L’action parfaite selon Peter Lynch

Nous vous avons présenté sur le blog de grands investisseurs, en tête desquels Benjamin Graham, Walter Schloss et Warren Buffett, des figures légendaires qui nous ont largement inspiré dans l’élaboration de notre méthode.

Il y a une autre légende de l’investissement, tout aussi incontournable, dont nous avons moins parlé car son approche s’éloigne un peu de celle des daubasses, mais dont le parcours force tout autant l’admiration. Il s’agit de Peter Lynch.

Né en 1944, Peter Lynch a été à la tête du fonds Magellan entre 1977 et 1990. Au cours de cette période, son fonds a dégagé un rendement annualisé de 29,2%, surperformant systématiquement plus de 2x le S&P 500, l’indice de référence du marché américain. Les actifs sous gestion de Magellan sont passés de 18 millions de dollars en 1977 à 14 milliards en 1990 et le fonds fût le meilleur au monde sur la période.

L’un des préceptes de Lynch était d’aller chercher les futurs baggers (titre dont le cours est multiplié par un multiple : 2x, 3x, 4x, … nx) dans la vie du quotidien, au centre commercial ou sur son lieu de travail par exemple. Il mettait un point d’honneur à bien comprendre l’activité des sociétés dans lesquelles il investissait et préférait donc se tourner vers des secteurs plutôt terre à terre que vers les secteurs en vogue surfant sur les dernières avancées technologiques.

Entre d’un côté, une société à la pointe d’un secteur complexe et très concurrentiel avec d’excellents dirigeants, et de l’autre, une société ennuyeuse avec un management ordinaire dans un secteur simple et peu concurrentiel, il préférait sans hésiter la seconde option. Plus simple à suivre.

Aussi, il estimait que son expérience personnelle de consommateur (après avoir mangé des donuts et acheté des pneus tout au long de sa vie) lui donnait un avantage qu’il n’avait pas avec les lasers ou les microprocesseurs.

L’entreprise parfaite pour Lynch devait pouvoir être dirigée par n’importe quel quidam. Dans l’un des chapitres de son best-seller One up on Wall Street (Et si vous en saviez assez pour gagner en bourse), il nous livre, non sans ironie, 13 autres caractéristiques de l’entreprise idéale. En voici un résumé (nos commentaires apparaissent entre crochets).

It sounds dull—or, even better, ridiculous

Un nom ennuyeux, ou mieux, ridicule

L’action parfaite serait celle de la société parfaite et la société parfaite doit avoir une activité très simple à comprendre et un nom ennuyeux. Plus le nom est ennuyeux, voire ridicule, mieux c’est.

It does something dull

L’activité est ennuyeuse

Je suis encore plus excité lorsqu’une société avec un nom ennuyeux a aussi une activité ennuyeuse. Crown, Cork, and Seal (devenu Crown Holdings) fabrique des canettes et des bouchons de bouteilles. Difficile de faire plus ennuyeux. Vous ne verrez pas d’interview du PDG de Crow, Cork, and Seal dans le Time Magazine à côté d’une interview de Lee Lacocca (ancien dirigeant de Ford Motor puis de Chrysler), mais c’est un atout. L’évolution du cours de bourse de Crown, Cork and Seal est en revanche loin d’être ennuyeux !

[Le cours a été multiplié par plus de 100x depuis son creux de 2001 et il avait déjà connu un joli parcours entre 1984 et 1997 (10-bagger)].

It does something disagreeable

L’activité est déplaisante

Mieux encore qu’un business ennuyeux, une société à la fois ennuyeuse et repoussante. Un business qui suscite le rejet ou le dégoût est idéal. Prenez Safety-Kleen [devenue aujourd’hui une filiale de Clean Harbors]. Un nom prometteur déjà. Une société qui remplace un ‘c’ par un ‘k’ dans son nom mérite que l’on y jette un œil.

Safety-Kleen fournit aux stations-service des machines qui dégraissent les pièces auto. Ces machines épargnent aux mécaniciens la tâche de nettoyer les pièces à la main et les stations payent volontiers pour ce service. De temps à autre, les employés de Safety-Kleen viennent pour retirer le cambouis et la graisse des machines et l’emmènent pour son recyclage.

Safety-Kleen ne s’est pas arrêté au business très profitable des pièces auto. La société s’est aussi tournée, entre autres, vers le marché des bacs à graisse dans les restaurants. Quel analyste aurait envie d’écrire sur cette société et quel gestionnaire de fonds voudrait avoir Safety-Kleen en portefeuille ? Il n’y en a pas beaucoup et c’est précisément ce qui rend le titre attractif. La société a enchainé les records de résultats. Les bénéfices ont augmenté chaque trimestre et le cours de l’action également.

It’s a spinoff

C’est une société née d’une scission

La scission de la division d’une société (ou spin-off en anglais), comme Safety-Kleen sortie du giron de Chicago Rawhide ou Toys « R » Us sortie de Interstate Department Stores, permet souvent de faire de bons investissements. Dart & Kraft, qui était né d’une fusion il y a des années, s’est finalement séparé et Kraft est devenu une société exclusivement alimentaire. Dart (qui détient Tupperware) a été détaché de Premak International et a été un très bon investissement. Ce fut le cas de Kraft également, racheté par Philip Morris en 1988.

[Dans le Portefeuille daubasses 2, [masqué] est un spin-off (2014) du spécialiste du pétrole offshore [masqué].]

Les sociétés mères ne veulent pas scinder une division pour ensuite la voir se retrouver en difficultés car cela pourrait ternir leur image. En général, les sociétés issues d’une scission ont un bilan solide et sont bien préparées pour réussir de manière indépendante. Une fois que ces sociétés ont pris leur indépendance, les dirigeants sont libres de réduire les coûts et de prendre des mesures qui améliorent les perspectives de résultats à court et à long terme.

Les scissions sont souvent mal comprises et n’ont pas la faveur de Wall Street. Les investisseurs reçoivent souvent des actions de la société nouvellement crée comme un bonus ou un dividende, et les institutionnels ont tendance à considérer ces actions comme de l’argent de poche. Ils cèdent rapidement leurs actions quel que soit le cours, ce qui procure des opportunités pour les investisseurs curieux.

The institutions don’t own it, and the analysts don’t follow it

Les institutionnels ne la possèdent pas et les analystes ne la suivent pas

Si vous trouvez une action avec peu ou pas d’investisseurs institutionnels, vous avez trouvé un potentiel gagnant. Trouvez une entreprise qu’aucun analyste n’a jamais visité ou qu’aucun analyste admettrait de connaitre et vous avez probablement un futur champion en mains. Si dans une entreprise on me dit qu’aucun analyste n’est venu depuis 3 ans, je peux difficilement contenir mon enthousiasme. [À se demander si Lynch est allé regarder ce qu’il se passe à la bourse de Tokyo ?]

Je suis également très enthousiaste sur les valeurs autrefois en vogue et que les professionnels ont abandonné. Ce fut le cas de Chrysler et de Exxon à leur plus bas, juste avant que leur cours ne remonte.

The rumors abound: it’s involved with toxic waste and/or the mafia

Les rumeurs abondent : déchets toxiques et mafia

Je pense qu’il n’existe pas de secteur plus parfait que celui des déchets. S’il y a bien quelque chose qui dérange les gens (encore plus que les déchets animaux, la graisse et le cambouis), ce sont les décharges de produits toxiques. Autant dire que j’étais très excité le jour où les dirigeants d’une société de traitement de déchets sont venus me voir. Ils étaient de passage pour un congrès sur les déchets. Imaginez comme ça devait être intéressant. En tout cas, au lieu des chemises et cravates habituelles que j’avais l’habitude de voir au quotidien, ils portaient des polos sur lesquels était inscrit « déchets solides ». On aurait dit qu’ils allaient jouer au bowling. Voilà le genre de dirigeants dont on rêve.

Si vous avez été assez chanceux pour acheter des actions de Waste Management, vous n’êtes pas sans savoir que c’est un 100-bagger.

Le traitement des déchets est encore plus prometteur que Safety-Kleen car ce business a deux atouts : les déchets toxiques en eux-mêmes et la mafia. Ceux qui fantasment en pensant que la mafia tient tous les restaurants italiens, les kiosques, les laveries, les chantiers de construction et la production d’huile d’olives pensent aussi que la mafia contrôle le business des déchets. Cette croyance a été un bel avantage pour les premiers acheteurs de Waste Management.

There’s something depressing about it

Elle a quelque chose de déprimant

Dans cette catégorie, mon titre favori est Service Corporation International (qui a aussi un nom ennuyeux au passage). S’il y a bien un secteur sur lequel Wall Street passe son chemin (en dehors des déchets toxiques), c’est celui des obsèques. Et SCI organise des enterrements.

[Tiens, tiens… Nous avons aussi un spécialiste des cérémonies funéraires en portefeuille ! Il distribue d’ailleurs un beau dividende.]

Pendant des années, Service Corporation International (SCI), basée à Houston, a racheté de petites entreprises familiales de pompes funèbres à travers le pays. SCI est devenu une sorte de « McBurial ». Elle s’est focalisée sur les entreprises les plus actives qui organisent au moins une douzaine d’enterrements par semaine.

Au dernier comptage, la société possédait 461 funérariums, 121 cimetières, 76 fleuristes, 21 fabricants de produits funéraires et 3 centres de distributions de cercueils. Une société parfaitement intégrée verticalement. Ils furent aussi les pionniers de l’assurance obsèques, un service qui a été très populaire. Cela vous permet de payer la cérémonie et votre cercueil dès maintenant, de sorte que votre famille n’ait pas à payer plus tard. Même si le coût triple entre temps, vous bénéficiez d’un tarif verrouillé. C’est une très bonne affaire pour la famille du défunt, et une non moins bonne affaire pour l’entreprise.

SCI encaisse l’argent immédiatement et le cash ne fait donc que s’accumuler. S’ils vendent chaque année pour l’équivalent de 50 millions de dollars de ces assurances, cela se transformera en milliards d’ici à ce que toutes les funérailles aient lieu.

[Cela génère un float, comme chez les assureurs. Une pratique largement mise en œuvre par Warren Buffett.]

Le mieux avec cette entreprise est qu’elle a été ignorée par la plupart des professionnels pendant des années. Malgré des résultats incroyables, les dirigeants de SCI devaient supplier les gens d’écouter leur histoire. Cela veut dire que des amateurs bien informés pouvaient acheter des actions d’un gagnant ayant fait ses preuves avec une croissance solide de ses résultats et à un prix beaucoup plus attractif que ce qu’ils auraient payé pour une action d’un secteur à la mode. On avait là l’opportunité parfaite. Tout se déroulait à merveille, vous pouviez le voir sous vos yeux, les bénéfices ne faisaient qu’augmenter, la croissance était rapide, il n’y avait pas de dette et pourtant Wall Street ne prêtait nullement attention à la société.

Il faudra attendre 1986 pour que SCI suscite l’intérêt des institutionnels. Ils détiennent aujourd’hui 50% du capital. Comme on pouvait s’y attendre, l’action s’est transformée en 20-bagger avant de recevoir l’attention de Wall Street, mais depuis elle a sous-performé. En plus du fardeau de l’actionnariat institutionnel et de la couverture par un grand nombre d’analystes, la société a réalisé deux acquisitions douteuses qui n’ont pas contribué aux profits. Le prix des chambres funéraires et des cimetières a par ailleurs augmenté en flèche et la croissance des assurances obsèques a été moindre qu’attendu.

It’s a no-growth industry

C’est un secteur sans croissance

Beaucoup de gens préfèrent investir dans des secteurs à forte croissance, là où il y a du bruit et du mouvement. Pas moi. Je préfère investir dans un secteur à croissance faible, comme les couverts en plastique, mais seulement si je ne peux pas trouver une entreprise de funérailles sans croissance. C’est là où se trouvent les plus gros gagnants.

Il n’y a rien d’excitant à investir dans un secteur à forte croissance, à part voir le cours des actions baisser. Les moquettes dans les années 50, les produits électroniques dans les années 60, les ordinateurs dans les années 80 étaient tous des secteurs excitants à forte croissance dans lesquels petites comme grandes entreprises n’ont pu prospérer bien longtemps.

Pour chaque produit dans un secteur à la mode, il y a des milliers de diplômés du MIT en train de chercher comment faire la même chose moins chère à Taiwan. Dès qu’une société informatique conçoit le meilleur processeur au monde, 10 autres concurrents dépensent 100 millions de dollars pour en concevoir un encore meilleur et il sera sur le marché 8 mois plus tard. Ce genre de chose n’arrive pas avec les bouchons de bouteilles, les services de coupons de réductions, le dégraissage de pièces automobiles ou les chaines d’hôtels bon marché.

SCI a été aidé par le fait qu’il n’y a quasiment pas de croissance dans le secteur funéraire. Elle se traine autour de 1% par an, trop peu pour les chasseurs d’actions qui se sont tournés vers le secteur des ordinateurs. C’est pourtant une activité stable avec la clientèle la plus fiable que l’on puisse espérer.

Dans un secteur sans croissance, en particulier s’il est ennuyeux et agace les gens, il n’y a pas de problème de concurrence. Vous n’avez pas à protéger vos arrières d’une attaque de potentiels rivaux car personne d’autre ne s’y intéresse. Vous avez le champ libre pour croître, gagner des parts de marchés, comme l’a fait SCI. La société détient déjà 5% des maisons funéraires et rien ne l’empêche de monter à 10 ou 15%.

It’s got a niche

Elle est sur une niche

Posséder une carrière est certainement plus sûr que de posséder une bijouterie. Si vous êtes joaillier, vous êtes en concurrence avec les autres bijoutiers de la ville, du pays et même de l’étranger puisque les vacanciers peuvent acheter des bijoux n’importe où et les ramener chez eux [c’est encore plus vrai aujourd’hui avec Internet]. En revanche, si vous possédez la seule carrière de Brooklyn, vous disposez d’un quasi monopôle, en plus de bénéficier du manque de popularité des carrières.

Les gens du métier appellent cela le business de l’agrégat, mais même ce nom sophistiqué n’enlève rien au fait que les cailloux, le sable et les graviers ont une valeur proche de zéro. C’est le paradoxe : mélangé, cela ne se vend pour guère plus de 3 dollars la tonne. Pour le prix d’un verre de jus d’orange, vous pouvez acheter une demi tonne d’agrégat. Et si vous disposez d’un camion, vous pouvez ramener ces cailloux chez vous et les déverser sur votre pelouse.

Ce qui fait qu’une carrière a de la valeur est que personne d’autre ne peut vous concurrencer. Le rival le plus proche, deux villes plus loin, ne va pas venir empiéter sur votre territoire car la facture de transport mangerait la totalité de sa marge. Peu importe la qualité des cailloux à Chicago, aucun propriétaire de carrière à Chicago ne pourra venir sur votre territoire à Brooklyn ou Detroit. En raison du poids des cailloux, les carrières d’agrégats sont des franchises exclusives. Inutile de payer une douzaine d’avocats pour vous protéger.

Lorsque vous disposez d’une exclusivité dans un domaine, vous pouvez augmenter les prix. Dans le cas des carrières, vous pouvez augmenter vos prix juste en dessous du niveau qui permettrait à votre plus proche concurrent de venir vous faire de l’ombre. Lui fixera ses prix de la même manière. [Pour rappel, il y a un exploitant de carrières de calcaire dans la Pirogue d’Okavongo.]

Je suis toujours à la recherche de niches. La société parfaite se doit d’en avoir une. Warren Buffett a commencé par acquérir une usine de textile a New Bedfort, mais il a vite réalisé que ce n’était pas une niche. Il n’a pas réussi dans le textile, mais il a fait des milliards de profits pour ses actionnaires en investissant dans des niches. Il fut l’un des premiers à voir la valeur des journaux et des chaines de télévision, en commençant par le Washington Post. J’ai moi-même acheté autant d’actions que je pouvais d’Affiliated Publications, qui détient le journal local Boston Globe. Comme le Globe encaisse 90% des revenus publicitaires de Boston, comment pouvait-il être perdant ?

Les sociétés pharmaceutiques et du secteur de la chimie sont aussi sur des niches. Elles proposent des produits que personne d’autre ne peut vendre. SmithKline a mis des années à obtenir un brevet pour le Tagamet (un médicament). Une fois qu’un brevet a été approuvé, les concurrents avec leurs milliards de dépenses en R&D sont tenus à l’écart. Ils doivent inventer un autre médicament, prouver qu’il est différent et se soumettre à trois ans d’essais cliniques avant que le gouvernement ne les laisse le mettre sur le marché. Ils doivent prouver que le médicament ne tue pas les rats, et la plupart des médicaments tuent les rats !

Les sociétés du secteur de la chimie ont des niches avec les pesticides et les herbicides. Il n’est pas plus facile d’obtenir une autorisation de mise sur le marché d’un poison que d’un médicament. Une fois que votre brevet a été approuvé, vous avez une machine à cash. Monsanto en a plusieurs aujourd’hui [mais aussi des cadavres dans les placards…].

Des marques comme Robitussin ou Tylenol, Coca-Cola ou Marlboro, sont presque aussi intéressantes que les niches. Développer la confiance des consommateurs dans une boisson gazeuse ou un sirop pour la toux coûte une fortune et prend des années.

People have to keep buying it

Les gens doivent continuer acheter ses produits régulièrement

Je préfère investir dans une société qui fabrique des médicaments, des boissons, des lames de rasoir ou des cigarettes que des jouets. Dans l’industrie du jouet, on peut sortir une poupée extraordinaire que chaque enfant s’arrache, mais chaque enfant n’en aura qu’une. Huit mois plus tard, cette poupée est sortie des rayons pour laisser la place à la nouvelle poupée que les enfants s’arrachent, fabriquée par quelqu’un d’autre.

It’s a user of technology

Elle utilise des technologies

Au lieu d’investir dans des fabricants d’ordinateurs qui se battent pour survire dans une guerre de prix sans fin, pourquoi ne pas investir dans une société qui bénéficie de la guerre des prix, comme Automatic Data Processing. Lorsque les prix des ordinateurs baissent, Automatic Data voit ses coûts diminuer et ses profits augmenter.

Et plutôt que d’investir dans un fabricant de scanners, pourquoi ne pas investir dans les supermarchés qui utilisent ces scanners. Si un scanner permet à un supermarché de réduire ses coûts de seulement 3%, cela suffirait à doubler ses profits.

The insiders are buyers

Les cadres et dirigeants sont à l’achat

Lorsque les initiés achètent massivement, vous pouvez être certain que la société ne fera pas faillite dans les 6 mois. Je suis prêt à parier qu’il n’y a pas eu 3 sociétés dans ce cas qui ont fait faillite à court terme.

À long terme, il y a un autre avantage. Lorsque les dirigeants possèdent des actions, récompenser les actionnaires devient leur priorité. Alors que lorsqu’ils sont simplement salariés, augmenter leur rémunération devient leur priorité. Comme les plus grosses sociétés payent de plus gros salaires, il y a une tendance naturelle des dirigeants salariés à vouloir faire croître l’entreprise à n’importe quel prix, souvent au détriment des actionnaires. Cela arrive moins souvent lorsque les dirigeants sont largement présents au capital. [Est-ce le cas de [masqué] qui n’arrête pas de réaliser des acquisitions au lieu de « bêtement » ne rien faire et racheter des actions pour les annuler ?]

Bien que ce soit un geste notable de la part d’un PDG qui touche 1 million de dollars de salaire annuel d’acheter quelques milliers d’actions, il est plus significatif de voir des employés à des échelons inférieurs passer à l’achat ou augmenter leur position. Si un employé avec un salaire de 45 000 dollars achète pour 10 000 dollars d’actions, vous pouvez être sûr que c’est un vote de confiance. C’est pourquoi je préfère 7 vice-présidents qui achètent 1 000 actions chacun plutôt qu’un président qui en achète 5 000. »

Généralement, la vente d’initiés n’a aucune signification et c’est idiot d’y prêter trop d’attention. Si le cours est monté de 3 à 12 dollars et 9 dirigeants vendent, j’en prendrai note, en particulier s’ils vendent une majorité de leurs titres. Néanmoins, la vente d’initiés n’est généralement pas le signe que la société est en difficulté. Il y a des tas de raisons de vendre pour les dirigeants. Ils peuvent avoir besoin d’argent pour payer les frais de scolarité de leurs enfants, pour acheter une nouvelle maison ou pour rembourser un emprunt. Mais il n’y a qu’une seule raison pour laquelle les initiés achètent : ils pensent que l’action est sous-évaluée et finira par monter.

The company is buying back shares

La société rachète ses actions

Racheter des actions est le meilleur moyen et le plus simple qu’une entreprise peut utiliser pour récompenser ses actionnaires. Si une société est confiante dans son futur, pourquoi ne pas investir en elle-même comme le font les actionnaires ?

Lorsqu’une action est rachetée par l’entreprise, elle sort de la circulation, ce qui réduit le nombre d’actions disponibles. Cela peut avoir un effet magique sur le résultat par action, qui peut à son tour entraîner un effet magique sur le prix de l’action. Si une société rachète la moitié de ses actions, à bénéfice équivalent, le résultat par action double. Peu d’entreprises pourraient obtenir le même résultat en réduisant leurs coûts ou en vendant quelques gadgets supplémentaires.

Exxon a racheté ses actions car cela revient moins cher que de forer pour trouver du pétrole. Cela coûterait environ 6 dollars par baril pour trouver de nouvelles ressources, mais si chaque action représente l’équivalent de 3 dollars par baril en actifs pétroliers, alors racheter des actions à 3 dollars a le même effet que de découvrir 3 dollars de pétrole sur le sol du New York Stock Exchange.

Les alternatives les plus courantes aux rachats d’actions sont : (1) l’augmentation du dividende, (2) lancer de nouveaux produits, (3) démarrer une nouvelle activité, et (4) faire des acquisitions. Gilette s’est aventuré sur ces 4 pistes et plus particulièrement les 3 dernières. La société a (avait ?) un business de rasoirs très rentable, qui s’est réduit de manière relative à mesure que la société faisait des acquisitions moins rentables. Si la société avait racheté régulièrement des actions et augmenter son dividende plutôt que de se diversifier dans les cosmétiques, les articles de toilettes, les stylos, les briquets, les bigoudis, les mixeurs, les articles de bureau, les brosses à dents, les produits capillaires, les montres digitales et tout un tas d’autres gadgets, l’action vaudrait sans doute plus de 100 dollars au lieu de 35 dollars actuellement. Au cours des 5 dernières années, Gillette s’est remis sur les rails en se séparant des activités déficitaires et en se renforçant dans le rasage, son cœur de métier, où il domine le marché. [Gillette a fusionné avec Procter & Gamble en 2005].

Conclusion

Nous n’avons pas encore trouvé l’action parfaite, cochant l’ensemble des 13 critères de Lynch, mais nombre de nos daubasses lui plairaient sans doute pour leur nom à coucher dehors, leur activité ennuyeuse, leur secteur sans croissance ou encore le peu (ou l’absence) de suivi des analystes (à peu près toutes les sociétés japonaises du Portefeuille daubasses 2).

En lisant le passage sur Service Corporation International (désormais la plus grande société de pompes funèbres aux États-Unis avec 1653 funérariums, 515 cimetières et 13% de parts de marché¹ – Lynch ne s’était pas trompé quant aux perspectives de croissance de la société), nous avons bien sûr pensé à [masqué] et sa marge nette supérieure à 10%. Malheureusement, le marché ne semble pas être dans la même dynamique de croissance que le marché américain.

On rejoint bien sûr l’avis de Lynch pour ce qui est des achats d’initiés (inutile évidemment de vous rappeler qu’il existe sur le forum un sujet dédié aux ‘achats d’initiés’ lancé et géré avec brio par Snowball) et des rachats d’actions propres que nous suivons assidûment.

Si cet aperçu de la philosophie de Lynch et son ton parfois pince-sans-rire vous ont donné envie d’en savoir plus sur cette légende de l’investissement, nous vous recommandons de vous procurer son best-seller Et si vous en saviez assez pour gagner en bourse... Vous trouverez également sur le blog un article « invité »qui résume son deuxième ouvrage Beating the street.

¹Service Corporation International (wikipedia)

Les 13 critères de l’action parfaite selon Peter Lynch