Archives de catégorie : Les plus grands investisseurs

Quand Warren Buffett copie les daubasses ! (9 ans du portefeuille)

Vendredi 24 Novembre 2017, nous clôturerions la semaine sur la date anniversaire de nos 9 ans d’existence du portefeuille qui a démarré le 24 Novembre 2008.

Quand nous pensons à Walter Schloss, l’élève de Benjamin Graham qui nous est le plus proche car à la recherche une vie durant d’actifs décotés et qui a retourné 15% annualisé sur plus de 50 ans pour ses clients et ses amis, nous pensons que notre aventure a démarré de très belle manière. Mais nous n’allons pas pérorer sans fin sur une performance à court terme, et nous jeter à la tête d’inutiles bouquets de fleurs, car oui, à l’échelle de Walter Schloss, c’est du court terme « 9 ans » puisqu’un peu moins de 20% du parcours de ce sacré « Big Walt ».

Après 9 ans d’existence, nous voulons toujours fermement rester ancrés dans le présent et regarder vers le futur pour nos investissements et notre portefeuille, car c’est la performance future qui est le plus important pour nous et pas la performance passée, déjà acquise. Nous allons donc simplement vous parler du présent et de ses difficultés, mais également de l’avantage objectif dont nous disposons à ce stade de la compétition, soit aujourd’hui et pour l’avenir.

 

Une fin d’année 2017 déprimante et exaltante

Cette fin d’année 2017 est à la fois déprimante, exaltante et énervante pour les chasseurs d’actifs décotés que nous avons baptisé depuis longtemps et sans doute pour toujours les « Daubasses ».

Déprimante, parce que nous avons l’impression qu’il ne se passe rien, hormis une hausse des marchés sans fin qui font croire, comme à chaque fois, que les arbres montent jusqu’au ciel et que les singes qui habitent dans ces arbres peuvent jouer avec les étoiles du firmament en toute impunité !

Exaltante, parce que nous avons presque 30% de liquidités et que nous savons qu’a la première alerte baissière d’ampleur, quand tous les fêtards se réveilleront avec la gueule de bois en pleurnichant qu’ils ont perdu plus de 50% parce qu’ils ont investit au plus haut, sur des « perspectives futures solides » et qu’ils hurleront sans discontinuer que ce sera sans le moindre doute la fin du capitalisme et qu’ils vendront, comme d’habitude, à n’importe quel prix, nous allons pouvoir profiter de toutes les occasions disponibles en leur achetant sans compter pour leur éviter toute larme supplémentaire. Ce moment sera la récompense suprême, à notre discipline, à notre douleur de ne rien faire si la décote ne répond pas à nos exigences, à notre impertinence de ne pas faire comme la majorité des acteurs du marché….En un mot à la difficulté psychologique, exigeant de suivre un process défini… Chose très simple à formuler par des mots, mais éprouvante en pratique….et sans en avoir l’air.

 

Quand Warren Buffet copie les daubasses !

Notre dernier édito pointait avec humour que l’immense Warren Buffett copiait le portefeuille des « Daubasses » avec ces 109 milliards de liquidités à ce stade du délire boursier… En se penchant sur cette idée, on s’aperçoit, chose amusante, que nous sommes, le portefeuille des daubasses et celui de Berkshire Hathaway, sur les même tranches de chiffres, du moins les 3 premiers… Valeur arrondie du portefeuille des Daubasses à 442 milles euros – valeur arrondie du portefeuille du Bershire Hatahway 447 milliards de dollars US. Poids des liquidités arrondies du portefeuille « Daubasses » : 123 milles euro, soit 28% de la valeur du portefeuille – Poids des liquidités de Berkshire Hathaway : 109 milliards de dollars US soit 24% de la valeur du portefeuille. Nous sommes donc 4% plus liquides que le plus grand investisseur de tous les temps !

Bien sûr, c’est juste pour le clin d’oeil que nous osons nous comparer à Warren Buffett, car le portefeuille du club des daubasses est 1 million de fois (sic) plus petit que celui de Berkshire Hathaway et il est certain qu’au prochain Krach, nous n’allons pas injecter comme Buffett au précédant Krach, des centaines de millions dans les naufragés qui avait pour nom : Goldman Sachs, Harley Davidson ou Bank of America. Mais nous allons tout simplement ramasser des actifs décotées et y investir prudemment quelques milliers d’euros, 1% du portefeuille fera sans doute 4 000€, peut-être un peu moins.

Nous voulions donc avec cette idée amusante souligner surtout la démarche et le fait de l’importance des liquidités dans un processus d’investissement avec une perspective de long terme.

Cette fin d’année 2017 est Exaltante sur le fait que notre process génère de plus en plus de liquidités, plus le marché monte, ce qui nous place surtout sur la ligne de bon sens de tous les investisseurs qui sont parvenus à dégager des performances vraiment supérieurs au marché à long terme.

Enervante cette fin année 2017, parce qu’exigeant une somme de travail toujours importante pour – presque – aucun résultat… Avez-vous déjà travaillé sans que cela ne débouche sur quelque chose ?

C’est un peu comme ces chercheurs d’or particuliers d’Alaska qui tamisent 80 tonnes de terre par jour et qui, à certains moments, trouvent 1 gramme de métal jaune par tonne et à d’autres moment 1 gramme sur les 80 tonnes et encore à d’autres… 0 gramme sur les 80 tonnes.

Quelles que soient les conditions, il faut toujours tamiser 80 tonnes de terres et espérer trouver de la décote. Le travail de recherche est donc identique, quelles que soient les périodes.

Mais l’énervement à ne rien trouver est quant à lui exponentiel. Nous ne voulons certainement pas nous plaindre avec cette description de la réalité mais juste souligner que pour simplement « garder la pêche » de la recherche, il faut se rappeler à tout instant que le marché peut-être rapidement sur une société, comme sur cent, dans l’exagération.

 

Pour conclure

Le souhait le plus chère des 4 membres des daubasses, après 9 ans de travail et d’investissement c’est : tenter de devenir de meilleurs investisseurs à l’avenir et de générer des performances supérieures au marché a long terme.

Nous tenons une nouvelle fois à remercier tous nos fidèles lecteurs et abonné(e)s pour la confiance que vous nous accordez depuis toutes ces années.

Sans vous, avec nos échanges, l’aventure daubasses n’aurait sans doute pas été tout à fait la même. Merci.

PS : une petite surprise de la part de Walter Schloss vous attend dans la prochaine lettre mensuelle !

 

<< Warren Buffet : L’art de l’arbitrage (2ème partie)

>> Copier sans comprendre

Pour les 6 ans de notre portefeuille, « Big Walt » (Walter Schloss) parle …

Pour fêter dignement les 6 ans d’existence de notre portefeuille, nous avons décidé de vous offrir, ami(e) lecteur(trice), un « collector ».

le meilleur investisseur valueEn effet, les interviews et articles disponibles portant sur celui que nous avons élevé au grade de « plus grand chasseur de daubasses de tous les temps » sont tellement rares que c’est bien ainsi qu’on peut sans doute qualifier l’interview que Walter Schloss (puisque c’est de lui qu’il s’agit) a donné au magazine Barron’s en février 1985.

Nous vous laissons découvrir la traduction (libre) de cet article. Bonne lecture !

Walter J. Schloss ne tient pas vraiment compte des rumeurs, des bruits de couloir, du trading frénétique ou des informations financières en continu.

La théorie du marché efficient ? C’est une blague pour lui.

Celle de Graham, c’est tout autre chose. Car elle produit de l’argent. Et produire de l’argent c’est quelque chose que Walter fait avec une constance phénoménale pour ses partenaires depuis 1956 comme le tableau ci-dessous le montre. Quelle est la recette de « Walter J. Schloss Associates », uniquement composé de lui-même et de son fils Edwin depuis 30 ans ?

Uniquement de l’investissement value en appliquant les principes écrits par Graham, principes qui ont évidemment été adaptés aux conditions du marché actuel.

Rien d’extraordinaire : pas d’obligations, pas d’options, pas d’actions hybrides exotiques.

Fasciné par la performance de Walter, nous lui avons passé un coup de fil la semaine dernière. Nos questions étaient centrées sur « comment » et « que fait-il avec sont argent aujourd’hui ». Nous avons trouvé quelqu’un faisant preuve d’autodérision et tout à fait charmant. Ces réponses à nos questions se trouvent ci-dessous.

—Kathryn M. Welling ( Barron’s)

rendement partnership Scloss

 

Q : Pourquoi ne pas commencer par nous expliquer comment vous êtes entré dans le monde des affaires ?

WS : Je vais faire bref : à part pour moi, je ne pense pas que cela soit très intéressant pour quiconque.

 

Q: Laissez nous en juger.

WS: Je suis arrivé à Wall Street en 1934. Je venais de sortir de l’école secondaire ; c’était la Dépression et ma famille avait besoin d’argent. Je ne saurais vous en dire la raison mais ma mère était critiquée par ses amis pour m’avoir laissé y aller. Ils disaient : « Wall Street n’existera plus d’ici 1940 », ce qui vous donne l’idée des perspectives que l’on pouvait avoir pendant cette période.

 

Q: Où avez vous commencé ?

WS: J’ai travaillé comme employé chez Loeb, Rhoades qui a été renommé par la suite Carl M. Loeb and Co. J’avais l’habitude d’aller aux cours du soir à l’Institut du New York Stock Exchange. Ben Graham donnait cours là-bas et je suis tombé amoureux de son point de vue. Tous les gars intelligents de Wall Street suivaient ses cours. Graham nous faisait des analyses sur des sociétés cotées. Il a un jour choisit « Baldwin Locomotive » qui était en liquidation. Il nous a montré que les obligations étaient vendues à un prix très bas et aussi que leurs nouvelles actions étaient encore plus bradées. C’est là qu’il nous a expliqué le possible arbitrage qu’offrait la liquidiation. Un grand nombre d’entre nous a fait beaucoup d’argent sur cet arbitrage … sauf Ben et il n’avait pas l’air de s’en soucier. Il était très philosophe. Et à la base, j’étais d’accord avec sa philosophie malgré le fait que je n’avais pas d’argent.

 

Q: Donc vous avez suivi les cours de Graham parce que vous aimiez apprendre ?

WS: Oui, Graham écrivait son livre sur les marchés d’action et je me rappelle que je l’aidais sur un des chapitres. Mais la guerre a éclaté et j’ai été enrolé. Il m’a écrit alors que j’étais encore en service et m’a dit :  » Y-a-t-il une chance que tu reviennes travailler avec moi ? ». L’homme qu’il avait engagé pour analyser des sociétés cotées le quittait pour aller travailler avec son père. Alors, je suis allé travailler avec Ben Graham pour Graham-Newman le 2 janvier 1946.

 

Q: Vous vous rappelez même de la date exacte ?

WS: Oui, car c’était une expérience incroyable pour moi. Pendant cette période, personne ne gagnait beaucoup d’argent, sauf les patrons, mais j’ai apprécié de travailler là-bas. Le livre de Ben s’appelle « L’investisseur intelligent ». Je veux vraiment, dans cette interview, insister pour que les gens lisent ce livre. Pour l’investisseur moyen, il y a de nombreux livres disponibles et ils vous disent tous de faire des choses différentes mais ce livre est vraiment d’une grande aide pour investir dans les sociétés cotées. Parce que si vous n’avez pas la bonne philosophie d’investissement, ça peut très mal se finir. Je pense que n’importe quelle personne ayant de l’argent à investir doit comprendre cette approche.

walter schloss

Q: Est-ce que c’est une publicité ?

WS: Non, car la publication par Harper& Row est toujours en cours d’impression. La dernière mise à jour remonte à 74, Graham est décédé en 76. Le chapitre sur les actions ordinaires est toujours aussi valable aujourd’hui qu’il l’était à cette époque.

 

Q: Bref, vous êtes allé travailler pour Graham et …

WS: Il y a une chose amusante à propos de Graham. Je pense qu’il était lui-même une société sous évaluée. Les gens disaient : « Oh, Ben Graham, il est très intelligent » mais la minute d’après ils partaient et faisait leurs petites investissements dans leur coin avec leur ordinateur ou investissait sur ce qui était populaire à l’époque. Ils oubliaient en quelque sorte tous les enseignements de Graham. Ils disaient : « Oh, oui nous aimons les sociétés sous évaluées » mais ils ne voulaient pas les acheter. Ils disaient encore : « C’est une bonne idée mais le marché est quand même efficient » ou peu importe. C’est en observant ces attitudes que s’est renforcée en moi la conviction que les idées de Graham étaient pleines de bon sens.

 

Q: Qu’avez vous fait ensuite ?

WS: Ensuite, Warren Buffet est venu travailler chez Graham. Je vais vous raconter une histoire. D’abord, Ben croyait durement en l’achat d’un groupe d’actions diversifiées, ainsi il limitait le risque. Il a été durement touché par la Dépression et il n’a pas voulu que cela se reproduise. Nous avons suivi l’idée basique d’acheter des compagnies en dessous de leurs fonds propres – à deux tiers du capital propre – ensuite quand le prix des actions grimpaient pour atteindre les fonds propres par action, nous prenions nos bénéfices sur la moitié de la position. Mais bien sûr, dans les années 50, elles ont commencé à disparaitre. Diamond T Motor Car, Easy Washing Machine et toutes ces compagnies qui étaient vendues avec des gros rabais ont disparu.

 

Q: En d’autres mots, vous les avez acquises en grosse difficulté ou en quasi faillite et vous, en tant qu’actionnaires, vous réalisiez quel était leur potentiel ?

WS: En gros, la plupart du temps il s’agissait de compagnies secondaires. Ce n’étaient jamais des compagnies de haut niveau. Et elles avaient tendance à être ignorées par le public parce qu’elles n’avaient aucun sex appeal, elles ne se développaient pas, elles avaient toujours des problèmes. Vous achetiez les embrouilles lorsque vous achetiez ce type de compagnies mais vous les achetiez pour pas cher. Evidemment, certaines histoires pouvaient se terminer très mal. C’est pour cette raison que vous deviez être relativement prudent. Mais les gens n’aiment pas acheter des choses qui vont mal.

 

Q: Assez compréhensible.

WS: Basiquement c’est une philosophie contrariante alors que les investisseurs aiment vraiment acheter des choses qui se portent bien. Mais pour faire de l’argent, il faut passer du temps dessus. Ce n’est pas juste : « Oh, je pense que je vais acheter cette société parce qu’elle a un joli nom » ou  » un ami m’a dit de l’acheter ». C’est un vrai travail, comme tout autre travail.

 

Q: Vous alliez nous raconter une histoire ?

WS: J’étais dans le bureau de Graham le jour où il a acheté pour la première fois « Government Employees Insurance Co », connue aujourd’hui comme sous le nom de le GEICO. Warren possédait déjà un tiers des actions ce jour là.

 

Q: Son coup le plus célèbre.

WS: C’est vrai. Mais la partie amusante c’est que j’étais dans le bureau de Graham quand un coup de téléphone arriva de l’avocat qui s’était occupé de la transaction, disant :  » Vous avez acheté vos 50% de la compagnie » Graham avait payé 750 000 dollars pour 50% environ. Bref, il se tourna vers moi et dit : « Walter, si cela ne fonctionne pas, nous pouvons toujours la liquider et récupérer notre argent ». Il n’avait pas du tout la notion du potentiel exponentiel de cette société : il achetait juste une compagnie d’assurance à bas prix.

 

Q: Il était inquiet de ce qu’il pouvait perdre ?

WS: Oui. Graham aimait l’idée de protéger ses arrières en prioriété et c’est finalement aussi ce que j’ai fait. J’essaye de ne pas perdre d’argent.

 

Q: Comme tout le monde ?

WS: Une des astuces dans ce travail est d’avoir peu de pertes et alors, si vous faites quelques bons coups, le mélange des deux sera bon pour vous.

 

Q: N’y-a-t-il pas l’une ou l’autre astuce pour savoir quelle société bon marché va simplement devenir encore meilleur marché ?

WS: Je ne suis pas vraiment bon avec le timing. En fait, je reste en dehors du timing. Je pense que ça rend la vie plus facile. Des gens viennent me voir et me demande «  dans quels sens penses-tu que le marché va aller ? » et je réponds toujours : « je n’en ai pas la moindre idée, votre supposition sera aussi bonne que la mienne ».

 

Q: Donc le timing ne fait pas tout ?

WS: Le timing est très prisé. Tout le monde essaie de le maîtriser, alors je reste en dehors du jeu dans lequel tout le monde tente de rentrer. Si vous achetez de la valeur et que vous l’achetez trop tôt, comme je le fais très souvent, et qu’ensuite cela descend, vous en achetez plus. Il faut avoir confiance en ce que l’on fait.

 

Q: Cela demande du courage, lorsqu’une action poursuit sa chute.

WS: Il faut être patient dans ce domaine mais souvent les investisseurs ne sont pas très intéressés par une société sur laquelle vous devez vous asseoir pour une durée de 5 ans.

 

Q: Quand vendez-vous ?

WS: On a tendance à ce dire : « Oh, le truc a grimpé de 50%, récupérons notre profit ». Quand j’achète une société, j’ai déjà une idée approximative de quand je souhaite la vendre. Mais lorsque vous suivez la société pendant 5 ans – je dirais que notre durée moyenne de détention est de 4 ans -, et que les choses ont évolué positivement, cela peut changer vos points de repères.

 

Q: Par exemple ?

WS: Nous avons une société que j’ai achetée il y a 14 ans et qui s’appelle « Western Pacific Industries ». Ils avaient beaucoup de problèmes : ils ont eu des chemins de fer et ainsi de suite. L’action cotait autour de 6$. Personne ne semblait en vouloir. Et bien, ils ont acheté une compagnie appelée « Veeder-Root » en 1974 et cela a vraiment commencé à fonctionner. Le cours est monté, et monté, en 79 ils ont payé un dividende en cash de 23 $. Quelques jours avant le paiement de ce dividende exceptionnel l’action cotait à 112$ et demi. La direction a fait un très bon travail et il n’y a avait pas de raison pour vendre la société juste parce que j’avais fait un gros profit.

 

Q: Qu’est ce que cela vaut alors ?

WS: Et bien je pense qu’elle vaut plus que ça, alors je l’ai gardé. Ceci dit, ce cas est plus une exception qu’une règle.

 

Q: Quand avez vous monté votre propre affaire ?

WS: En 1955, Graham a dit qu’il allait prendre sa retraite. Il partait en Californie. Je pense qu’il en avait marre. J’ai dit « si il prend sa retraite, je crée ma propre affaire ». Alors je me suis trouvé 19 partenaires qui ont mis chacun 5 000 dollars. Un type a mis 10 000 dollars.

 

Q: C’est tout ?

WS: La somme récoltée est un peu pathétique en y repensant. Maintenant vous voyez des gars dire : « je ne commence pas un partnership à moins de 10 millions de capitaux sous gestion ». Les gens me faisaient confiance, alors nous avons commencé. Et j’ai vraiment construit à partir de ça. J’aime rester modeste. D’ailleurs, cette interview avec vous, je ne sais pas si c’est une bonne idée.

 

Q : Nous ne mordons pas.

WS: J’aime ce que je fais et j’aime travailler avec mon fils, nous nous amusons. Et je pense que je l’aide bien. Je ne veux vraiment pas trouver un tas de gens riches et gérer leur argent. Ces personnes n’ont pas besoin de moi, ils peuvent le faire eux-même ou engager toutes sortes de personnes pour le faire. Mais les clients que j’ai, c’est ma famille. Ils ont besoin d’aide.

 

Q: Et vous avez bien fait ça pour eux, juste en achetant et en vendant des actions.

WS: Je suis un investisseur passif. Il y a des gens très agressifs, ils essayent d’acheter la société en entier. Nous achetons juste quelques actions et si elles arrivent à un prix que nous pensons raisonnable, nous la vendons et nous passons à autre chose. Graham fait le point dans son livre où il dit : « vous achetez des actions comme vous achetez des fruits et des légumes, pas comme si vous achetiez du parfum ». Vous cherchez la valeur.

J’essaie de mettre en pratique cette idée jour après jour, je n’ai pas la télévision financière dans mon bureau.

 

Q: Non ?

WS: Non. Je peux lire les journaux et il y a un bureau à coté où je peux aller et la regarder, mais j’essaye de rester essentiellement en dehors des émotions du marché. Le marché est un endroit très émotionnel qui nourrit la peur et l’avidité. Des faiblesses que nous avons tous. Juger objectivement est très difficile. Savoir quand vendre, prendre la décision de vendre est la chose la plus difficile à faire. Acheter est devenu difficile aussi. Si je peux dire, Warren Buffet n’a pas aidé. C’est un de mes amis, mais avec toute la publicité sur l’investissement dans la valeur qu’il a fait – c’est devenu une chose très populaire. Beaucoup de gens investissent vraiment dans la valeur au lieu de seulement en parler et de faire autre chose. Alors, c’est devenu de plus en plus difficile.

 

Q: De trouver des sociétés méconnues sous évaluées ?

WS: C’est exact. Tout le monde les recherche et il y a beaucoup d’argent à ce faire avec ces sociétés.

 

Q: Où trouvez vous encore des sociétés sous évaluées ?

WS: Les sociétés cotant sous leurs fonds propres ont disparu. Et évidemment, quand vous avez beaucoup d’argent à investir, vous n’achetez pas des petites compagnies parce que vous ne pouvez pas y investir suffisamment et beaucoup de petites compagnies sont étroitement contrôlées, de toute façon.

 

Q: Que pouvez vous achetez alors ?

WS: Il nous est arrivé d’avoir Stauffer Chemical dans notre portefeuille. Quand je l’ai acheté, il y a quelques mois de cela, quelqu’un a dit : « Oh, comment peux-tu investir dans ce genre de compagnie ? L’agro-chimie c’est un mauvais business ! » – et j’ai répondu : « Ouais, mais ils ont de bons chiffres tout au long de l’année. Ils ont des problèmes maintenant, mais … ».

 

Q: Et cela a marché ?

WS: Oui, l’action est montée un petit peu et j’ai remarqué qu’on la vendait pour 21 $. Soudainement, ils ont annoncé qu’ils liquidaient la société à 28$. Alors est ce que l’action valait 21$ ou 28$ ?

 

Q: Dites nous.

WS: Le marché disait que ça valait seulement 21$ parce que leurs bénéfices n’étaient pas très bons. Elle payait un bon dividende et évidemment elle valait plus que ça. Et le fait que la prise de contrôle était faite au niveau du marché, (OPA) l’a rendu plus vulnérable. Je pense que la direction a compris qu’elle n’avait pas d’autres choix et a décidé de faire affaire. Stauffer était vraiment une bonne compagnie et en quelques années, la direction aurait travaillé de manière satisfaisante. Le marché a juste accéléré les choses, c’est tout.

 

Q: A combien l’avez vous acheté ?

WS: Mon cout moyen est autour de 19$. Pour nous, un gain aussi rapide n’est pas habituel, j’en suis désolé.

 

Q: Mais vous avez saisi l’occasion ?

WS: Ouais, je dois en parler à mon fils. Il pourrait dire : « Nous n’apportons pas nos actions » mais parfois, vous vous dites « attendez, les choses peuvent aussi tourner mal ».  Je pense que notre plus grosse position est Northwest Industries. J’étais vraiment ravi qu’ils distribuent Lone Star Steel : ils allaient prendre 50 dollars la part, tout était génial. L’action est montée à plus de 60 dollars. Soudainement, l’affaire est tombée à l’eau et les actions ont été vendues à 53 dollars. Je pense que c’est une bonne compagnie, et je pense qu’il y aura d’autre affaire.

 

Q: Donc vous n’êtes pas déçu de ne pas avoir vendu ?

WS: C’est un cas ou vous auriez pu vendre à 60 $, faire un gain et passer à autre chose. Au lieu de cela, nous avons dit : « nous allons attendre jusqu’à ce que cette affaire soit conclue ». Il s’est avéré que nous avons fait un mauvais calcul. Parfois vous voulez trop jouer au plus malin. Mais c’est la loi des moyennes : parfois les affaires ne marchent pas.

 

Q : A quel niveau avez vous acheté vos actions North-West ?

WS: Attendez voir, je les ai depuis plusieurs années. Je pense que notre prix moyen est de 40 dollars. Ce n’est pas un coup incroyable mais passez de 40 à 60 dollars n’est pas mal non plus vous savez.

 

Q : Combien d’argent gérez-vous maintenant ?

WS: Je dirais approximativement 45 millions de dollars.

 

Q: Assez peu, bien que suffisant pour avoir une certaine souplesse de gestion ….

WS: Je n’ai jamais pensé avoir autant d’argent. Vous savez, vous dite peu – Ben Graham avait 5 millions de dollars dans Graham-Newman Corp. Il a commencé son business qui avait 10 millions de dollar appelé Newman & Graham et il a écrit aux partenaires quelque part aux alentours de 53, « nous ne pouvons vraiment pas utiliser tout cet argent, reprenez en », c’est drôle. Aujourd’hui, 45 millions de dollars ça a l’air d’une petite somme. Je n’ai jamais pensé à eux en ces termes. Avec les intérêts composés, l’argent augmente et l’argent est réinvesti. Si vous vivez assez longtemps, vous finissez avec un joli chiffre !

 

Q: Pour le moment, vous avez investi dans combien d’actions ?

WS: Nous n’investissons pas la même somme d’argent dans chaque action. Si vous aimez une action comme Northwest Industries, vous y investissez beaucoup d’argent. Mais nous pouvons acheter quelques actions, nous mouiller les pieds et avoir un « sentiment ». Parfois, si vous ne détenez pas l’action que vous suivez, vous n’y portez pas assez d’attention. Ensuite, aussi, nous vendons des actions sur une échelle. Parfois, nous en vendons quelques unes, et ensuite l’action flanche et nous sommes coincés.

 

Q: Que voulez-vous dire?

WS: Parfois, nous faisons face à des situations où nous ne vendons pas du tout. Alors nous avons plus d’actions que nous le voudrions mais je suis à l’aise de les détenir. Ensuite, évidemment, vous êtes dans la situation où vous achetez des actions, il vous semble que c’est une bonne valeur et enfin vous voyez des avantages que vous ne réalisiez pas avant.

 

Q : Avez-vous ajouté des éléments à l’approche de Graham à travers les années ?

WS: À l’ origine, j’aimais juste l’idée d’acheter des fonds de roulement net (net-nets). Je pense que la première action que j’ai achetée était « Fownes Brothers Gloves ». En 1946 elle cotait à 8 ou 9 $ avec un book value de 2$. Ensuite, au fil des ans, ils se sont développés. Ils avaient alors des fonds propres de 6 ou 7 dollars l’action et était vendu à 3 dollars. Ceci est typique : les gens n’ont pas tendance à vendre leurs actions quand il y a de la valeur.

 

Q: Peut-être pourriez vous mieux définir une une action valant sa valeur d’actif net net ?

WS: Supposez que les actifs courants d’une compagnie sont de 10 millions de dollars, les passifs courants sont de 3 millions de dollars. Il y a 7 millions de dollars d’actif net. Et, disons qu’il y a 2 millions de dollars de dettes. Retirer les. Donc, il a 5 millions de dollars d’ajustements de l’actif net. Et disons qu’il y a 100 000 parts, donc ils ont 50 dollars l’action d’actif net. Maintenant, si cette action était vendue à 30 dollars l’action, ce serait vraiment intéressant.

 

Q: Mais il doit y avoir des problèmes.

WS: Oui, à ce stade les affaires vont mal, voire c’est une affaire moribonde. Que faites-vous ? Et bien vous investissez, c’est ce qui est arrivé à Cleveland Worsted Mills.

 

Q: Cleveland quoi ?

WS : Cleveland Worsted Mills, ils étaient dans une mauvaise passe mais ils avaient beaucoup de cash. Je leur ai parlé directement au téléphone. Ils m’ont dit : « nous avons beaucoup de possiblité : nous pouvons acheter une autre compagnie, nous pouvons tout liquider, nous pouvons faire un appel d’offre, nous pouvons juste continuer ce que nous faisons ». En plus, la direction possédait beaucoup d’actions et ils n’allaient pas tout jeter par les fenêtres.

 

Q: C’est toujours la grande question : « Les actionnaires vont-ils voir un jour ces actifs se réaliser ? »

WS: Beaucoup de gens ont fait de terribles erreurs de ce point de vue. C’est la raison pour laquelle vous n’investissez jamais tout votre argent dans une seule société. Mais les dirigeants de Cleveland Worsted Mills possédaient de nombreuses actions et je suppose qu’ils ont senti que la meilleure chose à faire était de liquider. C’est ce qu’ils ont fait. Ceci dit, cette situation est inhabituelle. La plupart des compagnies ne sont pas mise en liquidation, mêmes si ce ne sont pas de bonnes affaires. Dans ce cas, ils ont fait la chose la plus raisonnable. Mais les sociétés n’agissent pas toujours dans votre intérêt et vous devez garder cela à l’esprit. Les directions, vous savez, pensent toujours à elle-même en priorité. Cela dépend aussi des actionnaires. Un point important en investissement : essayez d’investir sur les bonnes personnes. Vous n’avez pas à être intelligent et les dirigeants n’ont pas à être les gars les plus intelligents du monde mais espérez au moins qu’ils soient honnêtes.

walter schloss2

 

Q : Walter, où trouvez vous les sociétés sous évaluée aujourd’hui ?

WS: Et bien aujourd’hui, nous regardons la valeur comptable qui est un peu en dessous de nos standards parce que les valeurs comptables ont des bons et des mauvais aspects. Vous regardez l’histoire de la compagnie et voyez où elle se situe, ce qui est arrivé à travers les années.

 

Q: Qu’est ce qui est bien et qu’est ce qui est mauvais à propos des valeurs comptables ?

WS: La valeur comptable est le total des actifs de la compagnie moins le total des passifs. Et évidemment, beaucoup de compagnies ont de nombreux actifs dans leurs installations et des équipements. Est-ce qu’il s’agit d’une vieille installation ou d’une nouvelle ? Je vous donne un exemple d’une compagnie que nous possédons. Ce sont les stocks qui, je pense, ont une bonne valeur, mais je n’ai absolument aucun sentiment au niveau du timing à leur propos.

 

Q: Allez dites-nous !

WS: Elle s’appelle Potlatch et c’est une compagnie forestière sur la cote Ouest. Rien de spectaculaire mais elle possède beaucoup de bois et je pense que le bois, en stock vaut plus que le prix inscrit au bilan. Maintenant, il y a quelque chose qu’il faut prendre en compte, il faut voir combien d’argent a été investi dans leur installation et ainsi de suite. Un autre inconvénient, du point de vue de certaines personnes, c’est que la direction possède 40% des actions. Alors, beaucoup de gens disent : « Oh, je ne veux pas de ça, ce n’est pas assez liquide ». Mais d’un autre coté, la direction a tout intérêt à voir la société grandir et avoir du succès.

 

Q: Intéressant.

WS: Vous ne devez pas juste regarder la valeur comptable. Vous devez regarder ce que vaut la compagnie, en cas de vente. Même si elle ne va pas être vendue. Qu’allez-vous recevoir par rapport à votre investissement ? Maintenant, c’est un exemple d’une compagnie qui cote au-dessus de sa valeur comptable mais c’est une société de meilleure qualité. C’est Old Corn Products RC. fining Co., CPC International. Je ne sais pas si vous connaissez le beurre de cacahuète Skippy ou les spaghettis Mazola et Muller ?

 

Q: Je n’y ai jamais touché ….

WS: Mais ce sont de bons produits de consommation. À la base, j’aime les sociétés qui vendent des produits alimentaires. Mon problème est qu’aujourd’hui, vous les payez trop cher. Ils ont été découverts par les investisseurs, c’est donc plus délicat. CPC n’est pas la société la moins chère du monde mais c’est une bonne valeur. Elle a une valeur comptable de 27 dollars et il y a un bénéfice de 4 dollars l’action et elle se vend à 40$. Le dividende est à 2,2 dollars. Elle est donc vendue à 10 fois ses bénéfices. Vous ne pouvez pas espérer faire un « gros coup » avec cet investissement mais c’est une belle affaire qui a des assises, qui ne va pas dans tous les sens. Quel est le risque de baisse ?

 

Q: Dites le nous.

WS: Les cours n’ont jamais vraiment décollé, donc peut-être que vous avez perdu de l’argent si vous ne l’avez pas vendu – mais le risque est d’une certaine manière limité. Evidemment, ils ont des problèmes. Ils font des affaires en Amérique Latine mais ils ont de bons produits. Donc si vous en achetez, vous pouvez espérer, à un moment, que la situation financière ira en s’améliorant.

 

Q: Quelle est votre prix cible ?

WS: Je dirais 60$ peut être, ou 55 $, quelque part dans cette zone. Mais c’est aussi un prix où vous pouvez vendre et empocher l’argent.

 

Q: Pourquoi empocher si vite ?

WS: Si le marché est très bas, je dirais : « Bien, CPC n’est probablement pas une bonne société. Car si le marché est bradé, vous voulez quelque chose avec un peu plus de répondant ou de potentiel ». Dans un marché comme le notre qui n’est pas bon marché, je ne voudrais pas dire qu’il est trop cher, parce qu’il ne l’est pas, c’est un prix raisonnable, même si le risque de baisse est réel. CPC est évidement risqué dans un marché en baisse, même si j’ai l’impression qu’elle pourrait mieux résister et pourtant je me sens à l’aise avec ça. Si le marché s’effondre, et bien, il faudra vendre, assumer le prix que l’on en tirera et acheter quelque chose qui descend beaucoup plus.

 

Q: Comme quoi ?

WS: Stauffer Chemical était bas – il y a deux ans, l’action se vendait à 30 dollars. Puis elle est descendue à 16$. C’est une grosse chute. Notre prix moyen est de 19$, donc nous ne l’avons pas achetée au plus bas. Mais comparé à 28 ou 30$, ce n’est pas mal. Beaucoup de gens regardent les bénéfices et le potentiel de gain. Je ne veux pas rentrer dans ce jeu. Ce n’est pas la peine d’essayer de rivaliser avec les grands analystes des maisons de courtage avec toutes leurs connexions et toutes leurs informations. Des infos parfaitement légitimes ; ils vont visiter les sociétés, ils parlent aux concurrents – c’est une chose qui prend beaucoup de temps mais seule une grosse organisation peut se le permettre.

 

Q: Donc vous analysez juste les rapports financiers des sociétés ?

WS: Oui, c’est la base pour essayer de comprendre ce que vaut la société et n’investir que si nous pensons que le prix est raisonnable. Vendre est plus difficile parce qu’il est plus difficile de savoir jusqu’où le cours peut monter. Quand vous vendez vous n’aimez pas beaucoup racheter l’action par la suite. Je pense que nous avons acheté « Longines Wittnauer » pour 10 dollars ou 11 dollars l’action. C’est monté à 20 dollars et je me suis dit : « Oooh. C’est un bon prix » et j’ai vendu … Le cours est ensuite monté à 200 dollars…

 

Q : Ah, Bon.

WS: J’ai eu quelques Clark Oil à 9 $ et je les ai vendues à 27$ et après c’est monté à 260 $. On regrette vraiment ce genre d’occasion manquée ! Mais j’ai pensé que 200% de profits c’est plutôt pas mal. Je n’ai pas été capable de comprendre le potentiel de cette société.

 

Q: Mais ces gros coups sont arrivés dans un vrai marché haussier, n’est ce pas ?

WS: C’est vrai. Ils ont été faits dans les marchés haussiers de 1968 ou de 1972, ce qui n’était vraiment pas de bons marchés pour nous. Certaines choses ont décollé et crevé le plafond et je n’étais pas investi dessus. C’est la vie. Nous ne voulons pas faire comme les autres investisseurs. Nous faisons juste des investissements avec lesquels nous nous sentons confortables, Edwin et moi.

 

Q: Quand savez-vous qu’il faut vendre ?

WS: C’est le plus difficile. Prenons le cas de Clark Oil. A 27$, l’action avait triplé et il n’y avait que des stations essence dans le Midwest. Ils ont vendu de l’essence pour quelques pennys en moins que la concurrence. L’homme qui était au commande était vieux et qu’allait-il faire de cette affaire à terme ? Les grosses compagnies concurrentes auraient très bien pu baisser également leur prix. Donc, devant ces incertitudes, j’ai vendu les actions de cette société et je vous ai dit ce qui s’est passé.

 

Q: Quel est votre opinion sur les pétrolières aujourd’hui ?

WS: Les grosses compagnies pétrolières valent surement plus que ce qu’elles ne se vendent. Je veux dire Texaco vaut surement plus que 35 ou 36 dollars. Les gens pensent : « Oh, cela ne peut pas être pris en compte », alors ils ne veulent pas débourser plus. Mais la société paye 3 dollars de dividende et il y a beaucoup d’actifs. Les gens sont inquiets à propos du prix du pétrole dans le futur. Il y a beaucoup de raisons pour lesquelles nous n’investirons jamais dans ce type de société mais ce n’est pas nécessairement un mauvais investissement car c’est une grosse société et vous ne pouvez pas facilement concurrencer ce qu’elle vend.

 

Q: Quel est votre objectif de cours ?

WS: Si Texaco monte à 45 dollars c’est un beau profit de 10 points. Mais lorsque ça monte comme cela, vous commencez à penser : « Bien, pour quelle raison est-ce que je devrais vendre puisque cela monte ? ». C’est pour cette raison que c’est plus difficile de savoir quand vendre que quand acheter.

 

Q : Walter, quelles sont les autres valeurs que vous avez dans le viseur dans le marché actuel ?

WS: Je vous les ai données. C’est tout !

 

Q: C’est tout ?

WS: Je ne pense pas que le marché est assez « cheap » pour qu’il y ait suffisamment de choses à acheter pour le moment. Même si je vais investir sur ce qui se présente. Je vous en donne une de plus qui me semble intéressante : Zellerbach.

 

Q: Autour de 34$, Crown Zellerbach n’est pas vraiment bon marché.

WS: Mais c’est une bonne valeur. Vous savez Jimmy Goldsmith s’y intéresse et la direction essaye de le tenir à l’écart.

 

Q: Quelle est la valeur de ses fonds propres ?

WS: Oh, les fonds propres sont autour de 34 $ mais cela vaut probablement plus… avec toutes leurs réserves de bois et tout le reste.

 

Q: Vous pensez que Jimmy Goldsmith va gagner ?

WS: Je n’ai pas vraiment d’opinion sur cela – il ne gagnera probablement pas parce qu’ils ont rendu une victoire difficile. Mais à la base, toutes ces sociétés ont des actifs.

 

Q: Avez-vous d’autres exemples ?

WS: Nous essayons d’investir, dans l’industrie lourde sur des sociétés qui ont des problèmes. Northwest Industries et Lone Star Steel sont des sociétés qui sont habituées à gagner beaucoup d’argent mais plus personnes ne semble en vouloir. Ce sont de très bonnes sociétés dans un secteur en difficulté. Nous essayons d’entrer dans ce genre de chose. Par contre, je ne veux pas être investi dans l’industrie des ordinateurs ou un secteur similaire parce que je ne comprends pas vraiment ces sociétés. Il y en a tellement et elles semblent toutes avoirs les mêmes noms : Computer Land.

 

Q : Vous ne pensez pas qu’il y a quelques bonnes sociétés maintenant dans la haute technologie ?

WS: Je ne comprends pas la haute technologie. Je suis sûr qu’il y a probablement quelques bons achats à réaliser car de nombreux titres de ces sociétés ont baissé mais si vous n’ y connaissez rien, c’est mieux de ne pas s’impliquer.

 

Q: Dans quoi d’autre êtes-vous ?

WS: Nous avons eu une société qui a rencontré pas mal de problèmes. C’est Northwestern Steel & Wire. Northwestern Steel avait de beaux capitaux propres. L’entreprise marchait bien avec de beaux chiffres au bilan mais ils sont rentrés tout seul dans les ennuis maintenant. Et je ne sais pas s’ils seront capables de s’en sortir. Peut être que les choses finiront pas s’arranger.

 

Q: Qu’est ce qui pose problème ?

WS: C’est la faute du personnel mais aussi de la direction. Le personnel parce qu’il réclame des salaires élevés et la direction parce qu’elle le leur donne et le répercute sur les clients. À présent, ils ont des problèmes avec la concurrence japonaise. Je suis d’accord avec beaucoup d’idées de l’administration Reagan mais je voudrais les voir mettre plus de taxes sur les produits japonais. Je vous parie que les japonais vont rapidement accepter nos produits dans leur pays. Je suis en quelque sorte furieux que les japonais aient envahi le marché américain depuis quelques années. Car je pense que les industries de produits de base sont importantes pour l’Amérique.

 

Q: Avez vous beaucoup d’espoir pour Northwestern Steel & Wire ?

WS : Je ne sais pas. Les actions ont chuté fortement. Les travailleurs le savent, c’est à leur avantage de travailler aussi bien qu’ils le peuvent. Northwestern Steel & Wire a dépensé beaucoup d’argent dans les installations et je pense que ces gens veulent réussir. Mais il y a aussi une compétition injuste de la part des pays du Tiers Monde.

 

Q: Donc vous n’achetez pas plus d’actions Northwestern Wire ?

WS: Non. Nous n’achetons plus rien pour le moment en fait. Et nous n’avons pas de profits avec Northwestern Steel & Wire, aujourd’hui. Il y a des problèmes. Je ne peux dire que ça. D’un autre coté, je pense qu’il y a beaucoup de valeur dans cette société. Et Il pourrait aussi y avoir des fusions dans l’industrie de l’acier.

 

Q: Quel est la valeur de Northwestern ?

WS: Plus que le prix offert par le marché. Beaucoup d’impondérables existent. Ce n’est pas une société qui va être liquidée, c’est une société qui est dans la continuité. On va voir comment les choses évoluent. Ceci dit, si j’avais eu conscience qu’ils rencontreraient des tas de problèmes, je ne l’aurais probablement pas acheté la première fois !

 

Q: Qu’est ce que vous possédez d’autres ?

WS: Eh bien, nous avons quelques Xerox. Le cours est monté un peu, Xerox a eu aussi des problèmes mais il y a beaucoup de cash maintenant et nous avons aussi Union Carbide. Ces compagnies ont beaucoup d’actifs, mais aussi des problèmes. Comment vont-ils résoudre ces problèmes ? Je ne sais pas. Mais le public ne semble pas aimer acheter des problèmes. Prenez le cas d’Union Carbide. C’est une bonne société value. Mais ils ont eu un terrible accrochage à Bhopal. Ca n’arrive qu’une fois dans une carrière d’investisseur. Vous achetez une société puis quelque chose arrive et le cours est flingué par le marché. Toutefois, ça ne change pas vraiment notre estimation de la société, juste la vision qu’en ont les autres investisseurs.

 

Q: Xerox a été sur la liste des malades pendant longtemps, très longtemps.

WS: Rétrospectivement, la direction n’aurait pas dû acheter Crum & Forster. Bien qu’ils aient pu penser que cela stabiliserait les activités. L’inconvénient de la croissance externe, c’est que lorsque une grosse société achète, elle paie un joli prix pour ce qu’elle va obtenir. Si vous êtes du coté qui reçoit, c’est super. Mais si vous achetez une société et payez un très gros prix et qu’ensuite vous avez un tas de problèmes, c’est désastreux. Evidemment, une société ne va pas se vendre si elle pense que le prix est trop bas. Alors, la société qui achète a intérêt à être tout à fait certaine qu’elle achète une bonne valeur par rapport à ce qu’elle paie. C’est pourquoi je ne me sens pas un bon acheteur de société : je préfère être le type à l’autre bout.

 

Q: Qu’est ce qui vous fait penser que Xerox est une société value ?

WS: C’est une société de haute technologie et je ne devrais vraiment pas y être impliqué, mais elle paie 3 dollars de dividende. C’est un bon dividende. Elle possède aussi un énorme cash-flow et je ne sais pas ce qu’ils vont en faire. Mais je suppose qu’ils ne vont rien faire d’idiot … même s’ils ont fait des idioties par le passé.

 

Q: Donc c’est en quelque sorte un investissement de conviction ?

WS: Oui et je ne devrais vraiment pas être impliqué dans un affaire de conviction mais le problème c’est qu’il n’y a pas autant d’actions bon marché qu’il devrait y en avoir.

 

Q: Pourquoi ne pas juste garder du cash ?

WS: Nous n’avons jamais vraiment fait ça. Nous avons toujours été complètement investis. Ce qui peut être bien et pas bien, c’est psychologique. Je trouve que je me sens mieux lorsque je suis investi complètement plutôt que d’amasser du cash.

 

Q: Qu’avez-vous encore en portefeuille ?

WS:Je vous en ai déjà donné pas mal. Nous avons Florida East Coast Industries.

 

Q: C’est un nouveau nom !

WS: Nous avons payé un peu moins que le prix actuel, je ne recommande donc à personne d’acheter Florida East Coast Industries maintenant. Ils ont beaucoup d’immobilier en Floride. C’est un cheval que je monte parce que je pense qu’il y a de la valeur là dedans mais je ne peux vous dire quand cette valeur se réalisera. Et il y a un risque si les choses ne fonctionnent pas convenablement, peut être que je vais perdre beaucoup.

 

Q: Vont-ils jamais vendre cet immobilier ?

WS: Tôt ou tard, ils devront faire quelque chose avec cet immobilier. Ils ne donneront sûrement pas aux actionnaires un dividende spécial. Ils sont pour l’instant sur un projet très rentable et il pourrait l’acheter, même si St. Joe Paper le contrôle mais je peux me tromper. Donc je voudrais en posséder même si je ne recommanderais à personne d’en acheter.

 

Q: Il cote à combien ces jours-ci ?

WS: Autour de 40$.

 

Q: A quel prix l’avez vous acheté ?

 WS: Les dernières que j’ai achetées étaient autour de 6$. Nous n’avons pas acheté l’action bon marché. Mais j’aime diversifier et je n’ai pas d’actions de foncières.

 

Q: Walter, avez vous déjà tâté les options ou quelque chose du genre ?

WS: Ne jamais acheter une option – mais, il ne faut jamais dire jamais. Je l’ai fait une fois. Le marché était, je pense, très bas, et j’ai achetez une option sur indice. Mais J’ai ensuite décidé de ne jamais plus refaire ça. Je ne vends pas de short, je ne fait rien avec des futures car ce sont des produits exotiques qui peuvent être bien pour les traders. Mais Je ne pense pas que c’est bien pour nous.

 

Q: Vous n’avez jamais préféré des options à des actions dans votre portefeuille ?

WS: Exact. Parce que cela me glace le sang. Si le marché monte, je ne peux rien faire avec cela. J’aime la manœuvrabilité et traiter avec des options, c’est une distraction. C’est la vie, vous devez savoir vous fixer des limites.

 

Q : Nous avons l’impression que vous avez une vue pessimiste sur la direction du marché cette année ?

WS: Je n’ai pas d’opinion sur le marché. Graham avait l’habitude d’avoir cette théorie : s’il n’y avait pas de société cotant sous leur valeur d’actif net-net, cela voulait dire que le marché était trop haut.

 

Q: Pourquoi ?

WS : Parce qu’historiquement, quand il n’y a pas de société cotant sous leur valeur d’actif net, le marché s’effondrait. Cela a marché plutôt bien jusqu’en 1960 mais ensuite le marché a continué à grimper. Alors cette théorie est tombée à l’eau. Je dis maintenant, et plus simplement, que s’il n’y a pas d’actions cotant sous leurs fonds propres, c’est que le marché n’est pas bon marché. Si c’était très bon marché, il y aurait plein d’actions cotant autour de leurs fonds propres. D’un autre coté, je ne pense pas que le marché est surévalué. Car si le marché était surévalué, je ne posséderais aucune action.

 

Q: Mais vous avez dit n’avoir jamais choisi la solution du cash.

WS: Je ne l’ai jamais fait. Il y a toujours une première fois. Je veux dire que si le marché devient vraiment fou et que vous vous dites : « je dois juste vendre, les prix sont insensés ». Xerox est à 125 $, ce genre de chose. Mais je n’ai jamais été dans cette position jusqu’à présent et je ne vois pas de raison que cela arrive. Nous continuons à nous battre pour essayer de trouver des actions à bas prix. C’est juste un peu plus compliqué.

 

Q : Il y a de plus en plus d’investisseurs « value ».

WS: D’une certaine manière c’est effrayant, le fait est que beaucoup d’investisseurs sont concentrés sur l’approche de Graham et tous ces gens écrivent, en plus. Que disent-ils sur la première de couverture du Time ou du Business Week ? C’est une indication et il va falloir faire attention …

 

Q: Vous êtes sain et sauf, Walter, Merci.

 

<< Walter Schloss (8/9) : 28/08/1916 – 19/02/2012

>> Chris Browne (1/4) : dites moi qui vous fréquentez, je vous dirai qui vous êtes

Benjamin Graham : le fondateur de l’investissement « value »

Il était plus que temps de vous présenter le père fondateur de l’investissement value (ou « investissement dans la valeur » en bon français).

Oui, ami(e) lecteur (trice), nous vous avons parlé de Walter Schloss, de Warren Buffett, de Christopher Brown, de Martin Whitman, de Seth Klarman ou de Scott Barbee. Notre ami Ben nous a présenté « Beating the Street » de Peter Lynch. Nous avons publié une interview de François Badelon.

Bref, nous vous avons présenté tous les investisseurs passés ou présents qui nous inspirent, qui nous ont permis de développer notre style et même, osons l’exprimer, que nous admirons (sur ce dernier point, nous tentons de nous soigner afin d’éviter toute « gouroutisation » et il semble que l’ensemble de l’équipe soit en bonne voie de guérison).

Mais il est un investisseur que nous avons toujours injustement snobé … oui, sur ce blog intitulé à l’origine « Les daubasses selon Benjamin Graham », nous ne vous avons encore jamais parlé de… Benjamin Graham. Le seul, l’unique, l’original…

Nous allons de ce pas, remédier à cette omission.

Présentation

Benjamin Graham est né le 8 mai 1894 à Londres de parents juifs. Lorsqu’il a un an, sa famille émigre à New York. Son père, importateur de porcelaine, voulait ouvrir une succursale aux Etats-Unis mais il décède très tôt. Sa famille (sa mère et ses deux frères) vit alors dans une relative précarité : la petite entreprise familiale fait faillite et la « matriarche » achève de consumer le patrimoine familial lors de la crise de 1907.

Heureusement, la famille est recueillie par un oncle de Graham relativement prospère, ingénieur et consultant auprès de grosses sociétés. Celui-ci aura une influence importante sur la personnalité du futur « père de tous les investisseurs value« .

Malgré sa petite taille et son apparence chétive, Graham excellait dans les épreuves sportives : il remporta d’ailleurs une course-relais dans laquelle il faisait équipe … avec Jérôme Newman, son futur associé, et le frère de celui-ci.

Doué comme son oncle pour les mathématiques, le jeune Ben excelle dans ses études et ce, malgré le fait qu’il exerce divers petits boulots à temps plein pour subvenir aux besoins de sa famille. Il lisait indistinctement en français, en grec et en latin.

Il est diplômé de l’université de Columbia en 1914. Dans la foulée, il entre dans une société de courtage en bourse où il est coursier. Son premier succès boursier est obtenu très tôt, lorsqu’il achète des actions d’un conglomérat minier mis en liquidation : Graham avait calculé que la somme des différentes parties présentait une valeur bien supérieure au cours de bourse.

Six ans plus tard, il devient associé au sein du cabinet et obtient très vite un revenu annuel de 500 000 dollars, énorme pour l’époque.

Benjamin Graham avec, à gauche, son associé Jérôme Newman
Benjamin Graham avec, à gauche, son associé Jérôme Newman

En 1926, il crée un fonds d’investissement en s’associant avec Jerome Newman. Au cours des 30 années qui ont suivi, ce fonds a généré un rendement annuel moyen de 17 % : 1 000 dollars investis dans le fonds sont devenus, par le miracle des intérêts composés, 111 000 dollars.

En 1928, il commence à enseigner l’investissement dans la valeur à la Columbia Business School.

Le crash de 1929 lui fait perdre la plus grande partie de sa fortune personnelle mais sa société survit surtout grâce à l’aide de ses amis et la vente de certains biens personnels des associés. Son épouse fut même contrainte de dispenser des cours de danse pour arrondir les fins de mois de la famille. Benjamin Graham tire de précieux enseignements de ce krach et affine encore son approche « value ».

En 1934, Graham  écrivit son premier livre, « Security Analysis » en collaboration avec David Dodd. Ce livre est devenu une «bible» pour les investisseurs. Il explique comment un investisseur peut obtenir des rendements satisfaisants s’il est en mesure d’évaluer à peu près une entreprise sur base de ses états financiers.

En 1949 paraît « L’investisseur intelligent », « le meilleur livre jamais écrit sur l’investissement » selon Warren Buffett. Dans cet ouvrage, les lecteurs font la connaissance de Mr Market, de la marge de sécurité et de la différence entre investissement et spéculation. Il y classe les investisseurs en deux grandes classes : défensifs et entreprenants.

En 1968, commencent ce qu’on appellera « les réunions du Graham Group » : à l’initiative de Warren Buffett, une brochette de stars (ou de futures stars) de l’investissement se réunissent autour de Graham : lors de cette première réunion, on retrouve, entre autres, Walter Schloss et son fils, Tom Knapp et Ed Anderson de Tweedy-Browne, Bill Ruane qui fondera par la suite le célèbre fonds Sequoia, Charly Munger, futur co-dirigeant de Berkshire Hataway et, bien évidemment, Buffett himself.

Graham Group

Benjamin Graham voulait que les gens comprennent que l’investissement devait être traité de manière pragmatique. C’est la discipline dans l’approche qui doit rendre les « investisseurs intelligents ».

Il est un ardent défenseur de la systématisation de l’ensemble du processus d’évaluation des entreprises avec le but de trouver les meilleurs rapports « rendement potentiel/risque ».

Tout au long de sa carrière, « le maître de l’Oracle d’Omaha » a été très critique envers les sociétés qui négligeaient la qualité des informations financières. Il était aussi un grand partisan de la distribution de dividendes et se montrait sévère avec les conseillers financiers qui incitaient leurs clients à acheter des sociétés sur bases de leurs perspectives sans tenir compte du prix payé. Si tous ces éléments semblent une évidence aujourd’hui, il faut se situer dans le contexte de l’époque, une période au cours de laquelle personne ne s’exprimait sur l’investissement en actions.

Pour la petite histoire, il semble bien que Graham n’ait pas influencé Warren Buffett que dans son approche de l’investissement. Dans sa vie affective aussi … Ainsi, tout comme son élève, il finit pas vivre séparé de son épouse, sans jamais divorcer, avec une femme plus jeune, une française qui était l’ancienne petite amie de son fils décédé.

Benjamin Graham est décédé en 1976. Il avait 82 ans.

Il laissera au monde de l’investissement un cadre pour penser et il restera pour de nombreuses génération d’analystes financiers, une source d’inspiration intarissable.

 

Citations célèbres :

« À la bourse tu as deux choix : t’enrichir lentement ou t’appauvrir rapidement. »

«Nous sommes convaincus que si l’investisseur intelligent s’efforce de faire du timing de marché, il finira dans la peau d’un spéculateur et aura des résultats de spéculateur. »

« L’investisseur intelligent est celui qui achète dans un marché baissier quand tout le monde vend et qui vend dans un marché haussier alors que tout le monde achète. »

« À court terme, la bourse est une machine à voter. À long terme, c’est une balance. »

« Même l’investisseur intelligent aura sans doute besoin d’une force considérable pour ne pas tomber dans le piège de suivre la foule. »

« S’il est pratiquement impossible de faire des prédictions valables sur les prix des actions, il est complètement impossible d’en faire pour les obligations. »

« Nous voyons deux sources essentielles de sous-évaluation pour un titre : des résultats courants décevants ou une impopularité prolongée. » 

« Tant qu’il n’y aura pas de tests objectifs, quantifiables et suffisamment fiables sur les compétences de gestion, le niveau de compétence des dirigeants d’entreprise restera difficile à évaluer. »

« Tout le monde sait que les fluctuations dans les prix des actions sont trop amples dans les deux directions, souvent dans le marché en général, mais toujours dans au moins quelques actions individuelles. »

« Inutile d’utiliser une balance pour savoir qu’un homme est obèse. »

<< Le rasoir d’Ockam parce que « simplicité » ne veut pas dire « simplet »

>> Grands investisseurs : Walter Schloss (1/9)

L’Art de l’Arbitrage selon Warren Buffett (2e partie)

Nous abordons donc à présent, ami(e) lecteur(trice), le 2e volet de notre lecture de « l’oeuvre » de Mary Buffett et David Clarck en résumant les différentes possibilités d’arbitrage selon l’Oracle d’Omaha. La première partie est disponible ici.

 

1. Les fusions amicales

Ce sont les fusions préférées de Warren Buffett.  Les cas de figure peuvent être multiples du style échange d’actions avec ou sans une partie de cash supplémentaire.

fusions et acquisitions en bourse

Les risques sont souvent limités puisque les différentes parties à la transaction (acquéreurs, directions et actionnaires) sont d’accord. Reste un doute au niveau des organismes gouvernementaux de la concurrence.

Au niveau technique, il est nécessaire de couvrir cet arbitrage au moyen de ventes à découvert.

Un petit exemple pour plus de clarté ?

Allons-y …

Prenons une société A qui cote à 25$ et qui souhaite acquérir de manière amicale la société B qui cote à 43$.

Le deal est le suivant : la société A propose aux actionnaires de la société B un échange de 2 actions A contre une de leurs actions.  L’échange aura lieu dans 4 mois. Si vous décidez de participer à cet arbitrage, vous allez tenter d’acheter au plus vite l’action B.  Vous ne parviendrez probablement pas à la payer au prix de la veille de l’annonce, soit à 43$ mais, pour la simplification de l’exemple,  nous allons le supposer.

Vous payez donc 43$ et dans 4 mois vous aurez donc droit à 2 actions de la société A  cotant aujourd’hui à 25$ , ce qui valorise donc l’opération à 50$.  Un profit de 7$ vous attend donc sur cette transaction, soit un rendement de 16.27% (7/43). Petit problème :  imaginons que le prix déboursé par la société A pour la société B soit jugé par le marché trop élevé, le cours de 25$, pourrait baisser. Si le cours devait baisser jusqu’à, par exemple,  23$ au lieu de 25$, vous ne recevriez plus pour les deux actions de la société B 50$ mais 46$ et votre profit à l’échéance serait alors moindre, seulement  3$ ((2*23)-43).

Ce phénomène raboterait pas mal votre rendement puisqu’il ne serait plus que de 6.97% (3/43). Pour éviter cette situation, vous devez vendre à découvert la société A au moment où vous achetez la société B. La vente à découvert vous permet d’encaisser la différence entre le prix auquel vous avez couvert et le prix dans 4 mois si celui si est plus bas. En résumé, pour sécuriser l’opération d’arbitrage,  vous achetez  la société B à 43$ et vous vendez a découvert 2 actions de la société A à 25$.

4 mois plus tard, au terme de l’opération, si la société  A a baissé à 23$, vous rachetez votre vente à découvert pour 46 usd, actions que vous aviez préalablement vendues pour 50 usd.  Votre bénéfice dans l’opération est donc : 3 usd pour l’arbitrage proprement et 4 usd pour la vente à découvert soit 7 usd … le montant du gain calculé initialement.  Cette combinaisons d’achat d’une action et de vente à découvert vous permet donc de « bloquer » le gain envisagé au début de l’opération et ce, indépendamment de l’évolution du cours de l’action de l’acquéreur.

Nous pensons que ce genre d’opération est techniquement possible pour un particulier (certain d’entre nous l’ont déjà pratiqué pour leurs portefeuilles personnels) mais il faut agir très vite, au niveau des deux sociétés pour ne pas encaisser des écarts de prix contraire dès l’annonce.

Pour le portefeuille du club,  c’est techniquement impossible : notre courtier nous interdit de pratiquer toute vente à découvert.

 

2. Les prises de contrôle hostile – OPA

Selon les auteurs, ce sont les fusions qui rapportent le plus mais qui sont aussi les plus risquées.offre publique d'achat hostile

En fait,  qu’il s’agisse d’une société, d’un fond privé ou de private equity, le but est de tenter de racheter une société alors que la direction et le conseil d’administration y sont opposés.

Les moyens utilisés sont multiples pour tenter de faire échouer la transaction.

Par contre, il y a souvent surenchère dans l’offre pour faire plier certains actionnaires, voire la majorité des actionnaires et c’est donc pour cette raison que cela rapporte souvent plus pour ceux qui tentent un arbitrage. Néanmoins, c’est là également que les échecs sont les plus nombreux car il peut même y avoir un refus politique : rappelez-vous de Pepsi voulant racheter Danone avec, en outsider, le gouvernement français de l’époque qui fait échouer la transaction.

Au niveau compétences d’analyse, pour déterminer si les chances d’aboutir sont élevées ou faibles, cela nous semble assez compliqué d’autant plus que les acteurs favorisant ou bloquant la situation sont nombreux, ont des pouvoirs de décision différents et peuvent parfois ne pas apparaître au départ.

Nous ne pensons donc pas que cette catégorie soit réservée aux particuliers car trop de compétences juridiques ou « d’insiders » sont requises et peu de moyens sont mis à disposition pour comprendre l’intérêt de chaque acteur pour permettre de déterminer avec un haut degré de probailité, le dénouement de la situation.

Techniquement, cela se déroule de la même manière que les prises de contrôle amicale.

3. Les rachats de titres

Certaines sociétés rachètent leurs propres actions, leurs actions préférentielles, leurs obligations ou leur obligations convertibles.

Il arrive que la société, au lieu de racheter sur le marché, fait une offre directe, soit à prix fixe, soit aux enchères à leurs actionnaires.

rachat d'actions propres

Quand il y a  offre directe à prix fixe, les risque sont limités. En contrepartie de ces risque limités, on peut penser que l’écart entre le cours et l’annonce de prix auquel la société rachète se réduit très vite et donc limite fortement le profit pour une opération d’arbitrage. Ceci dit, si on dispose de quelques information sur le projet de rachat, c’est sans doute plus facile mais nous ne pensons pas qu’un investisseur particulier ait la possibilité de glaner ce type d’information.

Nous avons par exemple rencontré ce type d’offre avec Vet’Affaires : au beau milieu de la « tornade 2009 », la direction avait proposé de racheter une partie des titres à un cours de 13 euros.  Cependant, le temps que l’offre se mette en place, le cours de la société est remonté largement au-dessus de ce prix et la société n’a pu acquérir que quelques titres.  Peut-être les cours actuels sont-ils une occasion de relancer une telle offre ?

Mais revenons à nos moutons ou plutôt nos arbitrages …

Pour l’offre aux enchères, le risque semble plus grand car  les enchères peuvent être revues à la baisse. En effet, dans ce cas, l’entreprise est disposée à racheter un nombre limité de titre au meilleur prix :  plus il y aura des actionnaires détenant en grosse quantité ce qui va être racheté, plus ceux-ci sont décidés à s’en débarrasser et plus il y aura de risques qu’ils acceptent de lâcher quelques $. Pour l’ arbitragiste, cela peut devenir un problème puisqu’il doit agir vite en se basant sur une première offre en achetant ce qui va être racheté par la société. Tout prix inférieur par la suite viendra alors réduire ses profits, voire les transformer en perte !

 

 4. Les restructurations d’entreprisesarbitrer les entreprises en restructuration

Comme vous l’aurez compris, ce sont souvent des entreprises au bords de la faillite avec un endettement démesuré. Comme le disent les auteurs, ils y a énormément à gagner sur ces situation d’arbitrage.

Si nous approuvons entièrement leurs affirmations, nous pensons que pour véritablement juger une situation de restructuration parfois très complexe, de nombreuses compétences sont nécessaires, voire une certaine expérience. Tout comme pour les OPA, en plus des acteurs financiers, il y a souvent des enjeux politiques et des interventions de l’états dans ces restructuration.

Nous ne pensons pas que l’investisseur particulier soit le mieux placé pour tirer profit de ces situations avec un risque mesuré.

En gros, nous ne pensons pas que l’investisseur particulier aura accès aux supports les moins risqués avec des closes avantageuses pour l’acheteur. Il n’aura accès qu’aux actions ou aux obligations  « basiques ». Essayer d’arbitrer dans de telles conditions nous paraît plutôt dangereux.

 

5. Les liquidations d’entreprises

Si vous nous suivez depuis quelques temps, cher(e) lecteur(trice), vous devinez sans peine que c’est de très loin le type d’arbitrage que nous préférons car il nous semble accessible même s’il n’est pas forcément dénué de risque.

D’ailleurs, nous n’avons pas attendu ce livre pour proposer à nos abonnés une analyse sur la liquidation d’une société immobilière et un possible arbitrage dans notre lettre de février.

investir sur des entreprises en liquidation

La liquidation d’une entreprise, c’est, en général, une décision de la direction soumise au vote des actionnaires. Si la majorité marque son accord, la direction vend tous les actifs de la société, paye les dettes et retourne la différence aux actionnaires. Cette différence, c’est un peu ce que nous tentons de calculer dans nos analyses et appelons la Valeur de Mise en Liquidation Volontaire. La différence avec une faillite, c’est que l’on ne vend pas les actifs dans la précipitation et à n’importe quel prix mais au meilleur prix possible et dans un temps qui n’est pas forcément limité.

Pour qu’il y ai une situation d’arbitrage, il faut forcément que ce qui sera potentiellement retourné aux actionnaires ait un prix plus élevé que le cours. C’est donc une situation que tous les amateurs de daubasses appréhendent assez clairement, voire envisagent avec la plus délicieuse des délectations.

Les risques ne sont pas nuls mais, selon nous, sont relativement limités si l’on évalue avec prudence la valeur des actifs. Et le risque que, finalement, la liquidation ne se fasse pas parce que, par exemple, les prix pour les actifs sont jugés trop faibles. Néanmoins, ce risque ne nous semble pas si élevé si vous avez acheté avec une marge de sécurité suffisante.

Prenons un petit exemple sur une société immobilière…

La valeur des actifs évaluée par la société est de 100$, l’endettement  de 50$. Après liquidation de la société, les actionnaires recevrons donc 50$. Si le cours est à 35$, vous avez donc une décote de 30% sur la VANT… et donc un potentiel de profit intéressant de 15$ ou de 43% sur les sommes investies (15/35).

Si vous estimez que la direction mettra 3 ans pour liquider le patrimoine immobilier et qu’elle le réalise à ce prix, vous aurez avec 43% de rendement  un rendement de 12.7 % annualisé. Si du retard survenait et que la société mettait 5 ans à vendre ces immeuble, votre rendement annualisé serait alors de 7,5 %.

Imaginons aussi que dans une conjoncture difficile pour l’immobilier, la valeur  des bâtiments ne soit pas réalisable au prix de 100$ et que la direction et les actionnaires annulent la mise en liquidation volontaire, vous savez alors que dans la conjoncture actuelle la VANT de la société vaut moins que 50$ puisque la valeur de ces immeubles ne sont pas de 100$ mais moins. Comme vous avez acheté à 35$ et donc avec une décote de 30%, vous n’êtes pas prix au piège, vous pouvez garder la société car même si vous n’avez pas réalisé l’arbitrage escompté, vous avez fait une bonne affaire qui, certes, ne se réalisera pas dans l’immédiat vu les condition de marché mais qui se réalisera peut-être plus tard.

L’autre avantage de ce type d’arbitrage sur des actif décotés et donc finalement des daubasses, c’est qu’il y a parfois moins de monde à scruter l’affaire en raison, par exemple, d’une faible liquidité qui ne permet à des fonds  ou à des investisseurs fortunés d’acheter suffisamment d’actions. En plus, dès l’annonce de liquidation, le cours n’explose pas, voire ne tend pas nécessairement à un retour sur sa VANT parce que peu d’analystes sont intéressés par ce type de petite société peu liquide qui ne tourne pas rond et aussi parce que, pour d’autres investisseurs particuliers, la mise en liquidation peut-être assimilée, à tort, à une faillite.

Vous aurez compris que sur ce type d’arbitrage « petite société mal en point », nous avons un bel avantage :  nous connaissons le terrain et sommes habitués à exiger de la décote sur nos estimations.

Dans ce type d’arbitrage, nous devons donc ajouter la facteur temps et envisagez différents scénarios, un court , un moyen , un long. Si le scénario le plus long procure une rendement satisfaisant, on peut alors arbitrer.

 

6. Les cessions

Il ne s’agit pas du type d’arbitrage le plus facile. Cela consiste, pour une société de type conglomérat composé de 3-4 branches d’activité, de coter séparément soit toutes les branches d’activité du groupe, soit l’une ou l’autre d’entre elles car la direction juge de cette manière que les actionnaires sont plus avantagés.  Cela peut s’appliquer, par exemple, quand une de ces branche d’activité a un problème qui déteint sur l’ensemble du conglomérat.

spin offRappelez-vous ce type de cession a eu lieu sur Altria group, un conglomérat composé de trois entités : Philip Morris USA, Philip Morris International et Kraft Food. Le problème rencontré dans ce cas, c’était les procès retentissants et répétés intentés contre Philip Morris USA qui mettaiten le cours de Altria sous pression… alors que Philip Morris International et Kraft Food se portaient plutôt bien.

Dans le livre, les auteurs nous expliquent le mécanisme d’un arbitrage pratiqué par Warren Buffett  avec la société Dun & Bradstreet.

En gros, il faut comprendre qu’il faut se concentrer sur le joyaux de la couronne dans ce type d’arbitrage et en calculer la valeur. Le joyau d’Altria, c’était Philip Morris International et celui de Dun & Bradstreet, Moody’s.

L’arbitragiste est donc sensé acheter dès la décision de séparation annoncée, le conglomérat à un prix décoté par rapport aux deux valeurs. Buffett achète donc 24 millions d’action D & B à 21$ pour une valeur totale de 499 millions de $. Une fois la séparation effectuée, il reçut 24 millions d’actions Moodys et 12 millions d’actions New D&B.

3 ans plus tard, il revend ses 12 millions d’actions New B&D à 30$ soit pour un total de 360 millions.  On peut donc dire que Moody’s lui coûte réellement les 499 millions déboursés au départ moins la valeur des New B&D dont Buffett n’a cure, soit 139 millions ou  5.79$ par action Moody’s.

Nous trouvons évidement la manoeuvre  de Buffett remarquable et extrêmement intelligente et nous sommes vraiment admiratif.

Mais notre question reste : est-ce possible pour un investisseur particulier de mener à bien de telles opérations ?

Nous pensons que c’est difficile car pour être vraiment gagnant sur l ‘entité visée, il faut aussi pouvoir comprendre que l’entité dont on n’a cure va s’apprécier par la suite. Car par exemple, si au lieu de s’apprécier de 50% en 3 ans , la société New B&D avait fait faillite et avait vallu 0$, le prix payé pour Moddy’s aurait été de 21$ soit pratiquement 4 fois plus cher que le prix de revient que Buffett en a tiré. Il y a fort à parier que Buffett a entré cette variante dans son calcul de départ en se disant que même à 21$ Moody’s était une belle affaire et à 5.79$, c’est une très grosse affaire ! Car à un cours de 40$, si l’on a acheté à 21$, c’est un peu moins de 100% de plus-value tandis qu’à 5.79$, on en est déjà à pratiquement 600%.

 

En conclusion

Nous ne pouvons que constater une nouvelle fois que la légende tissée autour de Buffett qui ne ferait qu’un buy & hold appliqué, en achetant de belles sociétés pas trop chères, n’est absolument pas la réalité du plus grand investisseur de tous les temps.

L’arbitrage nous montre une nouvelle fois, qu’il faut une somme de compétences très largement au-dessus de la moyenne ainsi qu’ une réputation et un capital hors norme pour vous permettre de jouer aussi à bon escient sur l’effet de levier quand le risque est limité.

Tout cela n’est pas vraiment accessible aux particuliers même si la catégorie arbitrage sur liquidation peut être abordée car nécessitant moins de compétences et présentant un risque qui nous semble assez limité

Nous terminons néanmoins avec une note assez négative sur les auteurs qui font preuve, selon nous, d’une malhonnêteté intellectuelle flagrante en faisant miroiter dès les premières pages qu’à l’ère de l’internet et des courtiers en ligne, l’investisseur particulier peut rivaliser avec Wall Street et donc parvenir à faire comme Warren Buffett en matière d’arbitrage.

C’est de notre point de vue vraiment désolant d’être à ce point dans un déni de réalité, sur le plus grand investisseur de tout les temps … Désolant car c’est finalement nier sa singularité et l’ensemble de son parcours d’investisseur de ses achats de daubasses à l’achat de Heinz & co…!

 

<< Warren Buffet : L’art de l’arbitrage

>> Quand Warren Buffet copie les daubasses !