peut alors arbitrer.

 

6. Les cessions

Il ne s’agit pas du type d’arbitrage le plus facile. Cela consiste, pour une société de type conglomérat composé de 3-4 branches d’activité, de coter séparément soit toutes les branches d’activité du groupe, soit l’une ou l’autre d’entre elles car la direction juge de cette manière que les actionnaires sont plus avantagés.  Cela peut s’appliquer, par exemple, quand une de ces branche d’activité a un problème qui déteint sur l’ensemble du conglomérat.

spin offRappelez-vous ce type de cession a eu lieu sur Altria group, un conglomérat composé de trois entités : Philip Morris USA, Philip Morris International et Kraft Food. Le problème rencontré dans ce cas, c’était les procès retentissants et répétés intentés contre Philip Morris USA qui mettaiten le cours de Altria sous pression… alors que Philip Morris International et Kraft Food se portaient plutôt bien.

Dans le livre, les auteurs nous expliquent le mécanisme d’un arbitrage pratiqué par Warren Buffett  avec la société Dun & Bradstreet.

En gros, il faut comprendre qu’il faut se concentrer sur le joyaux de la couronne dans ce type d’arbitrage et en calculer la valeur. Le joyau d’Altria, c’était Philip Morris International et celui de Dun & Bradstreet, Moody’s.

L’arbitragiste est donc sensé acheter dès la décision de séparation annoncée, le conglomérat à un prix décoté par rapport aux deux valeurs. Buffett achète donc 24 millions d’action D & B à 21$ pour une valeur totale de 499 millions de $. Une fois la séparation effectuée, il reçut 24 millions d’actions Moodys et 12 millions d’actions New D&B.

3 ans plus tard, il revend ses 12 millions d’actions New B&D à 30$ soit pour un total de 360 millions.  On peut donc dire que Moody’s lui coûte réellement les 499 millions déboursés au départ moins la valeur des New B&D dont Buffett n’a cure, soit 139 millions ou  5.79$ par action Moody’s.

Nous trouvons évidement la manoeuvre  de Buffett remarquable et extrêmement intelligente et nous sommes vraiment admiratif.

Mais notre question reste : est-ce possible pour un investisseur particulier de mener à bien de telles opérations ?

Nous pensons que c’est difficile car pour être vraiment gagnant sur l ‘entité visée, il faut aussi pouvoir comprendre que l’entité dont on n’a cure va s’apprécier par la suite. Car par exemple, si au lieu de s’apprécier de 50% en 3 ans , la société New B&D avait fait faillite et avait vallu 0$, le prix payé pour Moddy’s aurait été de 21$ soit pratiquement 4 fois plus cher que le prix de revient que Buffett en a tiré. Il y a fort à parier que Buffett a entré cette variante dans son calcul de départ en se disant que même à 21$ Moody’s était une belle affaire et à 5.79$, c’est une très grosse affaire ! Car à un cours de 40$, si l’on a acheté à 21$, c’est un peu moins de 100% de plus-value tandis qu’à 5.79$, on en est déjà à pratiquement 600%.

 

En conclusion

Nous ne pouvons que constater une nouvelle fois que la légende tissée autour de Buffett qui ne ferait qu’un buy & hold appliqué, en achetant de belles sociétés pas trop chères, n’est absolument pas la réalité du plus grand investisseur de tous les temps.

L’arbitrage nous montre une nouvelle fois, qu’il faut une somme de compétences très largement au-dessus de la moyenne ainsi qu’ une réputation et un capital hors norme pour vous permettre de jouer aussi à bon escient sur l’effet de levier quand le risque est limité.

Tout cela n’est pas vraiment accessible aux particuliers même si la catégorie arbitrage sur liquidation peut être abordée car nécessitant moins de compétences et présentant un risque qui nous semble assez limité

Nous terminons néanmoins avec une note assez négative sur les auteurs qui font preuve, selon nous, d’une malhonnêteté intellectuelle flagrante en faisant miroiter dès les premières pages qu’à l’ère de l’internet et des courtiers en ligne, l’investisseur particulier peut rivaliser avec Wall Street et donc parvenir à faire comme Warren Buffett en matière d’arbitrage.

C’est de notre point de vue vraiment désolant d’être à ce point dans un déni de réalité, sur le plus grand investisseur de tout les temps … Désolant car c’est finalement nier sa singularité et l’ensemble de son parcours d’investisseur de ses achats de daubasses à l’achat de Heinz & co…!

 

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>> Quand Warren Buffet copie les daubasses !

L’art de l’arbitrage : un nouveau bouquin sur Warren Buffett (1ère partie)

Page 10 et 11

 » Dans leur étude des performances du portefeuille de Berkshire Hathaway de 1980 à 2003, les professeurs Gerald Martin et John Puthenpurackal ont découvert que les 261 investissements du portefeuille affichaient un rendement annualisé de 39.30%. Plus étonnant encore, sur ces 261 investissements, 59 furent identifiés comme des opérations d’arbitrage. Et ces 59 arbitrages ont généré un rendement annualisé moyen de 81.28%…!!!! La performance de Warren Buffett dans l’arbitrage n’a pas seulement battu le rendement de son portefeuille traditionnel, elle a aussi pulvérisé la performance annualisée moyenne de n’importe quel autre investissement américain… L’étude de Martin et Puthenpurackal a également mis en évidence l’influence énorme qu’ont exercé les opérations d’arbitrage de Warren Buffett sur la performance globale du portefeuille actions de Berkshire. Si nous supprimons les 59 opérations d’arbitrage effectuées durant la période étudiée, nous voyons le rendement annualisé moyen du portefeuille tomber de 39.38% à 26.96%. Ce sont les opérations d’arbitrage qui ont fait de Warren Buffett un grand investisseur et un phénomène mondial. »

Extrait du livre L’art de l’arbritage boursier selon Warren Buffett  de Mary Buffett et David Clarck.

 

Mary Buffett, « ex belle-fille » de Warren Buffett, est auteur à succès et conférencière internationale sur les méthodes d’investissement de Warren Buffett. David Clark est une autorité internationalement reconnue dans le domaine de la « buffettologie ».

Si nous avons décidé d’ouvrir le compte rendu de ce livre avec cet extrait, c’est parce qu’il va exactement dans le sens que les « Daubasses  » ont essayé de développer sur ce blog : tenter d’oublier le mythe du seul « buy & hold » pour comprendre la réalité du plus grand investisseur de tous les temps et les moyens dont il dispose pour réaliser sa performance et voir dans quelle mesure cela peut servir à un investisseur particulier.

C’est donc une nouvelle fois sous cette angle que nous allons tenter de vous faire partager ce que nous pensons de ce livre et ce qui pourrait éventuellement être appliqué par un investisseur particulier, voire par des investisseurs en  « Daubasses ».

Pour ceux qui auraient raté les épisodes précédent, vous pourrez lire tous les articles que nous avons écrit sur Buffett dans notre rubrique : « Warren Buffett ou l’effet boule de neige ».

 

Qu’est-ce qu’un arbitrage ?

C’est de notre point de vue une inefficience de marché qui fait apparaître à un moment donné un écart de prix sur un même support ou sur deux supports équivallents.

Tout le monde a déjà entendu qu’il pouvait y avoir des différences de prix sur deux marchés. Si vous trouvez, par exemple, le moyen d’acheter une once d’or à Paris à 1612$ et que le prix de l’once d’or est au même moment à 1614$ a Londres, vous pouvez donc revendre votre once d’or achetée à Paris sur le marché de Londres et empocher une différence de 2$, ce qui s’appelle un arbitrage.

arbitrage en bourse

Il n’est pas vraiment question de ce type d’arbitrage dans le livre dont nous allons vous donner notre lecture mais plutôt de différences de prix liées aux sociétés cotées en bourse. Les auteurs traitent de 7 catégories ou situations propices aux arbitrages comme les cessions, les liquidations, OPA, fusions amicales, …

Dans notre définition de l’arbitrage, nous pouvons encore dire que les profits liés à l’arbitrage sont en fonction de la probabilité de réalisation de ce qui est annoncé : plus la probabilité de réalisation est élevée, moins les profits potentiels sont élevés et, inversement, plus il y a de risque de non réalisation, plus les profits potentiels sont élevés.

OPA de Buffett-berkshire hatawayVous avez entendu parlé récemment de l’achat de Heinz par Warren Buffett : avant l’annonce, le cours de Heinz était de 60$ et, dès l’annonce de l’achat, les marchés font bondir le cours au cours de rachat annoncé par les acquéreurs, soit 72$.  Il n’y a donc pratiquement pas moyen d’arbitrer, car la probabilité de réalisation est maximum soit du 100%.

Autre exemple où la probabilité de réalisation est jugé par les marchés comme comportant plus de risque : rappelez-vous l’ancienne participation de notre  portefeuille Book-a-Million dont le cours végète autour de 2.50$ en avril 2012 … jusqu’à ce que la direction annonce qu’elle  va racheter pour son propre compte, les actions en circulation au prix de 3.15$.  Le 30 avril, l’action passe brutalement de 2.50$ à 3.19$ soit un bond de +27% d’un jour à l’autre.  C’est en fait la réaction épidermique du marché sur une société dont la valeur d’actif net tangible est de 7.28$. Le marché pense donc dans un premier temps que l’offre n’est pas sérieuse et que le prix offert sera revu à la hausse et pousse même les prix jusqu’à 3.24$ dans les semaines suivantes.  Ensuite, nous assistons à une levée de bouclier des actionnaires qui, mécontents du prix offert, décident d’intenter un recours en justice.  La probabilité de la réalisation devenant plus incertaine et le facteur temps s’allongeant avec un possible procès, le cours de la société replonge à 2.36$.  A ce moment précis, par rapport à la proposition de la direction, vous avez une possibilité d’arbitrage avec un potentiel de 33% ( 3.15 / 2.36) avec  un risque de réalisation incertain et un facteur temps difficile à définir.

 

Arbitrages : le facteur temps

Précisément, le dernier paramètre important sur l’arbitrage est le facteur temps. Une opération d’arbitrage qui offre un potentiel de 8% en 4 mois peut être jugée plus attractive qu’une autre opération d’arbitrage qui vous offre 12% en 10 mois . Pour juger de cette attractivité, on effectue un calcul qui prend comme unité de temps commune 1 an : si nous rapportons donc nos 8% en 4 mois a une unité de 1 an, nous pouvons dire que cet arbitrage nous offre un rendement virtuel de 24% par an : (8%/4)x12. Tandis 12% en 10 mois, nous procure un rendement virtuel de 14.40% : (12%/10)x12.

Ce calcul du rendement virtuel rapporté à une année est un premier point de désaccord avec ce qui est écrit dans le livre : les auteurs n’insistent pas assez sur le côté virtuel du rendement rapporté à 1 an et ont tendance à laisser croire que ce rendement qui, de notre point de vue sert surtout à comparer l’attractivité des rendements sur des périodes différentes, serait un rendement effectif… alors qu’il est important de comprendre que si vous réalisez un arbitrage de 8% en 4 mois, vous encaissez bel et bien ces 8% au bout de 4 mois et rien d’autre.  Pour que cela deviennent annuel, il faudrait répéter l’opération encore 2 fois !

Chez les Daubasses, quand nous émettons un contrat d’options put, nous pratiquons ce même genre de calcul de l’investissement rapporté à un an mais seulement à titre comparatif sur d’autres options ou sur d’autres facteurs temps mais jamais en pensant que le rendement annuel est le rendement réel.

calcul d'intérêts composésPour rester dans les petits calculs, nous nous étonnons de la part de deux spécialistes internationaux de Buffett de trouver autant d’amateurisme et d’approximations dans le calcul d’un rendement composé.  Par exemple, à la page 33, on peut lire : « …un taux de rendement sur 2 ans de 20% équivaut à un rendement annuel de 10% ( 0.2 / 2 = 0.1)… » Tout investisseur un tant soit peu au fait du calcul des intérêts composés sait qu’un rendement de 20% sur 2 ans équivaut à un rendement annuel de 9.54% !?!?

Et  quelques ligne plus haut avec un taux de rendement de 60% sur 12 mois, ils expliquent que le rendement mensuel est de 5% ( 60 / 12 = 5), alors que le rendement mensuel est de 3.9940%.  Nous avons comme l’impression que Warren n’a pas pris le temps de relire le bouquin de ces deux spécialistes !!!!!!

 

Arbitrage et effet de levier

Dernier point avant d’aborder les différentes catégories d’arbitrage relevées par les auteurs :  l’effet de levier pratiqué par Buffett quand il fait des arbitrages et dans toutes les catégories. Selon les auteurs, plus la situation d’arbitrage est prévisible et donc a de forte chance d’aboutir, plus Buffett emploit un levier important. Voyons donc le mécanisme technique de l’effet de levier qui démultiplie les gains, avec un exemple.

Une opportunité d’arbitrage se profile, une action cotée à 100$ va être rachetée à 105$ et, si tout se déroule comme prévu, cela se passera dans 6 mois.

Si vous achetez 10 actions à 100$ pour la somme de 1000$ et que vous revendez 6 mois plus tard vos 10 action à 105$, vous encaisserez 1050$, ce qui signifie que pour les 1000$ déboursés, vous retirez un profit de 50$ ou une rendement de 5% en 6 mois … ou pour une éventuelle comparaison de 10% virtuels sur 1 an.

Si vous réalisez la même opération en empruntant ces 1 000$ et que votre taux d’emprunt est de 2% sur 6 mois, vous retirez également un profit de 50$ mais comme vous allez devoir rembourser les intérêts de 2% sur les 1 000$ empruntés, soit 20$, vos profits vont alors être réduits de 20$ soit 50$ -20$ = 30$. Par contre, si vous calculez le rendement de vos profits par rapport à l’argent que vous avez réellement déboursé, c’est 30$ de profit pour  20$ déboursé soit un rendement de 150% en 6 mois … ou, pour une éventuelle comparaison de 300% virtuel sur 1 an.

levier financier

On comprend tous que dans une situation égale, avec un risque de réalisation élevé, l’effet de levier s’impose dans toute situation d’arbitrage pour bénéficier d’un rendement qui compte. À l’inverse, on pourrait presque dire que sans levier, le risque, même minimum, n’est pas rémunéré :  5% en 6 mois pourraient ne pratiquement rien peser dans un portefeuille. Et d’autant plus quand le portefeuille est composé de « daubasses » volatiles c’est-à-dire de 60 sociétés dont les variations de cours de 5% sont chose courante.

Voilà donc le premier problème qui, selon nous, sépare Warren d’un investisseur particulier, sur ce thème de l’arbitrage.  Warren, au réveil, en mangeant quelques toast et en dégustant un bon jus de pamplemousse peut sonner à son banquier et lui demander 50 millions de $ pour un arbitrage qu’il va réaliser dans l’après-midi et, par dessus le marché, il peut sans problème pinailler de 0.25% sur le taux proposer par son banquier… par dessus le dessus du marché, demander s’il peut signer les papiers le lendemain dans la matinée car il est très occupé aujourd’hui ….!!!!!

Si par contre, vous vous levez avec le même désir que Warren, quelles sont vos possibilités de réaliser sur vos arbitrages un effet de levier « juteux » ? Au mieux, si vous êtes voisins avec votre banquier et que vous êtes en bon terme comme voisin (attention aux aboiements du chien, à ne pas tondre votre pelouse quand il fait sa sieste le samedi après-midi,  à bien dire à Charly, Jeannot, Audrey et Sylvie, les amis de vos fils de ne pas écouter Shaka Ponk à donf sur la terrasse, à ne pas garer les quads à la petite semaine et aussi à démarrer en douceur pour ne pas faire gicler le gravier dans ses parterres…..) … donc si cela roule entre votre voisin et vous et que vous avez déjà une bonne épargne, peut-être pourrez vous lui en toucher un mot le même matin que Warren en l’alpaguant avant qu’il ne parte au boulot mais ne vous attendez pas à un feu vert avant quelques jours, hiérarchie oblige ! Vous l’aurez compris: même dans cette situation idéale, vous prenez du retard rapidement. Dans tous les autres cas, nous pensons que votre banquier vous prendra pour un cinglé si vous lui demandez un prêt pour faire un arbitrage.

La seule solution, c’est d’emprunter en présentant un autre motif : cherchez un motif branché du style voiture électrique pour votre épouse, panneaux solaires (il levier de l'endettementadore), isolation, … Attention aux taux quoi que vous n’ayez souvent guère de marge de manoeuvre vous permettant de négocier. Et ensuite, quand vous avez la somme empruntée, vous pouvez commencer.   Mais comprenez bien que vous êtes quand même assez loin des conditions financières de Warren que ce soit au  niveau taux, de la flexibilité de remboursement, des frais et aussi du fait que, dans votre situation, vous devrez tenter d’enchaîner les situations d’arbitrage pour rentabiliser au maximum votre emprunt à trois ans ! Et nous parlons ici juste de l’aspect financier !

A ce stade de la rédaction de l’article, nous nous sommes demandés, et peut-être vous le demandez-vous également, cher(e) lecteur(trice), si cela sert à quelque chose de décrire les catégories d’arbitrage sachant que, sans levier, vos rendements seront des rendement de « cacahuètes » sur ces opérations. Et qu’il est impossible pour vous de travailler dans les mêmes conditions que l’Oracle d’Omaha, même si vous avez empruntez comme lui … sans parler des compétences nécessaires, à notre avis, pour aborder certaines catégories.

 

Pourquoi avons-nous donc décidé d’aller plus loin et de passer à la description de ces catégories ?

Parce que nous pensons que l’une ou l’autre catégorie n’est pas dénuée d’intérêt dans l’esprit purement Daubasses.  Même sans levier, (dans le cadre de notre club, les statuts ne nous permettent pas d’emprunter), il faut peut-être relativiser le rendement « cacahuètes » soit dans une optique diversification, soit par rapport à la chèreté d’un marché dans lequel les occasions seraient moins nombreuses et au cours duquel vous disposeriez de beaucoup de liquidités. Le rendement jugé cacahuète aujourd’hui pourrait devenir plus acceptable demain.

Mais de tout ceci, nous en reparlerons dans un prochain article

 

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