— nous avons finalement vendu cette société en juin 2009 en réalisant une plus-value de +100% en 7 mois —
Souvenez-vous cher lecteur … il y a un peu plus de deux mois, alors que seuls les comptes S1 de notre spécialiste du corner video étaient disponibles, nous nous étions lancés dans le calcul de trois valorisations différentes permettant de déterminer trois marges de sécurité différentes.
Depuis cette analyse, le cours de Passat s’est apprécié de plus de 40 %. Est-ce à dire que nos trois marges de sécurité sont épuisées ?
C’est ce que nous allons tenter de déterminer en nous penchant sur les comptes annuels de 2008, enfin disponibles.
D’abord un petit rappel : c’est quoi Passat ? Une bagnole ? Mais non cher lecteur vous n’y êtes pas. Passat est le leader européen du « video corner » c’est-à-dire la vente assistée par l’image. 
Passat propose ses produits, implantés dans des espaces de ventes agrémentés par des animations vidéo. La société utilise également les canaux du téléachat et de la vente par correspondance pour écouler ses produits. Ses produits se retrouvent dans les domaines de l’outillage, du bricolage, du jardinage, des produits ménagers et électroménagers, des loisirs ou encore de la forme. La société est active essentiellement en France, en Espagne, au Portugal et aux Etats-Unis.
Mais que sont devenues les 3 marges de sécurité ?
La première marge de sécurité était calculée sur la base, classique pour les chasseurs de daubasses que nous sommes, du fond de roulement net. Celui-ci s’établissait à 3,85 euros par action sur base des comptes du premier semestre 2008. Et au 31/12/2008, que constatons-nous ? Nous constatons qu’essentiellement grâce à une diminution de l’endettement (résultant du bénéfice de l’exercice et de la vente enfin réalisé de l’entrepôt espagnol inutilisé depuis la mi 2007), nous constatons disions-nous une augmentation de cette « valeur d’actif net net ». En effet, celle-ci passe en 6 mois de 3,85 euros à 4,47 euros. Ce qui porte la marge de sécurité à 53 % par rapport à notre prix d’achat et 31 % par rapport au cours du jour de 3,10 euros.
La deuxième marge de sécurité que nous vérifions est calculée sur l’ensemble des actifs de l’entreprise. Nous allons parcourir poste par poste le bilan de la société et entamer une comparaison avec ces mêmes postes 6 mois plus tôt.
– nous voyons d’abord des immobilisations incorporelles : il s’agit d’une part de licence de logiciel informatique et d’autre part de brevet pour la commercialisation de bûche de ramonage. De 
plus, courant 2008, la société a acquis un brevet supplémentaire pour la commercialisation du gant anti chaleur. En cas de mise en liquidation de la société, il est clair que les licences informatiques ne vaudraient pas « tripettes ». Nous considérons qu’elles vallent 0. Par contre, on peut supposer que les 2 brevets de commercialisation pourraient effectivement se négocier. Par prudence, reprenons les pour la ½ de sa valeur nette d’amortissements soit 0,15 euros par action.
– Deuxième postes de l’actif : les écarts d’acquisition. Il s’agit de la différence entre le prix payé pour acquérir une société et la valeur de ses fonds propres. Très clairement, une telle différence se justifie par une rentabilité élevée de la filiale acquise. En cas de mise en liquidation de Passat, il est plus que probable que ces écarts d’acquisition ou « goodwill » ne vaudront rien.
– Viennent ensuite les immobilisations corporelles composées d’immeubles, d’aménagements ou de matériel audio-visuel. Ici aussi, nous pensons qu’il convient de nous montrer prudent en cas de scénario d’arrêt des activités : le matériel vidéo a une durée de vie très courte et les aménagements et agencements ne vaudront rien. Reste l’immobilier. En réalité, deux entrepôts situés en France pour une surface totale de 7 100 m². Le coût d’acquisition de ces deux bâtiments, avant amortissements, est de 0,31 euros par action. Nous pensons pouvoir retenir cette valeur prudente.
– Nous reprenons également les actifs d’impôt différés pour 0 dans une optique de cessation des 
activités.
– Quant aux immobilisations financières, nous n’avons pas vraiment d’explications suffisantes pour nous forger une idée sur leur valeur reprise au bilan. De plus, leur montant est vraiment insignifiant. Nous décidons donc de les reprendre pour la moitié de leur valeur inscrite, soit 0,02 euro par action.
– Concernant l’actif, il nous reste à vérifier que les stocks et les créances sont effectivement bien « réalisables » dans des conditions « normales ». Le calcul du délai moyen de paiement client au 31/12/08 nous démontre que celui-ci est de 111 jours. « C’est long » nous direz-vous … exact mais on constate que la moyenne des trois exercices précédents était de 126 jours. On peut donc considérer qu’il n’y a pas eu de dégradation dans la qualité des crédits accordés aux clients.
– De même, nous calculons la rotation des stocks au 31/12/08 à 3,22 alors que la moyenne des 3 derniers exercices est de … 2,13. Ici aussi, on peut raisonnablement considérer que les stocks sont évalués à leur juste valeur.
– Il nous reste un dernier point à vérifier avant d’établir la marge de sécurité maximum dont nous disposons pour Passat : existe-t-il des engagements hors bilan ? Nous trouvons essentiellement des cautions de la maison-mère au profit des filiales qu’il n’est pas utile de prendre en compte étant donné que ces engagements se situent à l’intérieur du groupe. Par contre, il existe un engagement d’attribution gratuite d’actions aux managers pour 104 700 titres. Au cours actuel de 3,10 euros, cela représente une somme de 0,08 euros par action.
En résumé, nous établissons le « collatéral » (pour reprendre le terme utilisé par nos amis « Les investigateurs financiers« ) de Passat au 31/12/2008 à :
– fond de roulement net : 4,47 (3,85 au 30/06)
– brevet commerciaux : 0,15 (0,08 au 30/06)
– immeubles : 0,31 (0,31 au 30/06)
– actifs financiers : 0,02 (0,01 au 30/06)
– entrepôt espagnol : vendu (0,05 au 30/06)
– engagement d’attribution d’actions gratuites aux dirigeants : – 0,08
soit un actif prudent en cas de cessation d’activités de 4,87 euros , en hausse de 14 % par rapport au 30/06/08. « ma petite entreprise … connaît pas la crise » comme l’aurait chanté le très regretté Alain Bashung. La marge de sécurité s’élève donc à 56 % par rapport à notre prix d’achat et 36 % par rapport au cours actuel.
Comme vous l’avez certainement compris si vous nous lisez depuis quelques temps, nous accordons dans notre démarche, une importance 
prépondérante au patrimoine des entreprises que nous acquérons. Néanmoins, nous sommes encore plus heureux si celles-ci présentent une capacité bénéficiaire intéressante.Pour Passat, nous nous attendons à des exercices 2009 et 2010 difficiles sur ce point. Mais à long terme, nous ne voyons pas pourquoi la société ne pourrait pas générer une capacité bénéficiaire équivalente à celle générée en 2007. Considérer que la capacité bénéficiaire 2007 serait la capacité bénéficiaire moyenne générée dans le futur par Passat nous semble prudent : ce fût une très mauvaise année pour l’entreprise et la capacité bénéficiaire générée en 2008 fut de 74 % supérieure à 2007.
Selon nous, la capacité bénéficiaire d’une entreprise consiste en l’excédent de cash qu’elle génère après avoir payé ses frais et ses investissements de maintien. Nous sommes partis du résultat d’exploitation soit 2 212.Nous y avons ajouté les amortissements sur les immeubles (car nous considérons qu’une fois amortis, ils ne devront pas être remplacés) soit 80. Nous avons calculé un impôt moyen sur le résultat opérationnel de 35 % soit 774. Nous considérons donc qu’à long terme, Passat générera un excédent de cash annuel moyen de 1 512 ou 0,36 euros par an.
Ce montant, nous l’actualisons au taux des emprunts en euros sans risque (4,5 %) augmenté de 2,5 % pour le risque de hausse des taux d’intérêt, 1 % pour le risque « corporate », 1 % pour la cyclicité de l’activité, 1 % pour l’absence de barrière contre la concurrence et 1 % pour le fait que la direction ne nous semble pas exceptionnelle. La valeur de la capacité bénéficiaire de Passat est donc établie à 0,36 / 11 % soit 3,28 euros par action. A cette valeur, il reste à ajouter les capitaux excédentairesde fin 2008, non nécessaires à l’exploitation de la société : nous prenons évidemment le cash et les liquidités soit 1,95 euro, nous déduisons une somme forfaitaire égale à 1 % du chiffre d’affaires, sensée représenter le « fond de caisse » nécessaire à Passat pour son exploitation soit 0,1 euro par action. Nous déduisons également les intérêts des minoritaires 0,1 euro ainsi que les dettes financières (0,51 euro). Il nous reste donc 1,34 euro par action de capitaux excédentaires que nous ajoutons à la valeur de capacité bénéficiaire de Passat, ce qui la fixe à 4,62 euros par action.
L’analyse des comptes 2008 de Passat nous semble tout-à-fait concluante :
Alors que le cours s’est apprécié de 40 % depuis notre première analyse, nous constatons :
– une hausse de 16 % de la valeur du fond de roulement net à 4,47 eur
– une hausse de 14 % de la valeur de l’actif en cas de cessation volontaire des activités à 4,87 eur
– une hausse de 28 % de la valeur de capacité bénéficiaire à 4,62 eur
Tout ceci nous amène à la conclusion que, malgré sa hausse relativement sympathique, au cours actuel de 3,10 euros, Passat n’a, selon nous, pas encore tout-à-fait épuisé son potentiel.
