La société que nous démasquons cette semaine, cher(e) lecteur(trice), a été revendue au début de la semaine écoulée. Elle nous semble intéressante parce qu’elle représente, une fois de plus, la preuve éclatante qu’il n’est pas nécessaire qu’une société génère des bénéfices pour que les actionnaires puissent « palper de la valeur ».
La compagnie en question, c’est donc Entorian Technologies, une entreprise qui sous-traite pour Dell des produits destinés essentiellement à la défense. En octobre 2010, nous avons acheté des actions Entorian à un coût de revient, frais de courtage inclus, de 2,92 usd. Jusqu’il y a peu, le cours de l’action a « vivoté » dans une bande d’une vingtaine de pourcents autour de notre prix d’achat, perdant malgré tout, début 2012, 50 % par rapport à notre coût d’achat en touchant un plus bas abolu à 1,46 usd. A ce moment-là, la majorité des investisseurs aurait sans doute pensé que cet investissement était un désastre complet …
Le 4 novembre 2012, la direction annonçait la mise en liquidation de la société et estimait que l’actif liquidé pourrait représenter entre 6 et 8,25 usd par action. Le lendemain, nous vendions nos actions sur la bourse à un cours de 6,71 usd, soit, en euros et frais de courtage déduits, près de 147 % au-dessus de notre cours d’achat. Et c’est ainsi que le « désastre complet » s’est tranformé en bagger …
Nous avons souhaité vendre car, en tant que club d’investissement belge, les sommes versées à titre de boni de liquidation auraient été considérées comme des dividendes et, en tant que telles, soumises au double impôt américain et belge soit 15 et 25 %. Par contre, nous sommes exemptés d’impôts sur la plus value réalisée. A notre cours de vente de 6,71, nous obtenons l’équivalent après impôts d’un boni de liquidation de 10,53 usd, largement supérieur à ce que la direction annonce.
Bien évidemment, nos abonnés ont été avertis en temps quasi réel de ces opérations, tant à l’achat qu’à la vente.
Une fois de plus, la preuve que même une société qui ne génère aucun bénéfice peut procurer de la valeur pour ses actionnaires … à condition de l’avoir acheté très bon marché, largement sous sa valeur à casser.
Nous vous proposons ci-dessous l’analyse que nous avions mis à la disposition de nos abonnés au moment de notre achat. Attention, elle date donc d’octobre 2010. Vous pourrez notamment constater que la mise en liquidation volontaire était un de nos scenarios privilégiés pour retirer de la valeur de cette société.
Bonne lecture.
I. Introduction
Entorian Technologies a été créée en 2003. A l’origine, la société est spécialisée en barrettes de mémoire pour ordinateur. En 2008, Entorian rachète Augmentix, une entreprise qui fabrique des composants spéciaux pour les PC de Dell. Les produits d’Augmentix sont utilisés pour rendre plus robuste certains modèles de PC afin qu’ils puissent être utilisés dans des conditions de travail difficiles (armée, police, …)
Depuis, Entorian a peu à peu abandonné la fabrication de barrettes de mémoire pour se concentrer sur les produits à technologie « tout-terrain » de Dell.
La conséquence en fut que Dell est devenu le seul client d’Entorian et qu’Entorian est le seul à fabriquer ces modules spéciaux qui s’ajoutent aux PC de Dell.
L’entreprise détient trois brevets qui portent principalement sur des méthodes de durcissement pour améliorer ses produits. 13 autres demandes de brevets ont été déposées et sont en attente.
Son principal concurrent est Panasonic.
Le 11 octobre, nous avons acheté des actions Entorian à un coût de revient (frais de courtage inclus) de 2,92 usd.
II. La Valeur d’Actif Net Net (VANN)
La société détient un actif courant de 10,42 usd par action duquel nous déduisons des dettes pour 3,32 usd par action. Nous avons donc obtenu une Valeur d’Actif Net Net de 7,10 usd et obtenu une marge de sécurité de 58,8 % par rapport à notre coût d’achat.
III. La Valeur d’Actif Net Estate (VANE)
Nous constatons que la société détient des immeubles qu’elle a acquis pour un prix de 0,54 usd par action. Nous prenons notre traditionnelle marge de sécurité de 20 %sur cette valeur, l’ajoutons à la VANN et obtenons une VANE de 7,53 usd par action.
IV. La Valeur de Mise en Liquidation Volontaire (VMLV)
Fidèles à nos habitudes, nous commençons par l’actif courant. La plus grosse partie de cet actif courant (4,76 usd par action) est constituée par de la trésorerie ou des placements de trésorerie. Si le cash n’appelle aucun commentaire, nous constatons que la majorité des placements de trésorerie consiste en « prêts étudiants » ayant des échéances finales au-delà de 2034. Ces prêts sont classés AAA ou AA et 67 % d’entre eux sont garantis par les pouvoirs publics. Nous décidons de prendre une marge de sécurité de 25 % sur les 33 % non garantis soit 0,11 usd par action.
Nous trouvons ensuite des créances commerciales pour 2,72 usd par action. Nous n’avons pas beaucoup d’informations sur ces créances même si nous pouvons imaginer qu’une bonne partie est tirée sur Dell. Cependant, nous savons aussi qu’une autre partie consiste en des retours de marchandises vers des fournisseurs. Le délai moyen de paiement est de 41 jours et nous semble correct. Dell présente une solvabilité plutôt médiocre (ratio de solvabilité « maison » de +/- 25 %), les énormes cash flows qu’elle génère devrait, en principe, lui permettre de faire face à ses obligations. Concernant les retours de marchandises, on peut imaginer que ce sont les mêmes intervenants auxquels Dell doit acquitter ses dettes commerciales et qu’en cas de problèmes, le jeu des compensations entre solde dû et solde à recevoir pourrait jouer. Pour ces raisons, nous décidons de ne prendre qu’une marge de sécurité de 5 % sur ce poste, soit 0,14 usd.
Nous sommes plus circonspects au sujet des stocks : ceux-ci sont composés de modules « high tech » très spécifiques et il n’est pas certain du tout qu’Entorian pourrait les écouler si Dell venait à rompre ou à ne pas renouveler son contrat. Pour cette raison, et pour la première fois depuis que nous investissons en daubasses, nous décidons de prendre une marge de sécurité sur ce poste de… 100 %, soit 2,21 usd par action.
Nous tenons compte d’impôts à recevoir mais excluons les impôts différés (0,07 usd par action) et les « autres actifs courants » (0,08 usd par action).
Au niveau de l’actif fixe, outre les immeubles, nous constatons que la société a acquis pour un prix de 1,53 usd, différents équipements de production. Nous les reprenons pour 5 % de cette valeur, soit 0,08 usd par action.
Hors bilan , nous trouvons une réclamation de Samsung concernant un ancien partenariat avec Entorian. Samsung estime avoir versé trop de commission à Entorian et lui réclame 0,75 usd par action. La direction d’Entorian estime qu’il ne sera pas fait suite à cette réclamation. Néanmoins, par prudence, nous provisionnons ce litige et amputons la VMLV de cette somme.
En fonction de ce qui précède, nous fixons la Valeur de Mise en Liquidation volontaire d’Entorian à 4,25 usd par action.
V. La Valeur de la Capacité Bénéficiaire (VCB)
La société n’ayant pas généré de bénéfice d’exploitation ces dernières années, nous ne sommes pas capables de calculer sa VCB.
Néanmoins, nous constatons que pour le 1 er semestre 2010, le résultat d’exploitation est à l’équilibre en raison notamment de la vente d’activités structurellement déficitaires. La hausse des ventes nous semble également constituer un point qui permet d’espérer une bonne rentabilité dans le futur.
VI. Conclusions
A notre coût d’achat de 2,92 usd, nous avons obtenu une marge de sécurité de :
58,8 % sur la VANN
61,2 % sur la VANE
31,3 % sur la VMLV
Comme vous le savez, cher abonné, nous adorons les cerises. Avec Entorian, nous remarquons surtout le poste de frais de recherche et développement : une seule année de R&D représente 70 % de notre coût d’achat. Nous pensons donc qu’il existe bien un « savoir-faire caché » assez important et que, tôt ou tard, le cours de la société en tiendra compte soit par une absorption par Dell, soit par une rentabilité élevée.
Reste ce qui est, selon nous, le principal problème de cette entreprise : elle est « mono-client ».
Que se passerait-il si Dell cessait de collaborer avec Entorian ? Nous espérons que dans ce cas, la direction serait suffisamment sage pour mettre la société en liquidation car, à notre prix d’achat, nous disposons d’une solide garantie sous forme d’actifs bien tangibles.
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