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Offre d’échange Picanol / Tessenderlo : à vous de jouer ! 💪

Suite du feuilleton…

Les épisodes 1 et 2 sont à retrouver ici :

  1. Fusion Picanol / Tessenderlo : Luc Tack tente de flouer les actionnaires minoritaires de Tessenderlo à son profit ?

2. Rapport sur la fusion Picanol / Tessenderlo : les dés sont pipés !

Nous avons préparé un courrier à l’attention de l’Autorité des services et marchés financiers en Belgique (FSMA) afin de dénoncer quelques ficelles grossières (liste sans doute non exhaustive) du rapport de valorisation des deux groupes (pour rappel, ce rapport daté du 6 septembre est disponible sur le site de la société).

Nous proposons également dans ce courrier un ratio de valorisation plus juste (1,95 action Tessenderlo pour 1 action Picanol).

Le ratio actuel (2,36) repose principalement sur des prévisions du management car Picanol a été valorisé sur la seule et unique base d’un modèle d’actualisation des flux de trésorerie futurs. Cela pose évidemment un problème majeur dans la mesure où le principal intéressé, en tant qu’actionnaire majoritaire de Picanol (à hauteur de 89,47%), est également à la manœuvre en tant que PDG du groupe pour orienter les hypothèses retenues dans ce modèle de valorisation.

Le conflit d’intérêt est manifeste. On espère que l’autorité des marchés financiers va réagir dans son rôle de protection et d’égalité de traitement des actionnaires.

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Rapport sur la fusion Picanol / Tessenderlo : les dés sont pipés ! 🤡🤡

Luc Tack est un génie… de l’entourloupe ?

Le rapport détaillant les méthodes de valorisation des deux groupes et la convocation à l’AG extraordinaire du 18 octobre ont été publiés en catimini sur le site de Tessenderlo. Vous pouvez télécharger ces documents sur cette page.

Nous avons parcouru le rapport et déjà plusieurs points nous interpellent :

  1. Parmi les différentes méthodes utilisées pour valoriser les activités de Tessenderlo, les 3 plus favorables ont été écartées. Parmi les 5 méthodes retenues, 4 reposent sur des valorisations médianes de comparables douteuses (dont 2 basées sur des projections 2023 pessimistes pour Tessenderlo). La 5ème est une actualisation des flux de trésorerie futurs (DCF).
  1. Pour Picanol, seule la méthode de l’actualisation des flux de trésorerie futurs (DCF) a été retenue. Le choix d’un taux sans risque de 1,36% (moyenne des taux des obligations allemandes de 2012 à 2022) laisse songeur dans un contexte de forte remontée des taux. Avec un taux d’actualisation bas, cette méthode favorise largement une valorisation élevée des activités de Picanol. On voit d’ailleurs que les 6 méthodes de valorisation les plus défavorables ont été écartées. On a sorti les grosses ficelles, bravo !

barres bleus = méthodes retenues / barres grises = méthodes écartées

  1. Dans l’actualisation des flux de trésorerie futurs, il a été décidé de ne pas allouer de valeur terminale à l’activité T-Power de Tessenderlo. Motifs : (i) la montée des énergies renouvelable en Europe et (ii) il est rappelé que Tessenderlo s’est vu refuser par le gouvernement la construction d’une deuxième centrale à gaz (T-Power II) en novembre dernier. Mais qu’apprend-on dans un communiqué, hasard du calendrier(🤡), tombé le 16 septembre (à retrouver ici) ? Le permis a été accordé. D’un côté on nous explique que l’avenir du gaz en Europe est morose et de l’autre on investit 500 millions € dans la construction d’une nouvelle centrale (🤡🤡).

Autre hypothèse douteuse (?) : l’accord avec RWE group pour l’exploitation de T-Power I qui se termine en juillet 2026 ne sera pas renouvelé. On a un peu de mal à y croire dans le contexte actuel. Cette hypothèse conduit pourtant à une projection de marge d’EBITDA de 30,5% en 2026, de 12,3% en 2027 et de 11,5% au-delà (contre 73,1% à 78,8% sur les 3 dernières années) dans le modèle d’actualisation des flux de trésorerie futurs.

On vous passe les détails sur les projections de chiffre d’affaires évidemment pessimistes pour Tessenderlo à l’horizon 2023 (Agro : -9,2%, Bio-valorization : -17,4%, Industrial Solutions : -7,4%, T-Power : -7,8%), et sur la baisse de la marge d’EBITDA (de 17,0% en 2021 à 14,4% en 2023), car vous aurez compris, chèr(e)s lecteur(-rice)s, que tout ça n’est qu’une farce, un canular, une blague belge de mauvais goût.

Nous allons approfondir la lecture de ce rapport et préparer un courrier à l’attention de la FSMA (autorité des marchés financiers belges) pour dénoncer ces ficelles grossières.

Sur le même sujet : 

Fusion Picanol / Tessenderlo : Luc Tack tente de flouer les actionnaires minoritaires de Tessenderlo à son profit ?

Fusion Picanol / Tessenderlo : Luc Tack tente de flouer les actionnaires minoritaires de Tessenderlo à son profit ?

Nous avons acquis des actions Tessenderlo pour les Pépites PEA le 23 novembre 2021. Nombre de nos abonnés sont actionnaires de la société et nous le sommes également à titre personnel. Nous avons décidé de dévoiler cette ligne de notre portefeuille pour alerter les parties prenantes sur l’inégalité du projet de fusion en cours avec Picanol.


Luc Tack est souvent qualifié de Warren Buffett belge. Certes les résultats financiers du milliardaire belge justifie cette comparaison. Par contre, au niveau éthique et respect des actionnaires minoritaires (Buffett les qualifie de « partenaires »), la route semble encore longue…

C’est la 2ème fois qu’il tente de fusionner les groupes Tessenderlo et Picanol et le conflit d’intérêt est une nouvelle fois manifeste.

Le projet actuellement sur la table est très défavorable aux actionnaires minoritaires de Tessenderlo. Il a en revanche un effet relutif pour les actionnaires de Picanol, en tête desquels notre cher Luc Tack (PDG du groupe qui détient près de 90% du capital de Picanol).

Le projet qui prend la forme d’une offre public d’échange prévoit une parité de 2,36 actions Tessenderlo pour 1 action Picanol. Initialement le ratio était de 2,43 mais il a été ajusté à la baisse début septembre pour tenir compte des résultats semestriels (nous en avons parlé sur le forum le jour de l’annonce).

Cette révision de la parité à la baisse est un aveu manifeste de l’inégalité de l’offre, mais elle est bien sûr insuffisante. Les activités du périmètre actuel de Tessenderlo restent largement sous évaluées par rapport aux activités de Picanol.

Il suffit de prendre connaissance des résultats récents pour voir à quel point la manœuvre est flagrante.

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