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» Dans leur étude des performances du portefeuille de Berkshire Hathaway de 1980 à 2003, les professeurs Gerald Martin et John Puthenpurackal ont découvert que les 261 investissements du portefeuille affichaient un rendement annualisé de 39.30%. Plus étonnant encore, sur ces 261 investissements, 59 furent identifiés comme des opérations d’arbitrage. Et ces 59 arbitrages ont généré un rendement annualisé moyen de 81.28%…!!!! La performance de Warren Buffett dans l’arbitrage n’a pas seulement battu le rendement de son portefeuille traditionnel, elle a aussi pulvérisé la performance annualisée moyenne de n’importe quel autre investissement américain… L’étude de Martin et Puthenpurackal a également mis en évidence l’influence énorme qu’ont exercé les opérations d’arbitrage de Warren Buffett sur la performance globale du portefeuille actions de Berkshire. Si nous supprimons les 59 opérations d’arbitrage effectuées durant la période étudiée, nous voyons le rendement annualisé moyen du portefeuille tomber de 39.38% à 26.96%. Ce sont les opérations d’arbitrage qui ont fait de Warren Buffett un grand investisseur et un phénomène mondial. »
Extrait du livre L’art de l’arbritage boursier selon Warren Buffett
Mary Buffett, « ex belle-fille » de Warren Buffett, est auteur à succès et conférencière internationale sur les méthodes d’investissement de Warren Buffett. David Clark est une autorité internationalement reconnue dans le domaine de la « buffettologie ».
Si nous avons décidé d’ouvrir le compte rendu de ce livre avec cet extrait, c’est parce qu’il va exactement dans le sens que les « Daubasses » ont essayé de développer sur ce blog : tenter d’oublier le mythe du seul « buy & hold » pour comprendre la réalité du plus grand investisseur de tous les temps et les moyens dont il dispose pour réaliser sa performance et voir dans quelle mesure cela peut servir à un investisseur particulier.
C’est donc une nouvelle fois sous cette angle que nous allons tenter de vous faire partager ce que nous pensons de ce livre et ce qui pourrait éventuellement être appliqué par un investisseur particulier, voire par des investisseurs en « Daubasses ».
Pour ceux qui auraient raté les épisodes précédent, vous pourrez lire tous les articles que nous avons écrit sur Buffett dans notre rubrique : « Warren Buffett ou l’effet boule de neige ».
Qu’est-ce qu’un arbitrage ?
C’est de notre point de vue une inefficience de marché qui fait apparaître à un moment donné un écart de prix sur un même support ou sur deux supports équivallents.
Tout le monde a déjà entendu qu’il pouvait y avoir des différences de prix sur deux marchés. Si vous trouvez, par exemple, le moyen d’acheter une once d’or à Paris à 1612$ et que le prix de l’once d’or est au même moment à 1614$ a Londres, vous pouvez donc revendre votre once d’or achetée à Paris sur le marché de Londres et empocher une différence de 2$, ce qui s’appelle un arbitrage.
Il n’est pas vraiment question de ce type d’arbitrage dans le livre dont nous allons vous donner notre lecture mais plutôt de différences de prix liées aux sociétés cotées en bourse. Les auteurs traitent de 7 catégories ou situations propices aux arbitrages comme les cessions, les liquidations, OPA, fusions amicales, …
Dans notre définition de l’arbitrage, nous pouvons encore dire que les profits liés à l’arbitrage sont en fonction de la probabilité de réalisation de ce qui est annoncé : plus la probabilité de réalisation est élevée, moins les profits potentiels sont élevés et, inversement, plus il y a de risque de non réalisation, plus les profits potentiels sont élevés.
Vous avez entendu parlé récemment de l’achat de Heinz par Warren Buffett : avant l’annonce, le cours de Heinz était de 60$ et, dès l’annonce de l’achat, les marchés font bondir le cours au cours de rachat annoncé par les acquéreurs, soit 72$. Il n’y a donc pratiquement pas moyen d’arbitrer, car la probabilité de réalisation est maximum soit du 100%.
Autre exemple où la probabilité de réalisation est jugé par les marchés comme comportant plus de risque : rappelez-vous l’ancienne participation de notre portefeuille Book-a-Million dont le cours végète autour de 2.50$ en avril 2012 … jusqu’à ce que la direction annonce qu’elle va racheter pour son propre compte, les actions en circulation au prix de 3.15$. Le 30 avril, l’action passe brutalement de 2.50$ à 3.19$ soit un bond de +27% d’un jour à l’autre. C’est en fait la réaction épidermique du marché sur une société dont la valeur d’actif net tangible est de 7.28$. Le marché pense donc dans un premier temps que l’offre n’est pas sérieuse et que le prix offert sera revu à la hausse et pousse même les prix jusqu’à 3.24$ dans les semaines suivantes. Ensuite, nous assistons à une levée de bouclier des actionnaires qui, mécontents du prix offert, décident d’intenter un recours en justice. La probabilité de la réalisation devenant plus incertaine et le facteur temps s’allongeant avec un possible procès, le cours de la société replonge à 2.36$. A ce moment précis, par rapport à la proposition de la direction, vous avez une possibilité d’arbitrage avec un potentiel de 33% ( 3.15 / 2.36) avec un risque de réalisation incertain et un facteur temps difficile à définir.
Arbitrages : le facteur temps
Précisément, le dernier paramètre important sur l’arbitrage est le facteur temps. Une opération d’arbitrage qui offre un potentiel de 8% en 4 mois peut être jugée plus attractive qu’une autre opération d’arbitrage qui vous offre 12% en 10 mois . Pour juger de cette attractivité, on effectue un calcul qui prend comme unité de temps commune 1 an : si nous rapportons donc nos 8% en 4 mois a une unité de 1 an, nous pouvons dire que cet arbitrage nous offre un rendement virtuel de 24% par an : (8%/4)x12. Tandis 12% en 10 mois, nous procure un rendement virtuel de 14.40% : (12%/10)x12.
Ce calcul du rendement virtuel rapporté à une année est un premier point de désaccord avec ce qui est écrit dans le livre : les auteurs n’insistent pas assez sur le côté virtuel du rendement rapporté à 1 an et ont tendance à laisser croire que ce rendement qui, de notre point de vue sert surtout à comparer l’attractivité des rendements sur des périodes différentes, serait un rendement effectif… alors qu’il est important de comprendre que si vous réalisez un arbitrage de 8% en 4 mois, vous encaissez bel et bien ces 8% au bout de 4 mois et rien d’autre. Pour que cela deviennent annuel, il faudrait répéter l’opération encore 2 fois !
Chez les Daubasses, quand nous émettons un contrat d’options put, nous pratiquons ce même genre de calcul de l’investissement rapporté à un an mais seulement à titre comparatif sur d’autres options ou sur d’autres facteurs temps mais jamais en pensant que le rendement annuel est le rendement réel.
Pour rester dans les petits calculs, nous nous étonnons de la part de deux spécialistes internationaux de Buffett de trouver autant d’amateurisme et d’approximations dans le calcul d’un rendement composé. Par exemple, à la page 33, on peut lire : « …un taux de rendement sur 2 ans de 20% équivaut à un rendement annuel de 10% ( 0.2 / 2 = 0.1)… » Tout investisseur un tant soit peu au fait du calcul des intérêts composés sait qu’un rendement de 20% sur 2 ans équivaut à un rendement annuel de 9.54% !?!?
Et quelques ligne plus haut avec un taux de rendement de 60% sur 12 mois, ils expliquent que le rendement mensuel est de 5% ( 60 / 12 = 5), alors que le rendement mensuel est de 3.9940%. Nous avons comme l’impression que Warren n’a pas pris le temps de relire le bouquin de ces deux spécialistes !!!!!!
Arbitrage et effet de levier
Dernier point avant d’aborder les différentes catégories d’arbitrage relevées par les auteurs : l’effet de levier pratiqué par Buffett quand il fait des arbitrages et dans toutes les catégories. Selon les auteurs, plus la situation d’arbitrage est prévisible et donc a de forte chance d’aboutir, plus Buffett emploit un levier important. Voyons donc le mécanisme technique de l’effet de levier qui démultiplie les gains, avec un exemple.
Une opportunité d’arbitrage se profile, une action cotée à 100$ va être rachetée à 105$ et, si tout se déroule comme prévu, cela se passera dans 6 mois.
Si vous achetez 10 actions à 100$ pour la somme de 1000$ et que vous revendez 6 mois plus tard vos 10 action à 105$, vous encaisserez 1050$, ce qui signifie que pour les 1000$ déboursés, vous retirez un profit de 50$ ou une rendement de 5% en 6 mois … ou pour une éventuelle comparaison de 10% virtuels sur 1 an.
Si vous réalisez la même opération en empruntant ces 1 000$ et que votre taux d’emprunt est de 2% sur 6 mois, vous retirez également un profit de 50$ mais comme vous allez devoir rembourser les intérêts de 2% sur les 1 000$ empruntés, soit 20$, vos profits vont alors être réduits de 20$ soit 50$ -20$ = 30$. Par contre, si vous calculez le rendement de vos profits par rapport à l’argent que vous avez réellement déboursé, c’est 30$ de profit pour 20$ déboursé soit un rendement de 150% en 6 mois … ou, pour une éventuelle comparaison de 300% virtuel sur 1 an.
On comprend tous que dans une situation égale, avec un risque de réalisation élevé, l’effet de levier s’impose dans toute situation d’arbitrage pour bénéficier d’un rendement qui compte. À l’inverse, on pourrait presque dire que sans levier, le risque, même minimum, n’est pas rémunéré : 5% en 6 mois pourraient ne pratiquement rien peser dans un portefeuille. Et d’autant plus quand le portefeuille est composé de « daubasses » volatiles c’est-à-dire de 60 sociétés dont les variations de cours de 5% sont chose courante.
Voilà donc le premier problème qui, selon nous, sépare Warren d’un investisseur particulier, sur ce thème de l’arbitrage. Warren, au réveil, en mangeant quelques toast et en dégustant un bon jus de pamplemousse peut sonner à son banquier et lui demander 50 millions de $ pour un arbitrage qu’il va réaliser dans l’après-midi et, par dessus le marché, il peut sans problème pinailler de 0.25% sur le taux proposer par son banquier… par dessus le dessus du marché, demander s’il peut signer les papiers le lendemain dans la matinée car il est très occupé aujourd’hui ….!!!!!
Si par contre, vous vous levez avec le même désir que Warren, quelles sont vos possibilités de réaliser sur vos arbitrages un effet de levier « juteux » ? Au mieux, si vous êtes voisins avec votre banquier et que vous êtes en bon terme comme voisin (attention aux aboiements du chien, à ne pas tondre votre pelouse quand il fait sa sieste le samedi après-midi, à bien dire à Charly, Jeannot, Audrey et Sylvie, les amis de vos fils de ne pas écouter Shaka Ponk à donf sur la terrasse, à ne pas garer les quads à la petite semaine et aussi à démarrer en douceur pour ne pas faire gicler le gravier dans ses parterres…..) … donc si cela roule entre votre voisin et vous et que vous avez déjà une bonne épargne, peut-être pourrez vous lui en toucher un mot le même matin que Warren en l’alpaguant avant qu’il ne parte au boulot mais ne vous attendez pas à un feu vert avant quelques jours, hiérarchie oblige ! Vous l’aurez compris: même dans cette situation idéale, vous prenez du retard rapidement. Dans tous les autres cas, nous pensons que votre banquier vous prendra pour un cinglé si vous lui demandez un prêt pour faire un arbitrage.
La seule solution, c’est d’emprunter en présentant un autre motif : cherchez un motif branché du style voiture électrique pour votre épouse, panneaux solaires (il 
adore), isolation, … Attention aux taux quoi que vous n’ayez souvent guère de marge de manoeuvre vous permettant de négocier. Et ensuite, quand vous avez la somme empruntée, vous pouvez commencer. Mais comprenez bien que vous êtes quand même assez loin des conditions financières de Warren que ce soit au niveau taux, de la flexibilité de remboursement, des frais et aussi du fait que, dans votre situation, vous devrez tenter d’enchaîner les situations d’arbitrage pour rentabiliser au maximum votre emprunt à trois ans ! Et nous parlons ici juste de l’aspect financier !
A ce stade de la rédaction de l’article, nous nous sommes demandés, et peut-être vous le demandez-vous également, cher(e) lecteur(trice), si cela sert à quelque chose de décrire les catégories d’arbitrage sachant que, sans levier, vos rendements seront des rendement de « cacahuètes » sur ces opérations. Et qu’il est impossible pour vous de travailler dans les mêmes conditions que l’Oracle d’Omaha, même si vous avez empruntez comme lui … sans parler des compétences nécessaires, à notre avis, pour aborder certaines catégories.
Pourquoi avons-nous donc décidé d’aller plus loin et de passer à la description de ces catégories ?
Parce que nous pensons que l’une ou l’autre catégorie n’est pas dénuée d’intérêt dans l’esprit purement Daubasses. Même sans levier, (dans le cadre de notre club, les statuts ne nous permettent pas d’emprunter), il faut peut-être relativiser le rendement « cacahuètes » soit dans une optique diversification, soit par rapport à la chèreté d’un marché dans lequel les occasions seraient moins nombreuses et au cours duquel vous disposeriez de beaucoup de liquidités. Le rendement jugé cacahuète aujourd’hui pourrait devenir plus acceptable demain.
Mais de tout ceci, nous en reparlerons dans un prochain article …
Le point principal que nous avons retenu de cet ouvrage, c’est que, selon notre lecture, les réussites du plus grand investisseur de tous les temps tournaient, et tournent toujours autour de trois vecteurs. 
C’est donc dans cette catégorie que nous retrouvons les sociétés qui ont retenu l’attention de la majorité des investisseurs, au point de penser que Buffett n’a investi que sur des blue chips à bon prix et pour toujours. Mais nous pensons que comme pour les catégories précédentes, le cercle d’amis et de connaissances est nécessaire pour ne pas commettre d’erreur. Et pourtant, c’est dans cette catégorie, même avec son cercle de connaissances et d’amis que Warren en commettra le plus finalement. Comme Salomon ou Cocono-Philips et pas mal d’autres.