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Généralités sur les Marchés Actions

Valeur versus Croissance : un faux débat ?

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Un portrait assez caricatural du monde de la bourse divise le monde des investisseurs en deux catégories : les investisseurs « dans la valeur » et les investisseurs « dans la croissance ».

             Les « value» sont supposés investir dans des entreprises bon marché et les « growth » sont censés payer le prix fort pour des entreprises dans lesquelles ils perçoivent des possibilités de croissance futures.

En réalité, nous pensons que cette subdivision n’a pas lieu d’être. Quel investisseur accepte de « payer trop cher » ? Nous pensons que la différenciation provient plutôt des données conduisant à la décision d’achat : nous intégrons ainsi dans la catégorie « investisseurs dans la valeur » tous les tenants de l’analyse fondamentale ou plutôt de l’approche « bottom up« .

Ces « fondamentalistes » se concentrent sur l’entreprise elle-même. Ils tiennent certes compte de l’environnement macro économique dans laquelle elle évolue mais c’est la société avec ses perspectives et le prix à payer qui l’intéresse au premier chef. Si le prix est intéressant par rapport à la valeur de la société telle qu’il l’a calculée (qu’il s’agisse de la valeur présente ou future), il achète.

Parmi ces investisseurs « dans la valeur », nous pensons que l’on peut différencier plusieurs catégories d’investisseurs. Voici selon nous ces catégories classées en fonction de l’approche la plus « tangible » vers la moins « tangible ».

– l’investissement sur base de l’approche patrimoniale, c’est-à-dire les actifs de l’entreprise. Véritables « intégristes de la valeur », vous aurez compris que c’est cette approche que nous apprécions et pratiquons sur ce blog.
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– l’investissement sur base de la capacité bénéficiaire passée : les tenants de cette approche tendent à penser qu’une société tendra à reproduire, sous certaines conditions, dans le futur et à long terme, les profits qu’elle a réalisés dans le passé. La méthode des « dogs of the dow » nous semble en être un bon exemple.

– l’investissement sur base de la capacité bénéficiaire : les tenants de cette approche estiment que la société qu’ils cherchent à acheter dispose de barrières contre la concurrence tellement fortes que ses profits futurs à long terme devraient être en augmentation relativement constantes et stables. Un très bonne exemple de ce type d’approche est présenté par notre ami Thierry (site Cervinvest désormais fermé) qui s’est forgé une très bonne discipline et dispose, selon nous, d’une bonne capacité à détecter ce genre de barrière.

– l’investissement dans une capacité bénéficiaire future et hypothétique : les tenants de cette approche s’intéressent à des sociétés souvent jeunes et innovantes qui, souvent, ne génèrent pas encore de profits ou très peu mais qui disposent d’un know how, réel ou supposé tellement puissant qu’ils projettent des profits futurs de très haut niveau. Cette approche nécessite, selon nous, des connaissances techniques ou scientifiques relativement pointues pour pouvoir déterminer le niveau statistique de réalisation de ces profits.

Selon nous, pour autant que l’étude de la société ait été réalisée avec sérieux et rationalité, toutes ces philosophies d’investissement peuvent être qualifiées de « value » car aucun de ces investisseurs ne sera disposé à payer trop cher en fonction de la valeur à laquelle il aura estimé sa cible.

Et nous, pourquoi privilégions nous l’approche patrimoniale ?

Pour deux raisons :

– la première, nous l’avons déjà abordé, parce que nous disposons en garantie de notre investissement d’actifs bien tangibles qui peuvent servir de « plan B » si les choses « tournent mal ».

– la deuxième, nous allons la démontrer par un exemple concret.

Prenons une société qui, de l’avis unanime (et du nôtre aussi) est une société très bien gérée, performante et présentant un potentiel de croissance certain : Google. Au cours du 3e trimestre 2008, elle a généré une très belle marge d’exploitation de 29,7 %. Un an plus tard, pour le 3e trimestre 2009, la société a réussi l’exploit d’encore remonter la barre en présentant une marge d’exploitation fantastique de 34,9 %. Et le cours de l’action de suivre évidemment cette performance en s’appréciant de 77 % entre le 31/10/2008 et le 31/12/2009.

Prenons maintenant une daubasse au hasard, par exemple Emerson que nous venons de vendre. Le 30 septembre 2008, sa marge d’exploitation était de 0,4 %. Minable n’est-ce pas ? C’est aussi ce que nous pensons. Un an et une bonne restructuration plus tard, la marge d’exploitation est passée à 6,5 %. Une très belle progression de 6 % mais à peine supérieure à celle de Google (qui avait augmenté sa marge de 5,2 %). Mais cette fois, l’appréciation du cours a été de 266 % !

En réalité, nous pensons que la plupart des investisseurs ont tendance à projeter les problèmes rencontrés par une entreprise de manière constante dans le futur. Alors que souvent, les problèmes sont ponctuels : problème de cycles économiques, de direction de mauvaise qualité ou « d’accidents de parcours ». Notre avis est qu’un cycle économique, ça évolue, qu’un mauvais CEO ça se remplace et qu’un accident de parcours … et bien c’est un accident de parcours.

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Pour conclure, nous cédons la parole au grand Martin Whitman : « Les sociétés sûres et bon marché ont souvent des problèmes de rendements des capitaux propres trop faibles à cause d’une concentration d’actifs sous-utilisés et positionnés de façon trop conventionnelle … Quand des bilans ultra conservateurs rencontrent des dirigeants capables et opportunistes, bien des sociétés affichant de faibles rendements des capitaux propres sont devenues des placements sur lesquels j’ai multiplié mon argent par 10 ou 20. »
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Martin Whitman et Ian Lapey : Vive les « net-estate »

Un commentaire

Lors d’une ballade sur le net, nous sommes tombés sur le compte rendu d’une interview de Martin Whitman et de Ian Lapey (son successeur désigné) par le Financial Post datée du 31 mars 2009.

Martin Whithman
Martin Whithman

Nous apprécions particulièrement Martin Whitman : fondateur du légendaire Third Avenue Management, c’est un des gestionnaires de fonds parmi ceux encore en activité qui pratique le mieux les enseignements de Maître Benjamin (mais bien sûr après « Big Walt », notre idole). Le fond qu’il gère, le « Third Avenue Value Fund », a surperformé le S&P 500 de 4% par an depuis sa création en novembre 1990.

Deux points nous ont marqué dans cette interview.

Tout d’abord la vision claire et limpide de ce renard de Marthy qui indique qu’il trouve sur les marchés, les rabais les plus importants qu’il ait jamais connus en 50 ans de carrière (nous vous rappelons que l’interview date de fin mars 2009).

Ensuite, Martin Whitman propose des aménagements à la méthode « net net » de Benjamin Graham … et ces aménagements s’approchent assez fort de ceux que nous pratiquons avec notre méthode « net estate » :

– Les entreprises doivent être solvables suivant un principe « sûre et bon marché ».

Nous exigeons nous aussi une solvabilité minimum de la part des entreprises dans lesquelles nous investissons.

– Graham and Dodd ne prenaient en compte que les actifs circulants pour calculer la valeur de liquidation alors que Marthy prend en compte certains actifs fixes qui peuvent être réalisés facilement. Et l’article de citer des immobilisations financières (comme des participations dans des sociétés cotées) ou des réserves prouvées de gaz ou de pétrole.

Si l’approche « net net » met bien l’actif courant au cœur de notre décision d’investissement, nous tenons également compte des actifs fixes pour établir la valeur de mise en liquidation.

– Whitman tient compte dans ses calculs des engagements hors bilan.

Nous aussi !

– Il tient compte également de l’immobilier et du matériel ainsi que de certains aménagements pour leur valeur de liquidation. Il souligne ainsi que certains immeubles de bureau entièrement loués sont très facilement négociables et réalisables.

Notre approche « net-estate » complémentaire à l’investissement « net net » accorde également une part très importante à l’immobilier de la société. Et nous tenons compte, certes souvent pour des valeurs symboliques, des autres installations de l’entreprise.

Certes, nous n’avions pas établi notre stratégie d’investissement en fonction de cette interview : nous ne voulons pas « faire du Whitman » (ni du Schloss ou même du Graham d’ailleurs, juste de la « daubasse »). Mais de constater autant de similitude entre notre approche et la philosophie d’un investisseur que nous respectons représente malgré tout un bel encouragement à « garder le cap ».

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Fonds de placement vs gestion en direct …

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Sur ce blog, nous abordons l’investissement direct. Est-ce à dire que la gestion déléguée doit être automatiquement rejetée ?

Pour celui pour qui l’investissement en direct n’est pas un plaisir, disons-le d’emblée : nous pensons qu’il est préférable de passer par des fonds de placement pour gérer son patrimoine. En effet, le temps nécessaire à la réussite d’investissements en direct est très important et si cette activité ne vous procure pas de plaisir, mieux vaut n’y consacrer qu’un minimum de temps et laisser des professionnels faire cela pour vous.

En effet, les gérants de fonds disposent, sur les particuliers, d’avantages indéniables :

– il s’agit de leur métier : ils sont formés pour investir et disposent d’infiniment plus de temps que les boursicoteurs du dimanche pour exercer cette activité.

– ils ont à leur disposition des moyens auxquels des joyeux drilles comme nous n’ont pas accès : bases de données professionnelles, études économiques, logiciels d’informations ou d’aides à la décision, …

– ils ont la possibilité de rencontrer les dirigeants des entreprises dans lesquelles ils investissent, ils disposent d’un réseau de contacts et d’informateurs

– ils disposent d’équipes d’analystes et souvent aussi, d’économistes spécialisés

– et, quoiqu’en disent les cadors des forums boursiers, ils possèdent généralement un QI tout à fait satisfaisant …

Néanmoins, nous pensons que les investisseurs « amateurs » pour autant qu’ils soient passionnés et rationnels, bénéficient malgré tout d’avantages indéniables par rapport à ces professionnels.

Tout d’abord, en raison du fait même que les gérants de fonds et autre Sicav sont professionnels, ils doivent être rémunérés. Des frais de gestion ou de performances sont régulièrement prélevés.
Ces frais peuvent varier énormément d’un fond à l’autre mais on peut estimer qu’en moyenne, ils tournent autour de 3-4 %.

Cela peut paraître modique à première vue et pourtant … imaginons un investisseur en direct et un gérant de fonds obtenant un rendement avant frais de 8 % par an. Au bout de 10 ans, un capital investis en direct aura généré une plus value de 116 % alors que le même capital en gestion indirecte aura rapporté 70 %. Comme on le voit, le gérant de fonds doit déjà justifier d’une jolie surperformance pour justifier les frais de gestion qu’il prélève. C’est donc le premier avantage de l’investisseur particulier : il peut empocher « le salaire du gérant ».

Le deuxième avantage du particulier réside dans la taille même des fonds à gérer. Imaginons un fonds présentant des capitaux sous gestion de l’ordre de 200 millions d’euros (un en-cours assez banal pour cette « industrie »). Ce fonds doit gérer une centaine de lignes. Chaque fois qu’il souhaite se constituer une position, il doit acheter sur le marché pour 2 millions d’euros de titres. Vous comprendrez aisément qu’avec une telle marge de manœuvre, il lui sera difficile d’investir sur les micro-caps qui composent, exemple au hasard, le portefeuille « daubasses ».

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En effet, si une société comme Avatar Holding avec ses 180 millions de dollars de capitalisation boursière et son volume journalier de 600 000 dollars lui est, à la rigueur accessible, on comprends qu’il ne pourra investir significativement dans une société comme Vet’Affaires (capitalisation boursière de 22 mio d’euros et volumes journalier de +/- 6 000 euros) qu’en entraînant une hausse des cours si importante que le prix à payer pourra difficilement être qualifié d’aubaine. Quant à investir sur Value Vision Media qui, au moment de notre achat, présentait une capitalisation boursière de +/- 15 millions de dollars, c’est pratiquement impossible.

Le particulier dispose donc de l’avantage de pouvoir investir sur des micro caps à très haut potentiel, inaccessibles aux fonds de placement et ce, sans influencer outre mesure le cours de sa cible.

Le troisième avantage compétitif du particulier réside dans les contraintes légales ou contractuelles de la sicav ou du fonds. Ces contraintes partent d’une bonne intention : celle de protéger l’investisseur. Cependant, elles ont pour inconvénient de réduire considérablement la marge de manœuvre du gérant. Ainsi, un investisseur « value » qui ne trouve plus de bonnes idées d’investissement pourra rester intégralement liquide. Il lui est possible d’investir sur tous les marchés qu’il souhaite sans restriction géographique ou sectorielle. Il peut ne détenir qu’une seule ligne ou plus d’une centaine. Il peut acheter indifféremment sur les marchés réglementés ou les marchés libres.

Le gérant de fonds doit, quant à lui, se conformer strictement au prospectus lié au fonds. Si le prospectus lui indique que le poids de sa ligne la plus importante ne peut dépasser 10 % de l’en cours, il devra s’y conformer même s’il a une très forte conviction sur une valeur. Si son prospectus prévoit qu’il ne peut détenir que 15 % de liquidités ou de sicav monétaires, il devra s’y conformer même s’il ne trouve sur le marché aucune réelle opportunité. Parfois, il est contraint de n’investir que sur des marchés réglementés, ou sur une zone géographique définie ou un type d’action. Toutes ces contraintes permettent à l’acquéreur de sicav de bien comprendre dans quoi il investit … mais restreignent également le champ d’action du gestionnaire là où le particulier dispose d’une liberté totale.

Autre problème pour les fonds de placements : ils doivent gérer les « entrées » et « sorties » de capitaux. Les détenteurs de parts peuvent, à tout moment, demander le remboursement de leur part. Pour ce faire, le gérant est obligé de vendre quelques positions qu’il détient. L’inconvénient est, qu’en période de crash par exemple, le gérant se voit souvent confronté à des demandes massives de remboursement … à un moment où justement il devrait pouvoir disposer de cash pour investir dans les opportunités qui se présentent.

Et l’inverse en période d’euphorie boursière est vrai aussi : le gérant est obligé d’investir massivement alors même que les actions sur les marchés sont chères et les opportunités rares. Le boursicoteur peut, quant à lui, choisir lui-même l’en-cours à gérer et le stabiliser sur une longue période.

Enfin, dernier avantage mais non des moindres pour l’investisseur particulier : il n’est pas soumis à « l’impératif institutionnel », l’obligation pour le gérant de « toujours plaire à son public ou plutôt sa clientèle » notamment en étant obligé de gérer sa volatilité.

Vous savez déjà, cher lecteur, ce que nous pensons de la volatilité.

Pour bien comprendre le handicap que peut constituer cet « impératif institutionnel », il suffit de lire quelques réactions sur les forums boursiers dédiés aux sicav : une majorité d’intervenants juge un gérant, non pas sur sa philosophie de gestion, non pas sur sa performance à long terme, ni même sur la manière dont la valeur liquidative de son fond à rebondi depuis le mois de m
ars.

Non rien de tout ça : l’investisseur « moyen » en fonds examine d’abord « la manière dont le fond a amorti la chute de l’année 2008 ». Rien à faire, cher lecteur, la chute d’un cours produit généralement une « douleur » plus grande qu’une hausse de cours ne produit de « plaisir ». Un fond de placement qui présente aujourd’hui une bonne rétro-performance au cours des 10 dernières années se verra « clouer au piloris » si sa valeur liquidative a eu le malheur de perdre plus que le marché en 2008.

Cette obligation « d’éviter la chute » afin d’éviter de perdre des souscripteurs nuit à la performance à long terme de la sicav : obligation d’utiliser des couvertures coûteuses que ce soit sur l’évolution des actions ou le cours des devises, obligations d’actionner la touche « vendre » si l’action achetée ne « va pas dans le bon sens »,…

Nous avons lu récemment le dernier reporting d’un fond de placement qui présente une excellente rétro-performance depuis sa création en 2002 : un rendement annuel positif de 10,4 % à fin septembre 2009 alors que son indice de référence perdait annuellement sur la même période plus de 2 %. Malheureusement, en 2008, la valeur liquidative du fond a été « massacrée » : – 67 % !

Bien que cette même VL ait bien « rebondi » en 2009 pour finalement présenter le rendement que vous savez fin septembre, il semble bien que ces soubresauts n’aient pas plu aux détenteurs de parts de ce fond.

En effet, nous avons pu lire que dorénavant le portefeuille serait plus diversifié afin de détenir des « sociétés qui réagissent différemment au moment où les conditions économiques changent ». Nous avons appris également que les actifs seront investis dans des sociétés moins sensibles aux cycles économiques et certaines de ces sociétés présentent un rendement anticipé inférieur à 15 % par an tout en apportant plus de stabilité au portefeuille. Nous lisons ceci alors que l’objectif du fonds consiste précisément à n’acheter que des sociétés qui présentent un rendement potentiel à long terme d’au moins 15 %.

Nous vous expliquons ceci, non pour critiquer la qualité de gestion de l’équipe en place (nous apprécions d’ailleurs globalement son approche « value ») mais à titre d’exemple, selon nous détonnant, d’un « sacrifice de la performance à l’impératif institutionnel » : le gérant accepte de perdre un peu de rendement pour réduire la volatilité. Nous reviendrons une fois de plus, dans un prochain post sur cet aspect « volatilité ».

Voici, résumé ci-dessous, les avantages concurrentiels respectifs des gérants professionnels et « investisseurs particuliers passionnés et rationnels ». A vous de faire votre choix …

Gérant professionnel vs investisseur particulier

. formation et expérience spécifique vs autoformation

. temps disponible important vs temps disponible réduit

. outils d’information nombreux vs moins de moyens d’information

. rencontre avec les dirigeants d’entreprise vs en principe néant

. réseau d’informations vs en principe néant

. entouré par une équipe professionnelle vs en principe néant

. coût des frais de gestion vs en principe temps consacré « gratuit »

. liberté d’action réduite par l’importance des en-cours à gérer vs en cours à gérer réduits

. liberté d’action réduite par les contraintes légales vs totale liberté d’action

liberté d’action réduite par les fluctuations des en-cours à gérer vs en cours à gérer stables dans le temps

liberté d’action réduite par l’impératif institutionnel vs possibilité de rester sourd à l’impératif institutionnel

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Les potes de la « Buffett Inc »

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Nous vous proposons, cher lecteur, la traduction libre d’un extrait de l’excellent livre de Janet LOWE qui retrace la vie de notre maître à penser : Benjamin Graham on Value Investing: Lessons from the Dean of Wall Street.

Ce passage nous a semblé intéressant parce qu’il démontre la formidable influence que les enseignements de Benjamin Graham ont eu sur les plus grands investisseurs « dans la valeur » du XXe siècle.

Au début de 1968, la bourse américaine déclinait et l’investisseur d’Omaha Warren Buffett, qui gérait près de 105 millions de dollars dans son partnership était déconcerté et inquiet car il ne parvenait pas à trouver de titres dignes d’achat. Pendant ses douze années d’existence, le partnership de Buffett avait réussi à générer un rendement annuel moyen de 29,5% et il souhaitait maintenir le rendement auquel s’attendaient ses partenaires.

 
« Le marché n’était pas très bon, » dit Walter Schloss, un gestionnaire de fonds à New York et ami de longue date de Buffett, et Warren décida qu’il fallait aller voir « Ben » et lui demander ce qu’il faut faire.

Le « Ben » était Benjamin Graham, qui pendant des décennies avait géré le fameux fonds d’investissement Graham-Newman, donné des cours de finance à Columbia et écrit les livres traitant de l’investissement parmi ceux qui ont connu le plus grand succès. Graham était le penseur et le philosophe le plus influent du XXe siècle en matière d’investissement. Il fut le mentor de Buffett et de dizaines d’autres maîtres américains de la finance. Graham s’était retiré et partageait son temps entre ses résidences en France et en Californie.

« J’ai appris que Ben était de retour au pays » explique Buffett. « Je l’ai appelé et lui ai dit : « Si je viens avec quelques étudiants, accepteriez-vous de nous rencontrer ? » Il répondit,  » Bien sûr. » J’ai appelé dix ou onze personnes et chacune d’elles a dit « oui ». » La date de la rencontre fut fixée au 26 janvier 1968.

La quête

 

Ceux qui firent le pèlerinage sur la côte ouest avaient déjà gagné la réputation d’investisseurs superstars. Il y avait là Walter Schloss, fondateur de Walter and Edwin Schloss Associates, Tom Knapp et Ed Anderson de Tweedy-Browne, Bill Ruane, patron de Ruane, Cunniff & Company et plus tard fondateur de Sequoia Fund, David « Sandy » Gottesman, patron de la firme d’investissement First Manhattan, Marshall Weinberg, courtier pour la firme new-yorkaise Gruntal & Company, Charles T. Munger, un avocat de Los Angeles et à l’époque partenaire informel de Buffett, Roy Tolles, un associé de Munger à Los Angeles, Henry Brandt, senior vice président de Shearson Lehman Hutton, les investisseurs new-yorkais Jack Alexander et Buddy Fox ainsi que l’un des associés de Buffett, William Scott.

Buffett explique que les membres du groupe étaient « modérément aisés ». « La plupart ont dépassé les 60 ans à présent et sont tous riches. Ils n’ont pas créé Federal Express ou ce genre de chose. Ils ont juste avancé en mettant un pied devant l’autre. Ben avait tracé la voie. C’était aussi simple que cela. »

A l’écoute du maître

Buffett écrivit un avertissement pour ceux qui participeraient. «… nous nous engageons dans une sorte de fertilisation croisée. Connaissant la propension de certains d’entre vous à faire de longs discours (et je sens que quelques doigts qui se pointent vers moi), je m’empresse de préciser que c’est lui l’abeille et que nous sommes les fleurs ! Quand je regarde la liste des destinataires de ce mémo, je sens qu’il y a un danger que ça dégénère en une vente aux enchères de marchands de tapis si nous ne nous imposons pas la discipline d’écouter ce que nous pouvons apprendre de Ben plutôt que d’en profiter pour l’informer de toutes les idées géniales que vous avez eu et dont il n’est pas au courant.»

Les pèlerins vinrent de différentes villes, certains se retrouvant d’abord à Las Vegas pour passer quelques jours au nouvel hôtel casino du Caesar’s Palace. Ils se rendirent ensuite à l’hôtel Del Corona de l’autre côté de la baie de San Diego, un élégant hôtel victorien qui avait servi de cadre au film « Certains l’aiment chaud » avec Tony Curtis, Jack Lemmon et Marilyn Monroe.

Ben avait réservé une chambre d’invité pour lui-même et une salle de réunion pour le groupe. Chaque matin, tout le monde se réunissait pour discuter des actions et des marchés financiers ; l’après-midi, on se relaxait à la plage.

Un investisseur parie sur le jeu de quelqu’un d’autre

« Il nous a donné un quiz, dit Buffett, un « quiz vrai ou faux ». Il y avait là tout des gars très intelligents. Il (Ben) nous avait prévenus que la moitié des bonnes réponses étaient « vraie » et l’autre moitié était « faux ». Il y avait 20 questions. La plupart d’entre nous avons obtenu moins de 10. Si nous les avions marquées toutes « vraies » ou toutes « fausses », nous aurions obtenu 10 ! »

Graham avait établi lui-même ce petit examen historique qui nous apparu trompeusement simple, explique Buffett. « C’était pour illustrer un point, que le gars intelligent truquait le jeu. On était en 1968 à l’époque où toutes ces fantaisies comptables étaient employées. Vous pensiez pouvoir en profiter mais le questionnaire avait justement démontré que si vous essayez de jouer à la place de votre adversaire, ce n’est pas si facile. »

« Je me souviens que Roy Tolles obtint le meilleur score » dit Buffett en ricanant. « On avait passé du bon temps. Alors on décida d’en faire une tradition.»

Une tradition est née

C’était la première d’une célèbre série de réunions, entre des vieux copains de Wall Street.

Le groupe qui rencontra Ben Graham – connu aujourd’hui sous le nom informel de Buffett Inc. – se rencontra d’abord une fois par an. Ensuite, le cercle de Buffett décida de se rencontrer tous les deux ans dans des endroits luxueux comme Laurel Point Inn à Victoria en Colombie Britannique, Bishop’s Lodge à Santa Fe au Nouveau-Mexique ou Williamsburg Inn en Virginie. Le club a grandi en incorporant une soixantaine d’autres amis proches Buffett avec, entre autres, la directrice du Washington Post, Katharine Graham, l’ancien président de Coca-Cola, Donald R. Keough, le patron de CBS, Laurence Tisch, et le fondateur de Microsoft et deuxième homme le plus riche des États-Unis, Bill Gates.

« En 1983, nous avions réservé les deux ponts supérieurs du Queen Elizabeth II, » se rappelle Schloss. « Il a plu tout le temps et nous n’avons pas été sur les ponts.»

L’année qui suivit le voyage pour aller entendre Ben, Buffett liquida le Buffett Partnership, dans l’attente du déclin du marché et pouvoir acquérir à bon prix un nouveau portefeuille. Trois ans plus tard, Wall Street subissait l’effondrement de 1973-1974.

Buffett et ses amis étaient allés demander conseil à Ben Graham en Californie pour deux raisons simples : Graham en savait plus sur les actions et les obligations que quiconque et ils avaient confiance en lui.

La sagesse de l’investissement « value »

Sous la tutelle de Graham, ce remarquable groupe de gestionnaires de fonds est parvenu à comprendre les fondamentaux de l’investisseme
nt « value ». … Les investisseurs « dans la valeur » ignorent les fluctuations des cours des actions individuelles ainsi que du marché dans son ensemble. Les cycles du marché sont pour eux de petites conséquences sauf que les marchés haussiers rendent les bonnes affaires plus difficiles à trouver et les marchés baissiers les rendent très nombreuses. Graham a été un pionnier dans le développement des techniques de hedging et dans la découverte des possibilités d’arbitrage mais ces activités sophistiquées étaient aussi fondées sur la connaissance des prix auxquels une action peut être vendue ou achetée.