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L’Art de l’Arbitrage selon Warren Buffett (2e partie)

Nous abordons donc à présent, ami(e) lecteur(trice), le 2e volet de notre lecture de « l’oeuvre » de Mary Buffett et David Clarck en résumant les différentes possibilités d’arbitrage selon l’Oracle d’Omaha. La première partie est disponible ici.

1° Les fusions amicales

Ce sont les fusions préférées de Warren Buffett.  Les cas de figure peuvent être multiples du style échange d’actions avec ou sans une partie de cash supplémentaire.

fusions et acquisitions en bourse

Les risques sont souvent limités puisque les différentes parties à la transaction (acquéreurs, directions et actionnaires) sont d’accord. Reste un doute au niveau des organismes gouvernementaux de la concurrence.

Au niveau technique, il est nécessaire de couvrir cet arbitrage au moyen de ventes à découvert.

Un petit exemple pour plus de clareté ?

Allons-y …

Prenons une société A qui cote à 25$ et qui souhaite acquérir de manière amicale la société B qui cote à 43$.

Le deal est le suivant : la société A propose aux actionnaires de la société B un échange de 2 actions A contre une de leurs actions.  L’échange aura lieu dans 4 mois. Si vous décidez de participer à cet arbitrage, vous allez tenter d’acheter au plus vite l’action B.  Vous ne parviendrez probablement pas à la payer au prix de la veille de l’annonce, soit à 43$ mais, pour la simplification de l’exemple,  nous allons le supposer.

Vous payez donc 43$ et dans 4 mois vous aurez donc droit à 2 actions de la société A  cotant aujourd’hui à 25$ , ce qui valorise donc l’opération à 50$.  Un profit de 7$ vous attend donc sur cette transaction, soit un rendement de 16.27% (7/43). Petit problème :  imaginons que le prix déboursé par la société A pour la société B soit jugé par le marché trop élevé, le cours de 25$, pourrait baisser. Si le cours devait baisser jusqu’à, par exemple,  23$ au lieu de 25$, vous ne recevriez plus pour les deux actions de la société B 50$ mais 46$ et votre profit à l’échéance serait alors moindre, seulement  3$ ((2*23)-43).

Ce phénomène raboterait pas mal votre rendement puisqu’il ne serait plus que de 6.97% (3/43). Pour éviter cette situation, vous devez vendre à découvert la société A au moment où vous achetez la société B. La vente à découvert vous permet d’encaisser la différence entre le prix auquel vous avez couvert et le prix dans 4 mois si celui si est plus bas. En résumé, pour sécuriser l’opération d’arbitrage,  vous achetez  la société B à 43$ et vous vendez a découvert 2 actions de la société A à 25$.

4 mois plus tard, au terme de l’opération, si la société  A a baissé à 23$, vous rachetez votre vente à découvert pour 46 usd, actions que vous aviez préalablement vendues pour 50 usd.  Votre bénéfice dans l’opération est donc : 3 usd pour l’arbitrage proprement et 4 usd pour la vente à découvert soit 7 usd … le montant du gain calculé initialement.  Cette combinaisons d’achat d’une action et de vente à découvert vous permet donc de « bloquer » le gain envisagé au début de l’opération et ce, indépendamment de l’évolution du cours de l’action de l’acquéreur.

Nous pensons que ce genre d’opération est techniquement possible pour un particulier (certain d’entre nous l’ont déjà pratiqué pour leurs portefeuilles personnels) mais il faut agir très vite, au niveau des deux sociétés pour ne pas encaisser des écarts de prix contraire dès l’annonce.

Pour le portefeuille du club,  c’est techniquement impossible : notre courtier nous interdit de pratiquer toute vente à découvert.

 

2° Les prises de contrôle hostile – OPA

Selon les auteurs, ce sont les fusions qui rapportent le plus mais qui sont aussi les plus risquées.offre publique d'achat hostile

En fait,  qu’il s’agisse d’une société, d’un fond privé ou de private equity, le but est de tenter de racheter une société alors que la direction et le conseil d’administration y sont opposés.

Les moyens utilisés sont multiples pour tenter de faire échouer la transaction.

Par contre, il y a souvent surenchère dans l’offre pour faire plier certains actionnaires, voire la majorité des actionnaires et c’est donc pour cette raison que cela rapporte souvent plus pour ceux qui tentent un arbitrage. Néanmoins, c’est là également que les échecs sont les plus nombreux car il peut même y avoir un refus politique : rappelez-vous de Pepsi voulant racheter Danone avec, en outsider, le gouvernement français de l’époque qui fait échouer la transaction.

Au niveau compétences d’analyse, pour déterminer si les chances d’aboutir sont élevées ou faibles, cela nous semble assez compliqué d’autant plus que les acteurs favorisant ou bloquant la situation sont nombreux, ont des pouvoirs de décision différents et peuvent parfois ne pas apparaître au départ.

Nous ne pensons donc pas que cette catégorie soit réservée aux particuliers car trop de compétences juridiques ou « d’insiders » sont requises et peu de moyens sont mis à disposition pour comprendre l’intérêt de chaque acteur pour permettre de déterminer avec un haut degré de probailité, le dénouement de la situation.

Techniquement, cela se déroule de la même manière que les prises de contrôle amicale.

3° Les rachats de titres

Certaines sociétés rachètent leurs propres actions, leurs actions préférentielles, leurs obligations ou leur obligations convertibles.

Il arrive que la société, au lieu de racheter sur le marché, fait une offre directe, soit à prix fixe, soit aux enchères à leurs actionnaires.

rachat d'actions propres

Quand il y a  offre directe à prix fixe, les risque sont limités. En contrepartie de ces risque limités, on peut penser que l’écart entre le cours et l’annonce de prix auquel la société rachète se réduit très vite et donc limite fortement le profit pour une opération d’arbitrage. Ceci dit, si on dispose de quelques information sur le projet de rachat, c’est sans doute plus facile mais nous ne pensons pas qu’un investisseur particulier ait la possibilité de glaner ce type d’information.

Nous avons par exemple rencontré ce type d’offre avec Vet’Affaires : au beau milieu de la « tornade 2009 », la direction avait proposé de racheter une partie des titres à un cours de 13 euros.  Cependant, le temps que l’offre se mette en place, le cours de la société est remonté largement au-dessus de ce prix et la société n’a pu acquérir que quelques titres.  Peut-être les cours actuels sont-ils une occasion de relancer une telle offre ?

Mais revenons à nos moutons ou plutôt nos arbitrages …

Pour l’offre au enchères, le risque semble plus grand car  les enchères peuvent être revues à la baisse. En effet, dans ce cas, l’entreprise est disposée à racheter un nombre limité de titre au meilleur prix :  plus il y aura des actionnaires détenant en grosse quantité ce qui va être racheté, plus ceux-ci sont décidés à s’en débarrasser et plus il y aura de risques qu’ils acceptent de lâcher quelques $. Pour l’ arbitragiste, cela peut devenir un problème puisqu’il doit agir vite en se basant sur une première offre en achetant ce qui va être racheté par la société. Tout prix inférieur par la suite viendra alors réduire ses profits, voire les transformer en perte !

 

 4° Les restructurations d’entreprisesarbitrer les entreprises en restructuration

Comme vous l’aurez compris, ce sont souvent des entreprises au bords de la faillite avec un endettement démesuré. Comme le disent les auteurs, ils y a énormément à gagner sur ces situation d’arbitrage.

Si nous approuvons entièrement leurs affirmations, nous pensons que pour véritablement juger une situation de restructuration parfois très complexe, de nombreuses compétences sont nécessaires, voire une certaine expérience. Tout comme pour les OPA, en plus des acteurs financiers, il y a souvent des enjeux politiques et des interventions de l’états dans ces restructuration. Nous ne pensons pas que l’investisseur particulier soit le mieux placé pour tirer profit de ces situations avec un risque mesuré.

En gros, nous ne pensons pas que l’investisseur particulier aura accès aux supports les moins risqués avec des closes avantageuses pour l’acheteur. Il n’aura accès qu’aux actions ou aux obligations  « basiques ». Essayer d’arbitrer dans de telles conditions nous paraît plutôt dangereux.

 

5° Les liquidations d’entreprises

Si vous nous suivez depuis quelques temps, cher(e) lecteur(trice), vous devinez sans peine que c’est de très loin le type d’arbitrage que nous préférons car il nous semble accessible même s’il n’est pas forcément dénué de risque.

D’ailleurs, nous n’avons pas attendu ce livre pour proposer à nos abonnés une analyse sur la liquidation d’une société immobilière et un possible arbitrage dans notre lettre de février.

investir sur des entreprises en liquidation

La liquidation d’une entreprise, c’est, en général, une décision de la direction soumise au vote des actionnaires. Si la majorité marque son accord, la direction vend tous les actifs de la société, paye les dettes et retourne la différence aux actionnaires. Cette différence, c’est un peu ce que nous tentons de calculer dans nos analyses et appelons la Valeur de Mise en Liquidation Volontaire. La différence avec une faillite, c’est que l’on ne vend pas les actifs dans la précipitation et à n’importe quel prix mais au meilleur prix possible et dans un temps qui n’est pas forcément limité.

Pour qu’il y ai une situation d’arbitrage, il faut forcément que ce qui sera potentiellement retourné aux actionnaires ait un prix plus élevé que le cours. C’est donc une situation que tous les amateurs de Daubasses appréhendent assez clairement, voire envisagent avec la plus délicieuse des délectations.

Les risques ne sont pas nuls mais, selon nous, sont relativement limités si l’on évalue avec prudence la valeur des actifs. Et le risque que, finalement, la liquidation ne se fasse pas parce que, par exemple, les prix pour les actifs sont jugés trop faibles. Néanmoins, ce risque ne nous semble pas si élevé si vous avez acheté avec une marge de sécurité suffisante.

Prenons un petit exemple sur une société immobilière…

La valeur des actifs évaluée par la société est de 100$, l’endettement  de 50$. Après liquidation de la société, les actionnaires recevrons donc 50$. Si le cours est à 35$, vous avez donc une décote de 30% sur la VANT… et donc un potentiel de profit intéressant de 15$ ou de 43% sur les sommes investies (15/35).

Si vous estimez que la direction mettra 3 ans pour liquider le patrimoine immobilier et qu’elle le réalise à ce prix, vous aurez avec 43% de rendement  un rendement de 12.7 % annualisé. Si du retard survenait et que la société mettait 5 ans à vendre ces immeuble, votre rendement annualisé serait alors de 7,5 %.

Imaginons aussi que dans une conjoncture difficile pour l’immobilier, la valeur  des bâtiments ne soit pas réalisable au prix de 100$ et que la direction et les actionnaires annulent la mise en liquidation volontaire, vous savez alors que dans la conjoncture actuelle la VANT de la société vaut moins que 50$ puisque la valeur de ces immeubles ne sont pas de 100$ mais moins. Comme vous avez acheté à 35$ et donc avec une décote de 30%, vous n’êtes pas prix au piège, vous pouvez garder la société car même si vous n’avez pas réalisé l’arbitrage escompté, vous avez fait une bonne affaire qui, certes, ne se réalisera pas dans l’immédiat vu les condition de marché mais qui se réalisera peut-être plus tard.

L’autre avantage de ce type d’arbitrage sur des actif décotés et donc finalement des « Daubasses », c’est qu’il y a parfois moins de monde à scruter l’affaire en raison, par exemple, d’une faible liquidité qui ne permet à des fonds  ou à des investisseurs fortunés d’acheter suffisamment d’actions. En plus, dès l’annonce de liquidation, le cours n’explose pas, voire ne tend pas nécessairement à un retour sur sa VANT parce que peu d’analystes sont intéressés par ce type de petite société peu liquide qui ne tourne pas rond et aussi parce que, pour d’autres investisseurs particuliers, la mise en liquidation peut-être assimilée, à tort, à une faillite.

Vous aurez compris que sur ce type d’arbitrage « petite société mal en point », nous avons un bel avantage :  nous connaissons le terrain et sommes habitués à exiger de la décote sur nos estimations. Dans ce type d’arbitrage, nous devons donc ajouter la facteur temps et envisagez différents scénarios, un court , un moyen , un long. Si le scénario le plus long procure une rendement satisfaisant, on peut alors arbitrer.

6° Les cessions

Il ne s’agit as du type d’arbitrage le plus facile. Cela consiste, pour une société de type conglomérat composé de 3-4 branches d’activité, de coter séparément soit toutes les branches d’activité du groupe, soit l’une ou l’autre d’entre elles car la direction juge de cette manière que les actionnaires sont plus avantagés.  Cela peut s’appliquer, par exemple, quand une de ces branche d’activité a un problème qui déteint sur l’ensemble du conglomérat.

spin offRappelez-vous ce type de cession a eu lieu sur Altria group, un conglomérat composé de trois entités : Philip Morris USA, Philip Morris International et Kraft Food. Le problème rencontré dans ce cas, c’était les procès retentissants et répétés intentés contre Philip Morris USA qui mettaiten le cours de Altria sous pression… alors que Philip Morris International et Kraft Food se portaient plutôt bien.

Dans le livre, les auteurs nous expliquent le mécanisme d’un arbitrage pratiqué par Warren Buffett  avec la société Dun & Bradstreet.

En gros, il faut comprendre qu’il faut se concentrer sur le joyaux de la couronne dans ce type d’arbitrage et en calculer la valeur. Le joyau d’Altria, c’était Philip Morris International et celui de Dun & Bradstreet, Moody’s.

L’arbitragiste est donc sensé acheter dès la décision de séparation annoncée, le conglomérat à un prix décoté par rapport aux deux valeurs. Buffett achète donc 24 millions d’action D & B à 21$ pour une valeur totale de 499 millions de $. Une fois la séparation effectuée, il reçut 24 millions d’actions Moodys et 12 millions d’actions New D&B.  3 ans plus tard, il revend ses 12 millions d’actions New B&D à 30$ soit pour un total de 360 millions.  On peut donc dire que Moody’s lui coûte réellement les 499 millions déboursés au départ moins la valeur des New B&D dont Buffett n’a cure, soit 139 millions ou  5.79$ par action Moody’s.

Nous trouvons évidement la manoeuvre  de Buffett remarquable et extrêmement intelligente et nous sommes vraiment admiratif.

Mais notre question reste : est-ce possible pour un investisseur particulier de mener à bien de telles opérations ? Nous pensons que c’est difficile car pour être vraiment gagnant sur l ‘entité visée, il faut aussi pouvoir comprendre que l’entité dont on n’a cure va s’apprécier par la suite. Car par exemple, si au lieu de s’apprécier de 50% en 3 ans , la société New B&D avait fait faillite et avait vallu 0$, le prix payé pour Moddy’s aurait été de 21$ soit pratiquement 4 fois plus cher que le prix de revient que Buffett en a tiré. Il y a fort à parier que Buffett a entré cette variante dans son calcul de départ en se disant que même à 21$ Moody’s était une belle affaire et à 5.79$, c’est une très grosse affaire ! Car à un cours de 40$, si l’on a acheté à 21$, c’est un peu moins de 100% de plus-value tandis qu’à 5.79$, on en est déjà à pratiquement 600%.

En conclusion

Nous ne pouvons que constater une nouvelle fois que la légende tissée autour de Buffett qui ne ferait qu’un buy & hold appliqué, en achetant de belles sociétés pas trop chères, n’est absolument pas la réalité du plus grand investisseur de tous les temps.

L’arbitrage nous montre une nouvelle fois, qu’il faut une somme de compétences très largement au-dessus de la moyenne ainsi qu’ une réputation et un capital hors norme pour vous permettre de jouer aussi à bon escient sur l’effet de levier quand le risque est limité.

Tout cela n’est pas vraiment accessible aux particuliers même si la catégorie arbitrage sur liquidation peut être abordée car nécessitant moins de compétences et présentant un risque qui nous semble assez limité

Nous terminons néanmoins avec une note assez négative sur les auteurs qui font preuve, selon nous, d’une malhonnêteté intellectuelle flagrante en faisant miroiter dès les premières pages qu’à l’ère de l’internet et des courtiers en ligne, l’investisseur particulier peut rivaliser avec Wall Street et donc parvenir à faire comme Warren Buffett en matière d’arbitrage.

C’est de notre point de vue vraiment désolant d’être à ce point dans un déni de réalité, sur le plus grand investisseur de tout les temps … Désolant car c’est finalement nier sa singularité et l’ensemble de son parcours d’investisseur de ses achats de « Daubasses » à l’achat de Heinz & co…!

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L’art de l’arbitrage : un nouveau bouquin sur Warren Buffett (1ere partie)

 

Page 10 et 11 : ……. » Dans leur étude des performances du portefeuille de Berkshire Hathaway de 1980 à 2003, les professeurs Gerald Martin et John Puthenpurackal ont découvert que les 261 investissements du portefeuille affichaient un rendement annualisé de 39.30%. Plus étonnant encore, sur ces 261 investissements, 59 furent identifiés comme des opérations d’arbitrage. Et ces 59 arbitrages ont généré un rendement annualisé moyen de 81.28%…!!!! La performance de Warren Buffett dans l’arbitrage n’a pas seulement battu le rendement de son portefeuille traditionnel, elle a aussi pulvérisé la performance annualisée moyenne de n’importe quel autre investissement américain… L’étude de Martin et Puthenpurackal a également mis en évidence l’influence énorme qu’ont exercé les opérations d’arbitrage de Warren Buffett sur la performance globale du portefeuille actions de Berkshire. Si nous supprimons les 59 opérations d’arbitrage effectuées durant la période étudiée, nous voyons le rendement annualisé moyen du portefeuille tomber de 39.38% à 26.96%. Ce sont les opérations d’arbitrage qui ont fait de Warren Buffett un grand investisseur et un phénomène mondial. »

Extrait du livre L’art de l’arbritage boursier selon Warren Buffett  de Mary Buffett et David Clarck

Mary Buffett, « ex belle-fille » de Warren Buffett, est auteur à succès et conférencière internationale sur les méthodes d’investissement de Warren Buffett. David Clark est une autorité internationalement reconnue dans le domaine de la « buffettologie ».

Si nous avons décidé d’ouvrir le compte rendu de ce livre avec cet extrait, c’est parce qu’il va exactement dans le sens que les « Daubasses  » ont essayé de développer sur ce blog : tenter d’oublier le mythe du seul « buy & hold » pour comprendre la réalité du plus grand investisseur de tous les temps et les moyens dont il dispose pour réaliser sa performance et voir dans quelle mesure cela peut servir à un investisseur particulier.

C’est donc une nouvelle fois sous cette angle que nous allons tenter de vous faire partager ce que nous pensons de ce livre et ce qui pourrait éventuellement être appliqué par un investisseur particulier, voire par des investisseurs en  « Daubasses ».

Pour ceux qui auraient raté les épisodes précédent, vous pourrez lire tous les articles que nous avons écrit sur Buffett dans notre rubrique : « Warren Buffett ou l’effet boule de neige »

Qu’est-ce qu’un arbitrage ? C’est de notre point de vue une inefficience de marché qui fait apparaître à un moment donné un écart de prix sur un même support ou sur deux supports équivallents.

Tout le monde a déjà entendu qu’il pouvait y avoir des différences de prix sur deux marchés. Si vous trouvez, par exemple, le moyen d’acheter une once d’or à Paris à 1612$ et que le prix de l’once d’or est au même moment à 1614$ a Londres, vous pouvez donc revendre votre once d’or achetée à Paris sur le marché de Londres et empocher une différence de 2$, ce qui s’appelle un arbitrage.

arbitrage en bourse

Il n’est pas vraiment question de ce type d’arbitrage dans le livre dont nous allons vous donner notre lecture mais plutôt de différences de prix liées aux sociétés cotées en bourse. Les auteurs traitent de 7 catégories ou situations propices aux arbitrages comme les cessions, les liquidations, OPA, fusions amicales, …

Dans notre définition de l’arbitrage, nous pouvons encore dire que les profits liés à l’arbitrage sont en fonction de la probabilité de réalisation de ce qui est annoncé : plus la probabilité de réalisation est élevée, moins les profits potentiels sont élevés et, inversement, plus il y a de risque de non réalisation, plus les profits potentiels sont élevés.

Vous avez entendu parlé récemment de l’achat de Heinz par Warren Buffett : avant l’annonce, le cours de Heinz était de 60$ et, dès l’annonce de l’achat, les marchés font bondir le cours au cours de rachat annoncé par les acquéreurs, soit 72$.  Il n’y a donc pratiquement pas moyen d’arbitrer, car la probabilité de réalisation est maximum soit du 100%.

OPA de Buffett-berkshire hataway

Autre exemple où la probabilité de réalisation est jugé par les marchés comme comportant plus de risque : rappelez-vous l’ancienne participation de notre  portefeuille Book-a-Million dont le cours végète autour de 2.50$ en avril 2012 … jusqu’à ce que la direction annonce qu’elle  va racheter pour son propre compte, les actions en circulation au prix de 3.15$.  Le 30 avril, l’action passe brutalement de 2.50$ à 3.19$ soit un bond de +27% d’un jour à l’autre.  C’est en fait la réaction épidermique du marché sur une société dont la valeur d’actif net tangible est de 7.28$. Le marché pense donc dans un premier temps que l’offre n’est pas sérieuse et que le prix offert sera revu à la hausse et pousse même les prix jusqu’à 3.24$ dans les semaines suivantes.  Ensuite, nous assistons à une levée de bouclier des actionnaires qui, mécontents du prix offert, décident d’intenter un recours en justice.  La probabilité de la réalisation devenant plus incertaine et le facteur temps s’allongeant avec un possible procès, le cours de la société replonge à 2.36$.  A ce moment précis, par rapport à la proposition de la direction, vous avez une possibilité d’arbitrage avec un potentiel de 33% ( 3.15 / 2.36) avec  un risque de réalisation incertain et un facteur temps difficile à définir.

Précisément, le dernier paramètre important sur l’arbitrage est le facteur temps. Une opération d’arbitrage qui offre un potentiel de 8% en 4 mois peut être jugée plus attractive qu’une autre opération d’arbitrage qui vous offre 12% en 10 mois . Pour juger de cette attractivité, on effectue un calcul qui prend comme unité de temps commune 1 an : si nous rapportons donc nos 8% en 4 mois a une unité de 1 an, nous pouvons dire que cet arbitrage nous offre un rendement virtuel de 24% par an : (8%/4)x12. Tandis 12% en 10 mois, nous procure un rendement virtuel de 14.40% : (12%/10)x12.

Ce calcul du rendement virtuel rapporté à une année est un premier point de désaccord avec ce qui est écrit dans le livre : les auteurs n’insistent pas assez sur le côté virtuel du rendement rapporté à 1 an et ont tendance à laisser croire que ce rendement qui, de notre point de vue sert surtout à comparer l’attractivité des rendements sur des périodes différentes, serait un rendement effectif… alors qu’il est important de comprendre que si vous réalisez un arbitrage de 8% en 4 mois, vous encaissez bel et bien ces 8% au bout de 4 mois et rien d’autre.  Pour que cela deviennent annuel, il faudrait répéter l’opération encore 2 fois !

Chez les Daubasses, quand nous émettons un contrat d’options put, nous pratiquons ce même genre de calcul de l’investissement rapporté à un an mais seulement à titre comparatif sur d’autres options ou sur d’autres facteurs temps mais jamais en pensant que le rendement annuel est le rendement réel.

calcul d'intérêts composésPour rester dans les petits calculs, nous nous étonnons de la part de deux spécialistes internationaux de Buffett de trouver autant d’amateurisme et d’approximations dans le calcul d’un rendement composé.  Par exemple, à la page 33, on peut lire : « …un taux de rendement sur 2 ans de 20% équivaut à un rendement annuel de 10% ( 0.2 / 2 = 0.1)… » Tout investisseur un tant soit peu au fait du calcul des intérêts composés sait qu’un rendement de 20% sur 2 ans équivaut à un rendement annuel de 9.54% !?!?  Et  quelques ligne plus haut avec un taux de rendement de 60% sur 12 mois, ils expliquent que le rendement mensuel est de 5% ( 60 / 12 = 5), alors que le rendement mensuel est de 3.9940%.  Nous avons comme l’impression que Warren n’a pas pris le temps de relire le bouquin de ces deux spécialistes !!!!!!

Dernier point avant d’aborder les différentes catégories d’arbitrage relevées par les auteurs :  l’effet de levier pratiqué par Buffett quand il fait des arbitrages et dans toutes les catégories. Selon les auteurs, plus la situation d’arbitrage est prévisible et donc a de forte chance d’aboutir, plus Buffett emploit un levier important. Voyons donc le mécanisme technique de l’effet de levier qui démultiplie les gains, avec un exemple.

Une opportunité d’arbitrage se profile, une action côtée à 100$ va être rachetée à 105$ et, si tout se déroule comme prévu, cela se passera dans 6 mois.

Si vous achetez 10 actions à 100$ pour la somme de 1000$ et que vous revendez 6 mois plus tard vos 10 action à 105$, vous encaisserez 1050$, ce qui signifie que pour les 1000$ déboursés, vous retirez un profit de 50$ ou une rendement de 5% en 6 mois … ou pour une éventuelle comparaison de 10% virtuels sur 1 an.

Si vous réalisez la même opération en empruntant ces 1 000$ et que votre taux d’emprunt est de 2% sur 6 mois, vous retirez également un profit de 50$ mais comme vous allez devoir rembourser les intérêts de 2% sur les 1 000$ empruntés, soit 20$, vos profits vont alors être réduits de 20$ soit 50$ -20$ = 30$. Par contre, si vous calculez le rendement de vos profits par rapport à l’argent que vous avez réellement déboursé, c’est 30$ de profit pour  20$ déboursé soit un rendement de 150% en 6 mois … ou, pour une éventuelle comparaison de 300% virtuel sur 1 an.

levier financier

On comprend tous que dans une situation égale, avec un risque de réalisation élevé, l’effet de levier s’impose dans toute situation d’arbitrage pour bénéficier d’un rendement qui compte. A l’inverse, on pourrait presque dire que sans levier, le risque, même minimum, n’est pas rémunéré :  5% en 6 mois pourraient ne pratiquement rien peser dans un portefeuille. Et d’autant plus quand le portefeuille est composé de « daubasses » volatiles c’est-à-dire de 60 sociétés dont les variations de cours de 5% sont chose courante.

Voilà donc le premier problème qui, selon nous, sépare Warren d’un investisseur particulier, sur ce thème de l’arbitrage.  Warren, au réveil, en mangeant quelques toast et en dégustant un bon jus de pamplemousse peut sonner à son banquier et lui demander 50 millions de $ pour un arbitrage qu’il va réaliser dans l’après-midi et, par dessus le marché, il peut sans problème pinailler de 0.25% sur le taux proposer par son banquier … par dessus le dessus du marché, demander s’il peut signer les papiers le lendemain dans la matinée car il est très occupé aujourd’hui ….!!!!!

Si par contre, vous vous levez avec le même désir que Warren, quelles sont vos possibilités de réaliser sur vos arbitrages un effet de levier « juteux » ? Au mieux, si vous êtes voisins avec votre banquier et que vous êtes en bon terme comme voisin (attention aux aboiements du chien, à ne pas tondre votre pelouse quand il fait sa sieste le samedi après-midi,  à bien dire à Charly, Jeannot, Audrey et Sylvie, les amis de vos fils de ne pas écouter Shaka Ponk à donf sur la terrasse, à ne pas garer les quads à la petite semaine et aussi à démarrer en douceur pour ne pas faire gicler le gravier dans ses parterres…..) … donc si cela roule entre votre voisin et vous et que vous avez déjà une bonne épargne, peut-être pourrez vous lui en toucher un mot le même matin que Warren en l’alpaguant avant qu’il ne parte au boulot mais ne vous attendez pas à un feu vert avant quelques jours, hiérarchie oblige ! Vous l’aurez compris: même dans cette situation idéale, vous prenez du retard rapidement. Dans tous les autres cas, nous pensons que votre banquier vous prendra pour un cinglé si vous lui demandez un prêt pour faire un arbitrage.

La seule solution, c’est d’emprunter en présentant un autre motif : cherchez un motif branché du style voiture électrique pour votre épouse, panneaux solaires (il levier de l'endettementadore), isolation, … Attention aux taux quoi que vous n’ayez souvent guère de marge de manoeuvre vous permettant de négocier. Et ensuite, quand vous avez la somme empruntée, vous pouvez commencer.   Mais comprenez bien que vous êtes quand même assez loin des conditions financières de Warren que ce soit au  niveau taux, de la flexibilité de remboursement, des frais et aussi du fait que, dans votre situation, vous devrez tenter d’enchaîner les situations d’arbitrage pour rentabiliser au maximum votre emprunt à trois ans ! Et nous parlons ici juste de l’aspect financier !

A ce stade de la rédaction de l’article, nous nous sommes demandés, et peut-être vous le demandez-vous également, cher(e) lecteur(trice), si cela sert à quelque chose de décrire les catégories d’arbitrage sachant que, sans levier, vos rendements seront des rendement de « cacahuètes » sur ces opérations. Et qu’il est impossible pour vous de travailler dans les mêmes conditions que l’Oracle d’Omaha, même si vous avez empruntez comme lui … sans parler des compétences nécessaires, à notre avis, pour aborder certaines catégories.

Pourquoi avons-nous donc décidé d’aller plus loin et de passer à la description de ces catégories ? Parce que nous pensons que l’une ou l’autre catégorie n’est pas dénuée d’intérêt dans l’esprit purement Daubasses.  Même sans levier, (dans le cadre de notre club, les statuts ne nous permettent pas d’emprunter), il faut peut-être relativiser le rendement « cacahuètes » soit dans une optique diversification, soit par rapport à la chèreté d’un marché dans lequel les occasions seraient moins nombreuses et au cours duquel vous disposeriez de beaucoup de liquidités. Le rendement jugé cacahuète aujourd’hui pourrait devenir plus acceptable demain.

Mais de tout ceci, nous en reparlerons dans un prochain article

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Participez à notre réflexion : quelle est l’utilité de l’effet de levier pour l’investisseur ?

Dans nos pérégrinations sur le net, nous sommes tombés sur cet article qui nous a paru des plus intéressants.

Que dit-il cet article ? 

En résumé, il explique que l’époque « post daubasses » de Warren, celle au cours de laquelle l’oracle d’Omaha a transformé son approche de l’investissement pour ne plus acquérir des mégots de cigares en tant que tels mais plutôt des « entreprises extraordinaires à un prix ordinaires » a été marquée par un avantage compétitif essentiel, un des ces avantages qui a fait la différence avec n’importe quel portefeuille traditionnel.

Comme vous le savez, Berkshire Hataway, depuis son acquisition par « le meilleur investisseur de tous les temps » est progressivement passé du statut de « entreprise-textile-en-redressement-mégot-de-cigare » à celui de compagnie d’assurance et de réassurance. 

Ce type de société se caractérise par le fait que les primes qu’elle reçoit de ses clients ne sont, pour la plupart, dépensées sous forme d’indemnités en cas de sinistre que bien plus tard après leur encaissement. Ces primes, qui ne sont pas des fonds propres sont, au contraire, provisionnées à titre de « provisions techniques d’assurance ». 

Bref, ce sont des dettes dont l’échéance est souvent lointaine et toujours incertaine. Ces provisions techniques constituent, pour la compagnie d’assurance, de « l’argent gratuit » qui est mis à sa disposition et qu’elle peut investir à sa guise en attendant de devoir payer d’éventuelles indemnités.

Pour Berkshire Hataway, les chercheurs estiment que ces provisions techniques ont permis à la société de bénéficier d’un effet de levier de 60 % sur son capital, augmentant ainsi significativement le rendement des capitaux investis.

Et concrètement, qu’est-ce que cela signifie ?

Entre 1976 et 2012, l’action A de Berkshire Hataway a progressé de 22,5 % par an, ce qui grâce au miracle des intérêts composés, a fait passer son cours de 89 usd à 130 000 usd. Impressionnant n’est-ce pas ?  En tout cas, nous, ça nous impressionne et nous fait témoigner un immense respect pour « l’Oracle d’Omaha ».

Mais si Monsieur Buffett n’avait pas profité du levier de 60 %, son rendement aurait plus modeste : 14,1 % par an.  Précisons immédiatement que ce rendement reste appréciable : il dépasse de  3,2% le rendement du S&P 500 dividendes inclus.

Mais d’un autre côté, avec ce rendement obtenu sans levier, une action BRK-A vaudrait aujourd’hui  10 272 usd  au lieu de 130 000. 

 

Assemblée générale de Berkshire Hataway

 

Ce petit raisonnement nous a conduits à conclure trois choses :

– La première, c’est la démonstration que, sur une longue période, quelques pourcents de rendement de différence peuvent, par le miracle des intérêts composés, procurer des résultats très différents à l’arrivée.

– La deuxième, c’est la confirmation du fait que ne fait pas le « Warren » qui veut. L’oracle dispose de nombreux avantages qui ne sont pas accessibles au petit investisseur … comme nous l’avions détaillé dans notre « saga » qui présentait notre propre lecture de « L’effet boule de neige ».

 La troisième, c’est l’importance de disposer d’un levier,  élément que nous n’avions jamais abordé sur ce blog. 

 

Disons-le d’emblée : loin de nous l’idée de pousser nos lecteurs à passer à la spéculation sur du « levier 10 ».  L’avantage de Berkshire Hataway, c’est que, par opposition aux leviers traditionnels, elle dispose de capitaux de tiers quasi permanents et très peu coûteux. Elle n’est donc que peu soumise aux aléas des marchés.

Prenons un investisseur en options : il bénéficiera certes d’un effet de levier mais celui-ci sera limité dans le temps. Si à l’échéance de l’option (dont la durée de vie est tout de même rarement supérieur à 2 ans), le cours de l’actif sous-jacent n’a pas pris la direction espérée, il perd tout ou partie de son investissement.

Prenons un investisseur en turbos : lui aussi bénéficiera d’un effet de levier mais si le cours de l’actif sous-jacent passe sous la « barrière désactivante », il perdra lui aussi la quasi-totalité de son investissement.

Autre possibilité : le crédit lombard qui permet d’emprunter en nantissant des titres en garantie du crédit.  Néanmoins, outre le coût des intérêts afférents au prêt et surtout leur variabilité (quid si le taux passe de 2 à 6 % par exemple sur une courte période), celui-ci présente un autre handicap : le fait qu’en cas de baisse des valeurs de marché des titres mis en garantie, l’organisme émetteur pourra exiger le remboursement total ou partiel du crédit.

L’avantage du levier de Berkshire Hataway, c’est qu’il n’est pas limité ni dans le temps (le montant des provisions techniques restant, globalement, stables dans la durée, voire même en légère augmentation) mais il n’est pas limité non plus par la volatilité du marché (même si la bourse chute brutalement, le taux de sinistralité de la compagnie d’assurance ne va pas nécessairement brutalement augmenter obligeant Warren à liquider ses participations sur le marché pour indemniser les assurés.

Et vous, cher(e) lecteur(trice), que pensez-vous du levier ?  Utilisez-vous un des produits « grand public » présentés ci-dessus ?  Avez-vous d’autres idées quant à l’utilisation d’un levier qui soit plus sécurisant, voire qui se rapproche de celui utilisé par ce renard de Warren ?

Parallèlement à vos arguments ou idées, nous vous proposons également un petit sondage qui permettra à ceux qui ne désirent pas nécessairement s’exprimer sur le sujet de donner leur préférence. Nous essaierons ensuite dans un article ultérieur de faire une synthèse de l’ensemble : arguments – idées – sondages.

 

 

Warren Buffett, l’effet boule de neige (5e partie) : les enseignements que nous en retirons

Cet article est le dernier d’une série de 5 qui reprend notre lecture de l’ouvrage d’Alice Schroder, Warren Buffett. La biographie officielle, l’effet boule de neige.

Le point principal que nous avons retenu de cet ouvrage, c’est que, selon notre lecture, les réussites du plus grand investisseur de tous les temps tournaient, et tournent toujours autour de trois vecteurs.

Les quatre premiers articles :

Investir comme Buffett, ce n’est pas investir sur des blue ships

1er vecteur : la machine à cash

2e vecteur : le cercle d’amis et de connaissance

3e vecteur : la marge de sécurité

La grande conclusion que nous avons retirée de notre lecture du « snowball », cher lecteur, c’est qu’imiter Warren Buffett en investissant sur les blue chips est une gageure impossible à réaliser.

Si vous regardez de manière réaliste les cartes que vous avez en main, en tant qu’investisseur individuel par rapport à Buffett, cela pourrait se résumer de la manière suivante :

– Vous n’avez, ni la machine à cash, ni le cercle d’amis ou de connaissances. Soit dès le départ, 66% de capacités en moins.

Il vous reste donc à première vue 33% avec  l’idée de « la marge de sécurité » qui est à la portée de tous …

Cependant, il vous est impossible de bien définir la marge de sécurité sur les société qui approchent de la faillite sans pour autant être cataloguées dans les mégots de cigare car elles ont souvent des problèmes graves de solvabilité qui nécessitent de connaître le dossier de l’intérieur.  Sans un cercle d’amis et de connaissances, cela fait 8.25% en moins.

Vous n’avez pas la capacité ni de juger de la qualité d’une direction, voire d’une nouvelle direction, ni de juger de la pérennité des produits, ni des bénéfices futurs, ni de la complexité du fonctionnement d’une multinationale pour l’acheter avec une marge de sécurité, bien définie et réaliste dans le futur, comme le ferait Warren Buffett qui peut, grâce à son cercle d’amis et de connaissances, fouiller tous les recoins. Cela fait 8.25% en moins.

Vous ne pourrez non plus avoir accès aux occasions en tout genre réservées à Warren Buffett (non coté, produits structurés, …).   Cela fait 8.25% en moins.

Ce qu’il vous reste pour pouvoir imiter réellement le meilleur investisseur de tous les temps, c’est donc 8.25% de la capacité d’investir de Warren Buffett et c’est sur des mégots de cigares ou « daubasses » que vous pouvez tenter de l’imiter le mieux. Tout simplement parce que vous avez la capacité, avec les seuls chiffres du bilan et une belle diversification, de mettre de votre côté le plus de chances possible de battre le marché à long terme.

Et cela, Warren l’explique très bien, en 7 lignes, en parlant de son ami Walter Schloss : En 1975, « Big Walt » était le dernier défenseur des mégots de cigares. Lors des réunions du « Graham Group », ses confrères le moquaient gentiment sur son portefeuille « fouette cocher » avec des sidérurgistes au bord de la faillite et des sous-traitants automobiles ruinés. « Et alors , disait Schloss,  je n’aime pas le stress et je dors sur mes deux oreilles« . Il faisait des listes, appliquant la philosophie de Graham dans sa plus pure expression. Tout les soirs, il quittait son placard à balais chez Tweedy & Brown pour renter chez lui, et ses résultats étaient phénoménaux !

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Warren Buffett, l’effet boule de neige (4e partie) : la marge de sécurité

Cet article est le 4ème d’une série de 5 qui reprend notre lecture de l’ouvrage d’Alice Schroder, Warren Buffett. La biographie officielle, l’effet boule de neige.

Le point principal que nous avons retenu de cet ouvrage, c’est que, selon notre lecture, les réussites du plus grand investisseur de tous les temps tournaient, et tournent toujours autour de trois vecteurs.

Les trois premiers articles :

Investir comme Buffett, ce n’est pas investir sur des blue ships

1er vecteur : la machine à cash

2e vecteur : le cercle d’amis et de connaissance

3° La marge de sécurité

C’est évidemment le troisième vecteur de la réussite de Warren Buffett, d’une importance tout aussi fondamentale que les deux précédents et dont une partie est liée au vecteur précédent.

C’est aussi le vecteur qui, selon nous, est le plus mal compris des fans de Buffett ou des investisseurs qui essaient d’appliquer une stratégie à la Buffett en achetant des blues chips ou big caps qu’ils s’imaginent pouvoir garder à vie.

  • Les mégots de cigare ou Daubasse

Le mégots de cigare ou Daubasses sont de tous les investissements de Buffett ceux qui ont la marge de sécurité la plus importante… Et l’idée de ces mégots de cigares revient de manière récurrente pendant toute la vie d’investisseur de Warren Buffett et pas seulement au début. Cette idée, comme vous le savez ou avez pu le lire, a été inventée par le professeur-employeur-ami de Warren :  Benjamin Graham. C’est aussi dans cette catégorie que le cercle d’amis ou de connaissances n’est pas nécessaire :  les chiffres du bilan suffisent.

Bien entendu, nous la retrouvons au début de la carrière de Buffett dans le Partnership qui dure de 1956 à 1967, mais également quand il en a la possibilité, tout au long de cette même carrière.

Ainsi,  en 2004 quand il ne trouve plus d’occasions aux USA et qu’il décide d’investir dans le reste du monde, il reste comme stupéfait de découvrir des mégots de cigare en Corée. Voilà ce qu’il en dit : « Regardez cette entreprise de farine, elle a plus de liquidités que sa valeur de marché et s’échange à 3 fois ses profits. Je n’ai pas pu en acheter beaucoup, mais j’ai quelques actions. Et en voilà une autre, une laiterie. Il se pourrait que je finisse par ne plus avoir que des actions coréennes dans mon portefeuille personnel… ».

Vous remarquerez ici que, dès que Buffett ne peut plus activer son cercle de connaissances et d’amis américains pour évaluer une société, il revient d’emblée aux mégots de cigare ou daubasses avec marge de sécurité très importante. Et cela nous semble logique.

On peut aussi penser sans se tromper que, si la taille de ses actifs avait été moins importante, l’Oracle d’Omaha aurait poursuivi ses achats de daubasses cotées à un rythme plus alerte. Mais avec la taille de Berkshire Hataway, il était impossible de prendre une position relevante sur un marché comme le Pink Sheet ou l’OTC. On peut enfin noter que pour son portefeuille personnel, Buffett n’a rien perdu de son enchantement pour les daubasses.

  • Les sociétés en route pour la faillite

Nous retrouvons dans cette catégorie beaucoup d’exemples de « presque daubasses » mais des « presque daubasses » dont l’investisseur individuel devrait se méfier car elles demandent un cercle de connaissances et d’amis solide pour être informé avec la plus grande précision. Si nous les avons nommées des « presque daubasses », c’est parce que leur solvabilité est extrêmement précaire et leurs besoins de capitaux souvent élevés.

Il s’agit évidemment pour Buffett d’une catégorie qui a enregistré les plus belles réussites de sa carrière d’investisseur. Citons quelques exemples comme la première fois qu’il achète:  American Express au moment du scandale « Salad Oil ». Une histoire de futures et d’escroqueries sur l’huile de soja qui a amené Américan Express au bord de la faillite. Warren Buffett achète pour 13 millions de $. Vous remarquerez qu’il ne garde pas à vie mais revend quelques années plus tard et double son investissement de départ. Ou quand il achète Geico, en 1976, la société est en déconfiture complète et proche de la faillite, il l’achètera pour une bouchée de pain et en fera sa principale « machine à cash » qu’il va garder à vie, principalement pour son rôle de « machine à cash ». Quand il achète le Washington Post, c’est pareil :  le journal est en grosse difficulté… Sur cet investissement, il y mêle aussi de l’émotivité car il est depuis toujours fasciné par la presse écrite et également, une certaine galanterie, qui l’empêche d’acheter de manière plus massive, car Kay Graham, la patronne, ne voulait pas qu’il prenne le contrôle du journal et le lui avait demandé. Ce que Buffett respecta. Cet investissement lui a aussi permis d’élargir considérablement son carnet d’adresses et on peut penser que cet argument fut bien plus déterminant dans le choix de Warren de conserver la société à long terme que sa qualité intrinsèque.

Bien entendu dans cette catégorie, nous retrouvons un tas d’autres investissements sur des société non cotées qui apparaîtront dans la quatrième catégorie.

La marge de sécurité est extrêmement importante, voire plus importante qu’un simple mégot de cigare, mais sans comprendre dans tous les détails la sociétés sans le cercle d’amis et de connaissances, le risque est proportionnel et donc extrêmement important.

  • Les achats à bon prix

C’est donc dans cette catégorie que nous retrouvons les sociétés qui ont retenu l’attention de la majorité des investisseurs, au point de penser que Buffett n’a investi que sur des blue chips à bon prix et pour toujours. Mais nous pensons que comme pour les catégories précédentes, le cercle d’amis et de connaissances est nécessaire pour ne pas commettre d’erreur.  Et pourtant, c’est dans cette catégorie, même avec son cercle de connaissances et d’amis que Warren en commettra le plus finalement. Comme Salomon ou Cocono-Philips et pas mal d’autres.

Même si Coca-Cola est une de ses plus belles réussites, nous en avons vu sa fragilité au moment des maquillages comptables dans le précédent article.

Nous avons également remarqué que ce type d’investissement de Warren Buffett était souvent effectué par défaut… à défaut d’autre chose de plus attractif. Quand la taille des actifs ne permet plus d’envisager autre chose.

Les sommes sont souvent importantes mais on ne sent jamais d’enthousiasme chez Warren, en tous cas, pas autant que lorsqu’il découvre les daubasses coréennes et qu’il déclare  « c’est comme si j’avais soudain une nouvelle fiancée ! »… et il n’en espère pas de miracle.

Même si See Candy fait partie des investissements réservés exclusivement à Warren Buffett, c’est un de ces investissements à bon prix qui exprime bien comment « le meilleur investisseur de tous les temps » abordera par la suite ces investissement à juste prix en les ayant analysés dans tous les détails, aidé de son cercle d’amis et de connaissances. Il dira donc lors de son achat de See Candy : « nous abordons cet investissement comme une obligation en espérant qu’il nous servirait un coupon de 9% si la société parvenait a faire croître ses profits au fil des ans. »

De notre point de vue, cette manière de voir de Buffett n’a pas changé sur les sociétés à juste prix de See Candy à Burlington Santa Fee. Ce n’est pas ce type d’affaires qui rend enthousiaste Warren Buffett mais seulement les affaires à tout petit prix.

En plus, nous ne pouvons pas éviter ce passage en 1996 quand  Berkshire vaut 41 milliards de $ : pour court-circuiter  des fonds de placements collectifs qui commercialisent des actions Berkshire Hataway, Warren décide de mettre en circulation les actions B. Il se dira assez flatté de la ruée des  petits porteurs. A l’époque, l’action A vaut 34 000$ et l’action B en vaudra 1/30 ième… mais en privé, il se moque un peu de ces petits porteurs qui achètent juste pour sa renommée, voire pour son nom. « Ni Warren Buffett, ni Charly Munger n’achèteraient des actions de Berkshire à ce prix, pas plus qu’ils ne recommanderaient à leurs amis ou à leurs familles de le faire. »

Warren Buffett se moque donc de ceux qui achètent principalement des big caps ou blue chips majoritaires par rapport au poids de leur valeur dans le portefeuille de Berkshire en 94, seulement sur son nom sans avoir fait la moindre prospection pour trouver de belles occasions ailleurs.

Nous pouvons franchement penser que Buffett est toujours resté perplexe sur cette idée de le copier avec des big caps, que se soit de la part d’investisseurs individuels ou professionnels. Car c’est diamétralement opposé à son idée de bonnes affaires sauf à quelques rares moments d’une vie d’investisseur que personne ou presque n’est capable d’attendre par manque de discipline.

La plupart des investisseurs s’arrangent avec l’idée de bonnes affaires en payant pratiquement toujours trop cher et en n’ayant pas le moindre cercle d’amis ou de connaissances pour comprendre l’activité, la direction et les différentes « coulisses » de la société qu’ils achètent.

Mais comment comprendre la complexité d’une multinationale, ses produits multiples et surtout dans quelle proportion quand on est un investisseur individuel et pas Warren Buffett ?

  • Les investissements qui ne sont réservés qu’à Warren Buffett

Les mégots de cigare ou daubasses cotés ou de gré à gré, sur le Pink Sheet sont plus ou moins laissés de côté lorsque Buffett décide d’accélérer son effet boule de neige, au profit d’achat de la société entière ou pour le moins de devenir majoritaire, afin soit de presser la valeur sur le champ, soit de créer plus de valeur. C’est ce que pense Warren Buffett quand il achète la société textile Berkshire Hathaway. Il l’achètera à un prix de daubasse en espérant créer de la valeur. Il y a bien d’autres exemples comme le détaillant Khon mais nous allons rester sur  Berkshire Hathaway. Nous n’allons pas revenir sur les difficultés rencontrées par Buffett et les capitaux engouffrés au fil des ans pour tenter d’augmenter la rentabilité de la société…

Mais nous allons imaginer que Buffett avait simplement acheté une « daubasse » sans vouloir devenir majoritaire et en prendre donc le contrôle.

Pensez-vous qu’il aurait perdu de l’argent sur cette investissement ? Et bien non. Buffett achète ses premières actions Berkshire Hathaway à 7.50$, en 1962.  Quelques mois plus tard, interrogé par le propriétaire, monsieur Stanton, sur le prix qu’il serait disposé à accepter pour vendre ses actions sur une OPA, Buffett  répondit 11.50$, soit 53% plus cher…  Et il a eu la possibilité, à ce moment, de les céder pour seulement 25 centimes de moins, ce qui lui aurait effectivement permis de générer une plus-value tout-à-fait correcte.

Mieux encore : en 1967, la société devient bénéficiaire principalement grâce à une commande de toile pour parachute et Buffett se laisse même convaincre de verser un dividende. Il n’est malheureusement pas précisé le cours de Berkshire cette année là mais on peut facilement imaginer que si Warren n’avait pas été actionnaire majoritaire et n’avait pas eu dans l’idée de créer de la valeur à plus long terme, il aurait pu vendre avec une excellente plus-value.

En 1998 , Buffett rate le rachat à un prix de mégot de cigare du fond emmené par quelques prix Nobel, d’économie et un ancien directeur de Salomon, le Hedge Fond LTCM qui investi à levier 35. Le fond était parvenu à lever 1.25 milliards de dollars pour démarrer. Lorsque la déroute commence, le fond perd 1.9 milliard en un mois. Quand la déroute est complète et que la faillite n’est plus qu’une question d’heures, le fond vaut 500 millions. Buffett en propose 250 millions de dollar pour racheter le portefeuille de produits dérivés de LTCM et est prêt, soutenu par Goldman Sachs et AIG, à y injecter plus de 3.5 milliards pour attendre la fin de la crise et redresser la situation. Buffett laisse une heure à la direction de LTCM pour accepter ou non son offre… et la direction refusera. Le fond sera renfloué par le gouvernement US qui demandera à 47 banques de participer au sauvetage. Nous voyons ici le « jusqu’au boutisme » de Warren Buffett en ce qui concerne les bonnes affaires et les prix cassés. Non pas sur des sociétés cotées ni non cotées, mais sur des dérivés. Et nous voyons également qu’il propose au moment le plus critique la moitié du prix des actifs. Une décote de pur mégots de cigare !

Pour conclure avec les mégots de cigares et faire la transition avec les société en faillite, en 2000 après l’éclatement de la bulle, Buffett, qui est assis sur un matelas de liquidités, achètera tout ce qui passe :  des entreprises en faillites, des société privées, des sociétés peu connues, du joaillier Ben Bridge aux tableaux de Benjamin Moore sans parvenir à dépenser toutes ses liquidités.

Dans la catégorie « non accessible aux investisseurs individuels », nous trouverons évidemment les petites sociétés que Buffett n’arrête pas d’acheter, comme par exemple le jour des attentats du 11 Septembre 2001, quand il finalise l’achat d’une petite société.

Passons aux Blue Chips… Buffett n’achète pas toujours directement quand il a des doutes et fin des années 80, il va donc acheter des convertibles préférentielles de 3 sociétés. Champion (une papeterie mal gérée), Gillette qui est boudée part les investisseurs malgré ses avantages contre la concurrence, et US Air (une société de transport aérien affaiblie par une déréglementation).

Le plus étonnant est de voir Gillette dans ce tir au bazooka, où en attendant de voir comment le cours remonte ou descend, Buffett encaisse des coupons de 9%. Gillette sera présentée dans tous les bouquins que nous avons lu avant cette biographie comme ayant un avantage évident sur la concurrence… mais finalement pas si évident que cela pour Warren Buffett fin des année 80, puisqu’il décide ce tir groupé au lieu de tout concentrer sur Gillette.

Bien entendu, tout le monde connaît la fin de l’histoire : Warren ne conservera que Gillette.

Même scénario en 2008 quand il achète des convertibles préférentielles de Goldman Sachs, de Général Electric ou de Harley Davidson : il diversifie, demande des taux de rendement extrêmement élevés avant de convertir réellement ou pas.

Nous sommes quand même assez loin du Warren Buffett achetant des Blue Chips les yeux fermés et à n’importe quel prix !

Il y a évidemment aussi tous les produits dérivés comme les émissions d’option put sur le S&P 500 avec échéance en 2029… qui ne sont pas à la portée de l’investisseur individuel.

(à suivre)

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Warren Buffett, l’effet boule de neige (3e partie) : le cercle d’amis

Cet article est le 3ème d’une série de 5 qui reprend notre lecture de l’ouvrage d’Alice Schroder, Warren Buffett. La biographie officielle, l’effet boule de neige.

Le point principal que nous avons retenu de cet ouvrage, c’est que, selon notre lecture, les réussites du plus grand investisseur de tous les temps tournaient, et tournent toujours autour de trois vecteurs.

Les deux premiers articles :

Investir comme Buffett, ce n’est pas investir sur des blue ships

1er vecteur : la machine à cash

2° Le cercle d’amis et de connaissances

Le second vecteur de l’effet boule de neige est tout aussi important que le premier, voir plus, même si cela dépend de l’angle selon lequel on se place.

Une nouvelle constante de Buffett, c’est qu’il n’a jamais été seul au beau milieu de ses investissements.

Hormis à ses tout débuts, lorsqu’il pratiquait la distribution de journaux et la vente de chewing gum à domicile, il a pu, à chaque fois, s’entourer d’amis, de connaissances. Dès ses petits business d’adolescent ou d’étudiant, il s’associe. Et tout comme pour la machine à cash, l’effet boule de neige est démultiplié au fil du temps.

Démarrons de nouveau à partir du moment où il devient investisseur professionnel.

A cette époque, son principal groupe d’amis se composait du groupe « Graham », c’est-à-dire d’anciens collaborateurs ou étudiants de Benjamin Graham.

Par exemple, quand Buffet achetait des actions sur le « pink sheet » qui se traitaient à l’époque de gré à gré, c’est avec l’ancien courtier de Ben Graham qu’il traitait, Tweedy Brown auquel il faisait  une confiance absolue.

Lorsque Buffett a commencé à vouloir acheter l’entièreté de « mégots de cigare » ou de « Daubasses », c’est de nouveau sur le groupe de Graham qu’il s’est appuyé pour parfois avancer masqué. Il leur demandait même tout bonnement et simplement de lui vendre leurs actions quand il voulait  devenir majoritaire.

Buffett étant un investisseur, mais pas un manager apte à régler le quotidien d’une société, ses amis ou connaissances lui présentaient toujours des managers exceptionnels quand il en avait besoin, voire des avocats d’affaires de première catégorie quand il était dans le pétrin.

Warren et Kate Graham, la patronne du Washington Post

L’accélération majeure sur l’effet boule de neige de ses amis et connaissances, c’est sa rencontre avec Katherine Graham, la propriétaire du Washington Post, qui a des relations mondaines avec tous les milieux de Washington et plus largement sur l’ensemble du territoire américain, des milieux politiques aux milieux des affaires, en passant par les domaines de l’art et des médias. A partir du moment où Buffett se lie à Kay Graham, c’est le décollage.

Après la période plus ou moins définie « mégots de cigares » ou  « Daubasses », lorsque les prix ne sont plus « massacrés », tous les investissements de Buffett se feront sur base du rapport humain, du cercle d’amis et de connaissances. Il sera certes plus d’une fois déçu, comme avec Salomon, Général Ré et même  de  Gozuietta et de l’après Gozuietta de chez Coca-Cola, mais saura tenir ses positions grâce aux rapports étroits qu’il entretient avec les personnes qui dirigent les sociétés dans lesquelles il a investi.

En tant qu’investisseur particulier, vous ne pouvez pas vous approcher du centième de ce que connaît Buffett sur le management d’une société : c’est pourtant  le point clé quand on a décidé de payer une société au juste prix parce qu’on n’ a plus le choix, comme Buffett, en raison d’actifs sous gestion devenus gigantesques.

Reprenons l’exemple de Coca-cola qui est toujours l’exemple que l’on cite partout d’une société que l’on pouvait acheter, n’importe quand, à n’importe quel prix et faire de l’argent. Même Buffett déclarait que cette société était inévitable et à garder à vie…

Et pourtant en 1997 quand Gozuietta, le manager de Coca Cola, décède brutalement, Buffett qui siège au conseil d’administration découvre que l’on a gonflé les profits de Coca Cola, en injectant de plus en plus de profits venant des usines de mises en bouteille. Le cours de la société était monté en un rien de temps de 43$ à 70$…

Buffett déclare dans sa biographie qu’il aurait dû vendre mais qu’il était enchaîné par de multiples raisons dont la plus importante était le fait qu’il fasse partie du conseil d’administration de Coca Cola, ce qui l’amènera à dire, que c’était la pire erreur de sa vie. Vous vous imaginez bien que si Warren Buffett, qui faisait partie du conseil d’administration, avait vendu ces positions, le titre s’écroulait…

Warren Buffett et Bill Gates

En plus si Buffett avait vendu Coca Cola, le marché dans son ensemble se serait demandé si les positions de Berkshire Hataway n’étaient pas  toutes surévaluées. Cela aurait alors pu créer une réaction en chaîne et dépasser la cadre du seul Berkshire pour se répandre sur  les marchés.

En 2000, l’action Coca-cola se vendait à 30 fois ses profits, ce qui signifiait  que selon « Mr Market » l’action continuerait d’augmenter de 20% par an. Pour cela, la société devait augmenter ses profit de 25% par an pendant 5 ans et ça, c’était impossible parce qu’il aurait fallu qu’elle triple son chiffre d’affaires.

Pour sortir de cette ornière, sans effrayer les marchés, Buffett acheta l’assureur Général Ré pour 22 milliards de dollars, ce qui surprit tout le monde car c’était extrêmement cher payé pour un assureur que Buffet connaissait à peine, et en plus il échangeait des actions Berkshire Hataway pour payer cette acquisition. En réalité, la stratégie de Buffett était déjà au point : avec cet achat de Général Ré pour 22 milliards, Buffett avait acheté un énorme portefeuille d’investissements composé pour la plupart d’actions… et Warren s’empressa de les vendre pour acheter des obligations… Avec 22 milliards d’obligations, le ratio Actions / Obligations de Berkshire Hataway et donc l’allocation d’actifs changea complètement. Le but de tout cela était de se protéger du cours « survitaminé » de Coca Cola en allégeant son poids dans le portefeuille et en atténuant l’impact de sa chute possible si le scandale éclatait.

Avec Lloyd Blankfein, CEO de Goldman Sachs
Avec Ursual Burns, la patronne de Xerox

Buffett déclara dans la presse que cela créait des synergies avec le pôle assurance de Berkshire et que cela n’avait rien avoir avec la chereté du marché. Charlie Munger, qui n’avait été consulté que très tardivement, désapprouva l’achat de Général Ré.

Garder à long terme ou pour toujours, c’est excellent, mais si vous ne savez pas de quoi est fait l’envers du décor, à

L'oracle d'Omaha et le président Obama

tout moment, c’est un peu croire au Père Noël même si, comme le disait Buffett de Coca, «  cette société peut être conduite par un sandwich », et que son produit est un des produits les plus vendus dans le monde, les sorties de route et même le krach frontal peuvent survenir à tout moment.

Un investisseur individuel n’a aucun moyen de connaître une direction comme la connaît Buffett, ni le moyen d‘évaluer à un prix payé, sans le moindre rabais, si son investissement sera gagnant ou pas dans le futur.

Investir sur des Blue Chips sans exiger une très forte marge de sécurité nous semble le piège le plus pernicieux qui soit. D’autant plus que la très grande majorité des investisseurs qui se réclament fans de Buffett semblent ne pas comprendre réellement ce que signifie cette marge de sécurité.

Et si Buffett peut se  permettre d’investir avec une marge de sécurité sur le futur de la société, vous aurez compris que c’est grâce à l’ effet boule de neige qu’il a créé avec son cercle d’amis et de connaissances qui lui permettent de comprendre jusque dans les plus petits détails ce qu’il achète.

( à suivre… )

Warren Buffett, l’effet boule de neige (2e partie) : la machine à cash

Cet article est le 2ème d’une série de 5 qui reprend notre lecture de l’ouvrage d’Alice Schroder,Warren Buffett. La biographie officielle, l’effet boule de neige. Vous pouvez relire le premier article ici. Dans cet article, nous expliquions que selon nous, les réussites du plus grand investisseur de tous les temps tournaient, et tournent toujours autour de trois vecteurs. Nous allons vous présenter ces trois vecteurs dans des articles différents dont voici le premier.

La machine à Cash

Le premier vecteur d’une importance capitale, ce sont les liquidités, le cash dont Buffett dispose en permanence. C’est un élément récurrent et qui fait partie intégrale de l’effet boule de neige. Voyons à travers les années comment évolue la machine à cash de Warren Buffett …

Nous n’allons pas démarrer l’histoire de cette machine à cash dans l’enfance ou l’adolescence du jeune Warren, bien que ses mises en location de machines à sous chez des coiffeurs ou les leasings pour une heure d’une voiture sortant de l’ordinaire en étaient déjà les embryons.

Le début de son aventure d’investisseur professionnel est un peu poussif. En 1956, Buffett crée Buffett Associate Ltd (sur le modèle de la société de Ben Graham) avec 7 actionnaires :  son beau père Bill Thompson, sa sœur et son beau-frère,  sa tante Alice, Chuck Peterson avec lequel il a partagé sa chambre à Wharton, Al Jolson, Dan Monen, un ami d’enfance avec qui il a cueilli des pissenlits dans le jardin de son grand-père et lui même … Nous remarquons que Buffett n’investit que 100$ dans cette première société d’investissement alors qu’il disposait déjà de 174 000$.  A cette même époque, il gère aussi un portefeuille pour la mère et la tante d’un de ses amis de Columbia.

Il décide alors de remettre dans l’affaire toutes ses commissions de gestions. Ce n’est certes pas grand chose nous direz-vous, mais c’est le début.

A ce moment, la société de Ben Graham est petit à petit liquidée. Ben Graham le recommande alors à quelques-uns de ses clients mais sans enthousiasme particulier.

Ensuite son père étant membre du congrès et sa famille très connue à Omaha, il commence à avoir quelques clients plus fortunés.

A chaque fois, Warren crée un partnership pour ses clients et les commissions de gestions commencent à grossir.

La manière d’investir de Buffett sur des « mégots de cigares » ou « daubasses » crée finalement la première accélération de l’effet boule de neige :  comme vous le savez, cher lecteur, on achète un mégots de cigares sous la valeur de ses actifs et on le revend dès que le marché a valorisé ses actifs avec plus de bon sens. Le prix de vente peut donc être multiplié par 2 ou 3, voire même plus en quelques mois.

La croissance du nombre de  clients va ensuite devenir de plus en plus forte, de plus en plus de monde lui confie de l’argent et donc … du cash.

Warren Buffett ne se contente plus d’attendre que le marché valorise ses « mégots de cigares » ou « daubasses », il veut presser le citron de la valeur plus rapidement encore pour dégager du cash en entrant dans les conseils d’administration et en obligeant à rendre une partie de la valeur des stocks ou autres, aux actionnaires dont il fait évidemment partie ainsi que ses associés des différents partnerships.

La plus importante découverte de Buffett pour générer de la trésorerie, c’est la machine à cash que sont les assureurs.  Il en fera sa principale machine et aussi une machine intemporelle et ce, tout au long de sa vie d’investisseur, depuis sa première petite société d’assurance à Geico en passant par la société qu’Ajit Jain a créé spécialement pour se couvrir contre les attentats  de l’après  11 Septembre 2001.

« Mais comment un assureur peut-il être une machine à cash ? » Nous pourrions, cher lecteur, résumer cela de cette manière : entre le payement des primes d’assurance par les clients et le paiement des dommages par la compagnie d’assurance, il y a des sommes d’argent gigantesques qui sont provisionnées.  Ce sont les « privisons techniques » ou le « float » … Cet argent peut donc être investi pour créer des plus-values. C’est pour cela que ces assureurs sont des machines à cash perpétuelles.  Si la gestion de ces liquidités est menée par des investisseurs de bon sens, des plus-values de plus en plus importantes sont crées.  C’est par exemple pour cette raison que Buffett vouera une admiration sans borne à Lou Simpson qui était chargé de l’investissement du float de  Geico.

Une fois les en-cours de Berkshire Hataway devenus importants, Buffett tentera de diversifier sa production de cash en les investissant sur une panoplie de supports, des junk bond à la vade sur le dollar en passant par des émissions d’options, ou des portefeuilles de dettes de toute nature … et des dividendes.

Voilà donc de manière synthétique la machine à cash que Buffett s’est évertué à mettre en place sur plus d’un demi-siècle.

Pourquoi disposer de cash en permanence ? Tout simplement parce qu’à tout moment, Warren est en position d’acheter toutes les occasions à prix cassé qui se se présentent sur le marché et sur tous les supports possibles. Et pour des capitaux de toutes tailles, allant de quelques centaines de milliers de $ à plusieurs milliards de $.

Ce premier vecteur de l’effet boule de neige, aucun investisseur individuel ne peut prétendre le réaliser.

 » Oui mais à notre niveau, nous avons les dividendes et une partie de notre salaire que nous pouvons investir chaque mois « .

C’est certain, cher lecteur, mais posez-vous la bonne question de savoir de combien augmente par an votre machine à cash car si c’est de quelques pourcents, vous ne disposez en aucun cas d’une machine à cash mais seulement de quelques menues monnaies.  Certes, c’est mieux que rien mais insuffisant selon nous pour profiter pleinement et en toutes circonstances des prix cassés. L’ idée de la machine à cash de Buffett, c’est que l’effet boule de neige sur le cash est tout aussi important que l’effet boule de neige créé par ses investissements « classiques » sur des sociétés. C’est évidemment lié mais aussi parallèle car généré de manière très souvent différente hormis les dividendes.

A suivre …

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« Acheter aujourd’hui des Blue Chips comme Buffett signifie que vous n’avez rien compris de Buffett » (1ere partie)

C’est un peu la conclusion que nous pourrions tirer après la lecture de la biographie officielle de Warren Buffett : Warren Buffett. La biographie officielle, l’effet boule de neige

Pour être honnêtes avec vous chers lecteurs, nous nous sommes dit à la sortie de la version française de ce livre que cela avait très peu d’intérêt pour nous « chasseurs de Daubasses » puisque nous avions déjà lu les deux livres écrits par Roger Hagstrom, Les Strategies De Warren Buffett – L’homme Qui Devint Milliardaire À La Bourse et Le portefeuille de Warren Buffett, sans compter Les Ecrits de Warren Buffett : Quelques leçons destinées aux investisseurs et aux managersde John Cunningham. Nous pensions donc avoir fait un tour relativement complet de la manière d’investir de Warren Buffett et nous étions prêt à ne pas l’acheter jusqu’à ce que nous lisions un article de notre ami Phil que vous pourrez relire ici et qui a bien évidemment attisé notre curiosité. Cependant nous nous attendions à pouvoir lire au grand maximum une cinquantaine de pages qui nous intéresseraient d’un point de vue « Daubasses» sur les 900 pages que compte le livre. Et nous sommes restés assez bluffés par le fait que 900 pages plus loin, Buffett n’a jamais remis en question ses achats à prix cassé, à prix Daubasses, même s’il est passé sur d’autres supports que les sociétés cotées et non cotées.

Ce qui finalement nous pousse à écrire une série d’articles à partir de cette biographie, cet article étant donc le premier d’une série de 5, c’est que nous avons la désagréable impression que les 3 livres que nous avons lus auparavant ont présenté une image complètement tronquée de l’Oracle d’Omaha et de sa manière d’investir. En se concentrant sur les seules « blue chips ».

Acheter des blue chips à bon prix, ce n’est en aucun cas la voie que Buffett aurait choisi s’il avait eu une alternative. Et ce n’est certainement pas ce que Buffett vous conseillerait de faire aujourd’hui ni ne vous aurait conseillé par le passé : ceci est écrit noir sur blanc dans sa biographie. Tout simplement parce qu’il est très rare, voir impossible d’acheter une blue chip au prix d’une daubasse ou « d’un mégot de cigare », voire à prix extrêmement cassé. Et si vous n’achetez pas au prix d’une daubasse ou à prix extrêmement cassé, vous n’avez pas la moindre chance de créer le moindre petit effet boule de neige ni une chance extrêmement réduite de battre les marchés sur le long terme.

En fait, ce que nous avons compris en lisant cette biographie de Buffett, c’est qu’il est impossible de l’imiter sur 2 des 3 vecteurs principaux de sa réussite d’investisseur. Dès lors, penser que l’on investit comme le fait Buffett en achetant des seules blue chips, c’est, selon nous, soit avoir lu sa biographie en tant que « fan » et donc sans la moindre objectivité, soit ne pas être parvenu à démêler les nombreux fils, voire s’être perdu sur les nombreux chemins empruntés par Buffett pendant sa vie d’investisseur.

Et nous sommes quelques peu surpris de ne pas avoir lu l’un ou l’autre article ici ou là, relatant objectivement, des points précis de la biographie de Warren Buffett, démontrant l’écart important qu’il y a entre le mythe et la réalité de l’investisseur. Si nous pouvons comprendre que cela peut être décevant, il nous semble impératif de rester objectif quand on élabore une stratégie d’investissement quelle qu’elle soit… Et élaborer une stratégie sur un mythe, voire des informations partielles, nous semble extrêmement dangereux et ne peut conduire qu’à des désillusions. Et dans les prochains articles, nous vous expliquerons pourquoi…

Partie 2 : la machine à cash