Après qu’elle ait plus que doublé son coût d’achat, nous vous proposons, cher lecteur, de dévoiler la société masquée n°4 : il s’agit de Blonder Tongue Laboratories. 

Cette société a été acquise en novembre 2009 et nous mettons à votre disposition ci-dessous, l’analyse que nous avions rédigé à l’époque pour nos abonnés.  Attention, celle-ci n’a pas été mise à jour même si, dans les grandes lignes, elle nous semble toujours d’actualité.

 

La société a été fondée en 1950 par Ben Tongue et Isaac Blonder. 

Blonder Tongue Laboratories assure aujourd’hui le développement et la fabrication de produits numériques et de solution à large bande sur le marché du cable pour le marché du logement, de l’hôtellerie et des institutionnels comme les hôpitaux et les prisons.

Les produits à haute intensité de main d’œuvre sont fabriqués en Chine. 

Les 17 et 18 novembre 2009, nous avons acheté des actions de la société au prix de revient de 1,003 usd, frais de courtage inclus.

I.                  La valeur d’actif net net (VANN)

Au 30 septembre, nous avons un actif courant de 2,328 usd par action.  Il est composé de stocks pour 1,557 usd et de créances pour 0,473 usd.  Nous avons déduis des dettes pour 0,946 usd par action.  Nous avons également réduit la valorisation que nous donnons aux stocks en raison d’un ralentissement de leur rotation de 0,079 usd.

Nous avons donc acquis un actif courant net de 1,303 usd au prix de 1,003 usd, soit une marge de sécurité de 23 %.

II.               La valeur d’actif net estate (VANE)

La société possède des terrains et constructions pour une valeur d’acquisition de 0,70 usd.  Nous appliquons notre traditionnelle marge de sécurité de 20 % sur cette valeur et reprenons ces immeubles pour 0,563 usd. 

 Ajouté à la VANN, cet actif immobilier nous permet d’obtenir une VANE de 1,866 usd, soit une marge de sécurité de 46 % par rapport à notre coût d’achat.

III.           La valeur en cas de mise en liquidation volontaire (VMLV)

Revenons d’abord sur les actifs courants.

Le principal poste est représenté par  les stocks qui représentent 67 % de l’actif courant.  Nous constatons tout d’abord que les articles en stocks y séjournent en moyenne 198 jours, ce qui nous semble énorme pour des produits high tech.  Et ce, d’autant plus qu’il y a aussi des stocks dans l’actif non courant : la direction y impute les articles qu’elle estime qu’elle ne vendra pas dans les 12 mois qui viennent.  En cumulant les deux postes, nous obtenons un « délai de séjour moyen » en stock de 293 jours.

 Nous reviendrons sur les stocks non courants plus loin mais nous pensons que sur la partie « stocks courants », il est nécessaire de prendre ses précautions d’autant que la direction n’a acté aucune réduction de valeur sur ce poste.  Nous prenons donc une marge de sécurité  de 40 % de la valeur reprise aux comptes (en plus de la réduction automatique de 5 % calculée ci-dessus)  et réduisons donc la VANN de 0,623 usd.

 La direction a acté 6 % de provision pour créances douteuses sur les en cours des clients.  Nous constatons également un délai moyen de paiement très raisonnable de 36 jours.  Pour ces deux raisons, nous ne rabattons ce poste que de 10 % soit 0,047 usd par action.

 Nous reprenons également les impôts différés pour 0 dans l’optique d’une mise en liquidation et déduisons de la VANN 0,07 usd supplémentaires.

 Les actifs non courants sont composés :

 –         des stocks non courants : nous avons vu plus haut ce qu’il en était.  Bien que la direction ait acté des réductions de valeur équivalentes à 38 % de leur valeur brute, nous pensons que c’est encore trop optimiste et déduisons 50 % supplémentaires sur cette valeur.  Nous reprenons donc les stocks non courants pour  0,373 usd.

–         des immeubles que nous reprenons comme signalés ci-dessus pour 0,563 usd

–         des installations, machines et équipement de bureau pour une valeur d’acquisition de 1,625 usd. Nous les reprenons symboliquement pour 5 % de cette valeur soit 0,081 usd

–         des intangibles dont, fidèles à nos principes, nous ne tenons pas compte.

Hors bilan

 Nous trouvons des leasings opérationnels pour payables jusqu’en 2013 pour un montant de 0,062 usd par action.

 Nous établissons donc la VMLV de la société à :

 VANN : 1,303

Marge de sécurité sur stock : -0,623 usd

Marge de sécurité sur créances commerciales : – 0,047 usd

Stocks non courants : 0 ,373 usd

Immeuble : 0,563 usd

Installations, machines, équipement de bureau : 0,081 usd

Hors bilan : – 0,062 usd

 Soit une valeur de mise en liquidation volontaire de 1,588 usd, ce qui nous procure par rapport à notre coût d’achat une marge de sécurité de 37 %.

IV.            La valeur de capacité bénéficiaire (VCB)

La société génère bien des bénéfices d’exploitation mais ceux-ci sont trop faibles par rapport aux dettes financières pour justifier d’une valeur de capacité bénéficiaire.  L’Ebitda de l’entreprise lui permet cependant, sur le long terme, de faire face, sans problème aux échéances de remboursement (l’endettement à long terme est inférieur à 3 X l’Ebtida moyen des 5 dernières années).

En conclusion

A notre prix d’achat de 1,01 usd, nous avons obtenu une marge de sécurité de :

–         23 % sur la VANN

–         48 % sur la VANE

–         37 % sur la VMLV

Nous pensons aussi que la société présente, grâce à son know how, de gros actifs intangibles, difficiles à valoriser pour nous.  Mais le fait qu’ils permettent de générer des résultats d’exploitation positifs et le montant des frais de R&D conséquents (1,37 usd par action pour les 5 dernières années) nous permettent de penser que ce know how est bien présent et que, tôt ou tard, il sera valorisé que ce soit par une direction plus dynamique ou un concurrent attiré par ces technologie.  Reste à déterminer la date de cette revalorisation … Et ça, c’est une autre histoire.

.