La société que nous démasquons aujourd’hui n’est pas une daubasse à proprement parler mais bien ce que nous considérons comme une diversification dans la valeur. Il s’agit de la holding FFP.

En réalité, un investissement dans cette société se justifiait à l’époque, parce qu’il nous permettait d’investir dans une série de « big cap » françaises mais avec une splendide cerise sur le gâteau considérée comme tout à fait gratuite par le marché : le constructeur automobile Peugeot.

Le 24 février dernier, nous avons vendu nos actions.  En effet, lors du dernier pointage, nous nous sommes rendus compte que la décote « hors Peugeot » avait été ramenée à 10 % mais qu’en plus, il était question que la famille Peugeot (et donc en partie FFP) participe à l’augmentation de capital prévue dans le constructeur automobile aux côté de l’Etat français et du Chinois DongFeng.

En tenant compte de cette opération, nous avons considéré ne plus avoir de marge de sécurité « hors Peugeot » et avons donc décidé de vendre cette ligne, achetée le 15 mai 2012, après de bons et loyaux services : la plus-value s’établit à près de 70 % en moins de 2 ans, un résultat très satisfaisant pour un investissement « non daubasse » mais surtout une situation qui pouvait se résumer par « pile je gagne et face, je ne perds pas ».

Bien évidemment, nos abonnés ont été tenus au courant en temps presque réel de ces opérations.

Vous trouverez ci-dessous l’analyse que nous leur avions proposée dans notre lettre de juin 2012.

Excellente lecture !

FFP SA.

(Paris, Ticker: FFP.PA / ISIN : FR0000064784)

*Eligible au PEA*

Introduction

FFP (Société Foncière, Financière et de Participations) est une société holding créée en 1929. Elle devient le premier actionnaire du constructeur automobile Peugeot en 1966.

Outre cette participation qui constitue un bon tiers de son portefeuille, l’entreprise détient toute une série de participations dans des sociétés cotées et non cotées.

Elle est toujours propriété et dirigée par la famille Peugeot.

Nous classons FFP comme diversification « value » dans une holding décotée mais aussi comme investissement « daubasse » de par la nature de sa principale ligne, Peugeot, complètement massacrée par le marché.

Comme pour les autres holdings que nous vous avons déjà présentées, nous allons tenter de valoriser FFP en fonction des valeurs de marché de ses principales participations calculées le 31 mai.

Ce calcul reste une évaluation approximative notamment en raison d’opérations menées après la clôture au 31/12 et pour laquelle nous ne disposons pas de suffisamment d’informations pour établir avec précision leur impact sur les comptes de FFP.

Néanmoins, nous avons tenté d’en tenir compte.

1. PSA Peugeot Citroën : c’est le plat de résistance et le principal poste du portefeuille de FFP. Au cours actuel de 7,98 euros, Peugeot « pèse » 21,39 euros par action FFP. On ne présente plus ce constructeur automobile présent essentiellement en Europe (pour ¾ de ses ventes) mais aussi sur le reste de la planète.

Rappelons au passage que Peugeot détient aussi une participation majoritaire dans Faurecia, l’un des plus gros équipementiers automobiles mondiaux.

Nous relevons deux points au sujet de Peugeot : d’abord l’énorme crainte que la société inspire au marché. Pour le calcul de la valeur intrinsèque de FFP, nous avons valorisé le constructeur sur base de son cours de bourse mais celui-ci est largement inférieur à la valeur d’actif net tangible de la société.

Si nous avions décidé de reprendre Peugeot sur base de cette dernière, cette seule participation vaudrait 57 euros dans les comptes de notre holding.

Néanmoins, notre prudence de sioux nous recommande de ne pas anticiper outre mesure nos rêves et de ne pas les prendre pour des réalités … tant qu’ils ne sont pas devenus réalité.

Reconnaissons que la situation de Peugeot est difficile : active dans un secteur en crise avec un endettement très lourd à supporter, endettement un peu réduit grâce à la dernière augmentation de capital souscrite entre autre par General Motor et … FFP.

2. La 2e participation en importance est Zodiac, un des plus gros équipementiers aéronautiques au monde détenu à 5,8 % qui présente une croissance assez stable ces dernières années même si elle fut soutenue par quelques acquisitions. Au cours actuel de 78,83 euros, le poids de cette ligne est de 10,34 euros par action FFP.

3. En 2008, FFP a investi dans DKSH, une société suisse active dans les services de marketing et logistiques en Asie.

Lors de la récente introduction en bourse, FFP a cédé une partie de ses actions réalisant au passage une confortable plus-value multipliant par 3 son investissement de départ.

 

Elle a néanmoins conservé une participation de 6,9 % dans cette société qui nous semble un bon canal pour profiter de la hausse de la consommation en Asie. Au cours actuel de 48,50 CHF, cette ligne pèse environ 6,96 euros par action.

4. Un autre poids lourd mondial dans son secteur, SEB, spécialiste de l’électro-ménager, constitue une autre participation de choix grâce à une forte présence sur les marchés émergents (près de la moitié de ses ventes) et une croissance relativement régulière ces dernières années, à peine entachée par la crise de 2008-2009. Au cours actuel de 54,48 euros, SEB représente 5,48 euros par action FFP.

5. Orpea est une participation récente pour notre holding et un bon moyen d’investir dans « l’or gris».

Il s’agit effectivement du premier exploitant européen de maisons de repos. Elle est active essentiellement en France avec quelques exploitations dans les pays limitrophes. Au cours actuel de 25,27 euros, cet investissement représente 3,83 euros par action.

6. Lisi est détenue par FFP grâce à deux biais différents : par une participation directe de 5,1 % mais aussi par une participation de 25,2 % dans la holding qui contrôle Lisi : CID.

Lisi produit des fixations à destination du secteur automobile et aéronautique et a entamé une diversification dans le domaine médical par la production en sous-traitance d’implants orthopédiques et dentaires. Les trois quarts des ventes sont réalisées en Europe.

Au cours actuel de 50,64, nous estimons que Lisi représente environ 4,20 euros par action FFP.

7. Grâce à l’apport d’immeubles qu’elle détenait, FFP est devenue actionnaire de l’Immobilière Dassault, une foncière active sur le marché parisien. Au cours actuel de 18,80 euros, elle représente 0,88 euros par action FFP.

8. Au travers d’une participation de 10 % dans le capital de LT, FFP est investie dans Ipsos, un spécialiste du marketing, des études de marché et des sondages.

Les ventes sont bien réparties au niveau mondial et la croissance est assez régulière même si elle se fait à coups d’acquisition et paiements de gros Goodwill.

Au cours de 25,11 euros, cette petite ligne représente 0,77 euros par action.

9. Line Data Service est un groupe informatique dont la plus grande partie de la clientèle est active dans le secteur financier.

Les ventes sont réalisées pour ¾ en Europe. Au cours actuel de 13,98 euros, elle pèse 0,72 euros dans la valeur intrinsèque de FFP.

Néanmoins, cette société fait actuellement l’objet d’une offre publique de rachat partielle d’actions à 16 euros et FFP a fait savoir qu’elle comptait y apporter sa participation.

10. IDI est détenue à 10,1 %. Il s’agit d’une société de private equity fortement investie en France mais qui tend à se développer dans les pays émergents. Au cours de 21,30 euros, elle représente 0,60 euros par action.

11. FFP détient quelques participations non cotées que nous avons tenté de valoriser, de manière prudente, à 7,50 euros par action. On y trouve pêle-mêle :

– une participation de 5,1 % dans le capital SANEF qui gère des concessions sur des autoroutes françaises,

– une participation de 23 % dans Onet, un conglomérat actif, entre autres, dans les services de nettoyage pour les entreprises, la logistique aéroportuaire, la télésurveillance, la maintenance et la décontamination nucléaire.

– une participation de 72 % dans Château Guiraud, un domaine viticole

12. Nous relevons aussi que la holding détient toute une série de participation dans des fonds de capital investissement.

Les investissements sont effectués pour 40 % dans des fonds français et pour 45 % dans des fonds de pays émergents.

Au 31/12/2011, ces fonds représentaient une valeur de 4,53 euros par action FFP.

13. FFP détient également un immeuble qui sert de plate-forme logistique au groupe Peugeot et qui représente 0,68 euros par action.

14. Nous évaluons l’endettement actuel de FFP à 10,81 euros.

Compte tenu de ce qui suit et après déduction du dividende de 1,10 euros, nous établissons la valeur de marché de FFP au 31 mai 2012 à 55,97 euros.

Lorsque vous analysez le détail des participations de FFP, vous comprenez qu’un investissement dans cette holding n’est pas exactement équivalent à un investissement dans les autres holdings que nous vous avons présentées à ce jour.

Ceux-ci  détiennent des actions d’entreprises multinationales généralement « de qualité » et bien diversifiées tant sur le plan géographique que sectoriel.

Avec FFP, il faut avoir une conviction particulière sur le marché français mais aussi sur des secteurs aussi cycliques que l’automobile et le transport aérien (ces deux secteurs représentent 55 % de l’actif du groupe, sans compter la division aéroportuaire d’Onet).

Ceci pour vous expliquer pourquoi, comme nous vous l’annoncions en introduction, nous considérons plus notre achat FFP comme un investissement « daubasse » qu’une diversification « value ».

 « Ouais … mais, les amis, vous tentez tout de même un sacré pari sur une « non faillite » de Peugeot non ? »

Justement, cher(e) abonné(e), faites le calcul vous-même : la valeur de marché totale de FFP est de 55,97 euros, celle de la participation dans Peugeot de 21,39 euros. 55,97 – 21,39 = 34,58 euros … soit un cours sensiblement supérieur à notre cours d’achat de 28 euros (sur lequel nous avons déjà encaissé un dividende brut de 1,10 euro).

Donc, une marge de sécurité de près de 20 % après amputation de Peugeot…

Pour nous, FFP ressemble fortement à une situation « pile nous ne perdons rien » (en cas de faillite pure et simple de Peugeot) et « face nous gagnons beaucoup » (au cas où, par exemple, Peugeot se redresserait et verrait, par exemple, son cours rejoindre sa VANT et donc, porter la valeur de marché de FFP à 92 euros).