[édito proposé à nos abonnés dans la Lettre mensuelle de septembre 2024]
L’édito du mois est consacré aux sociétés qui détiennent un gros patrimoine immobilier dont la valeur n’apparaît pas directement dans les comptes.
Avant toutes choses, petit rappel. Lorsqu’une société acquiert un bien immobilier, celui-ci est généralement amorti sur une durée de 20 à 50 ans. Les amortissements viennent réduire la valeur comptable au fil du temps. Au bout de quelques années, il est fréquent que cette dernière ne reflète plus la valeur vénale. Un bien immobilier a en effet plutôt tendance à s’apprécier avec le temps, alors que sa valeur comptable diminue inexorablement sous l’effet des amortissements.
C’est pour profiter de cette aberration comptable, que nous avons créé la catégorie net-estate en complément des daubasses « pur jus » que sont les net-net. Les net-estate passent sous les radars des screeners car il faut ouvrir les rapports et aller chercher la valeur d’acquisition de l’immobilier dans l’annexe des comptes.
Le classement qui suit a été établi dans cette idée de dénicher des sociétés délaissées par le marché alors qu’elles sont assises sur un trésor immobilier. L’approche diffère un peu des net-estate car nous n’avons pas directement pris en compte les actifs courants (trésorerie, stocks et créances clients).
Ce type d’entreprises cotées détenant encore des actifs immobiliers conséquents et non valorisés par le marché est de plus en plus rare. En effet, au fil des ans, les actionnaires ont créé de la valeur en réalisant ces actifs, en les cédants au plus offrant. Ça a été le cas par exemple de l’ensemble des opérateurs d’hôtels et de restaurants. Cependant, il reste encore quelques îlots d’actifs immobiliers cachés. Nous les avons dénichés et nous vous proposons un top 10. Il faut désormais fouiller un peu plus, mais de tels trésors existent encore. Notamment dans les secteurs de la logistique, des enseignes de bricolages (!) et des casinos.
La plupart des noms ci-dessous ne vous seront pas inconnus. On y retrouve des titres que nous détenons en portefeuille ou que nous avons détenus par le passé. Les chiffres ont été arrêtés à la clôture du vendredi 6 septembre.
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#1 [Réservé aux abonnés] – bourse : Tokyo
- Secteur : Logistique
- Cours : [masqué]
- Capitalisation boursière : [masqué]
- Type immobilier : plateformes logistiques
- Valorisation retenue : 0,8x coût d’acquisition
- Estimation de la valeur de l’immobilier par action : [masqué], soit 337% du cours actuel
Points +
– collatéral immobilier important (plus de 3x la capitalisation boursière)
– le titre cote à moins de 0,5x les fonds propres tangibles et l’amélioration de ce ratio fait partie du plan stratégique de l’entreprise
– en plus de l’immobilier, la société dispose d’actifs non opérationnels (trésorerie nette et titres de participation) pour un montant représentant 80% du cours actuel
– le titre ne se paye que 6,3x son bénéfice prévisionnel 2025
– le rendement de 3,4% est correct malgré un payout peu élevé (22% des bénéfices)
Points –
– résultats 2024 en baisse (-24,2% pour le résultat net), mais rebond au T1 2025
– juste valeur de l’immobilier difficile à estimer
#2 [Réservé aux abonnés] – bourse : Tokyo
- Secteur : Logistique
- Cours : [masqué]
- Capitalisation boursière : [masqué]
- Type immobilier : plateformes logistiques
- Valorisation retenue : 0,8x coût d’acquisition
- Estimation de la valeur de l’immobilier par action : [masqué], soit 257% du cours actuel
Points +
– collatéral immobilier important (env. 2,5x la capitalisation boursière)
– les titres de participations couvrent 1,3x la capitalisation boursière
– potentiel de croissance suite à l’acquisition de [masqué] en 2023
– flottant supérieur à 90%
Points –
– conflits d’intérêt liés aux participations croisées
– dividende modeste (1,8%)
– faible rentabilité historique (ROE <5%)
#3 Groupe Partouche (PARP) – bourse : Paris
- Secteur : Hôtellerie/casinos
- Cours : 18,95 EUR
- Capitalisation boursière : 182 millions EUR
- Type immobilier : hôtels / casinos et salles de spectacle
- Valorisation retenue : 0,8x coût d’acquisition
- Estimation de la valeur de l’immobilier par action : 48,05 EUR, soit 254% du cours actuel
Points +
– collatéral immobilier important (2,5x la capitalisation boursière)
– endettement modéré (gearing de 22% au 30 avril 2024), mais en augmentation ces dernières années
Points –
– le groupe a fortement souffert pendant la crise covid
– secteur réglementé, concurrence de la FDJ et des jeux en ligne, image sulfureuse / anti ESG
– faible flottant, la famille Partouche détient 67% du capital
– rendement peu élevé (1,7%)
#4 Fermière du Casino Municipal de Cannes (FCMC) – bourse : Paris
- Secteur : Hôtellerie/casinos
- Cours : 1500,00 EUR
- Capitalisation boursière : 236 millions EUR
- Type immobilier : hôtels / casinos
- Valorisation retenue : 0,8x coût d’acquisition
- Estimation de la valeur de l’immobilier par action : 2 407 EUR, soit 161% du cours actuel
Points +
– décote de 10% sur la valeur des fonds propres tangibles
– immobilier de prestige (hôtels 4 et 5 étoiles à Cannes et Saint-Barth, casino sur la Croisette)
– rachat et annulation de 10% du capital en 2023
– trésorerie nette positive au 31 octobre 2023 (+42 millions EUR)
Points –
– le groupe a fortement souffert pendant la crise covid
– les résultats 2023 ont été impactés par une dépréciation de 11,7 millions EUR sur l’hôtel situé à Saint-Barth
– pas de dividende au titre de l’exercice 2023
– la concurrence cannoise oblige le groupe a réalisé des investissements conséquents ces 5 prochaines années
– très faibles flottant et liquidité de l’action
#5 [Réservé aux abonnés] – bourse : Paris
- Secteur : [masqué]
- Cours : [masqué]
- Capitalisation boursière : [masqué]
- Type immobilier : sites industriels
- Valorisation retenue : 0,8x coût d’acquisition
- Estimation de la valeur de l’immobilier par action : [masqué], soit 145% du cours actuel
Points +
– décote de 65% sur la valeur des fonds propres tangibles
– gestion familiale créatrice de valeur à long terme
– diversification sur des produits à forte valeur ajoutée
– résultats en croissance sur 3 exercices consécutifs
– dividende appréciable (rendement de 4,7%)
– faible valorisation sur la base du BPA 2023 retraité de l’exceptionnel (PER de l’ordre de 4/5)
– endettement nul à fin 2023
Points –
– une entreprise perçue sur le déclin (à tort ?)
– résultats dépendants du prix des matières premières
– hausse du coût de l’électricité attendu en 2024
– cotation au double fixing, faible flottant et faible liquidité
– juste valeur de l’immobilier difficile à estimer
#6 [Réservé aux abonnés] – bourse : Francfort
- Secteur : [masqué]
- Cours : [masqué]
- Capitalisation boursière : [masqué]
- Type immobilier : magasins
- Valorisation retenue : 13x les loyers (source : présentation investisseurs) (-) une marge de 20%
- Estimation de la valeur de l’immobilier par action : [masqué], soit 144% du cours actuel
Points +
– décote de 30% sur la VANT
– chiffre d’affaires en croissance régulière
– achats d’initiés au S2 2023 et au S1 2024
– révisions des prévisions annuelles à la hausse à l’issue du T1 2024/2025
Points –
– société en commandite : les actionnaires n’ont pas leur mot à dire sur la gestion même s’ils sont co-propriétaire du patrimoine de l’entreprise
– activité dépendante du marché de la construction et de la consommation des particuliers
#7 Stef (STF) – bourse : Paris
- Secteur : Logistique sous température contrôlée
- Cours : 134,00 EUR
- Capitalisation boursière : 1 722 millions EUR
- Type immobilier : plateformes logistiques
- Valorisation retenue : estimation des daubasses de la juste valeur
- Estimation de la valeur de l’immobilier par action : 143,80 EUR, soit 107% du cours actuel
Points +
– activité défensive
– le maillage territorial procure un fort avantage concurrentiel
– stratégie de croissance externe rentable à l’international
– bonne rentabilité des capitaux propres (ROE de l’ordre de 15%)
– recentrage des activités (cession de la Méridionale et de la branche logistique santé)
– le titre a la faveur des gérants (Indépendance AM, Gay-lussac, …)
Points –
– les tensions inflationnistes pèsent sur la consommation des ménages
– flottant limité mais bonne liquidité
– dette conséquente et hausse des frais financiers
– la société a fait face à des vents contraires au S1 2024 (baisse de volumes, hausse des salaires, hausse des frais financiers, …)
– avec la hausse du cours (+17% YTD), la valorisation est devenue moins attractive : P/B = 1,5 ; ratio VANT = 2,0 ; PER 2023 (retraité de la cession de la Méridionale) = 9,9 ; VE/EBIT 2023 = 10,9
#8 Samse (SAMS) – bourse : Paris
- Secteur : Distributeur de matériaux de construction et d’outillage
- Cours : 149,00 EUR
- Capitalisation boursière : 515 millions EUR
- Type immobilier : magasins
- Valorisation retenue : 0,8x coût d’acquisition
- Estimation de la valeur de l’immobilier par action : 97,97 EUR, soit 66% du cours actuel (hors périmètre VM Matériaux récemment acquis)
Points +
– une société centenaire avec un bel historique de croissance
– élargissement du maillage dans le nord-ouest de la France avec l’acquisition de la branche négoce d’Hérige
– un dividende généreux ces dernières années mais qui sera sans doute amené à baisser
Points –
– la société a souffert au S1 2024 dans un contexte de forte contraction du marché de la construction : -72% pour le résultat opérationnel courant, -80% pour le résultat net
– l’acquisition de la branche négoce d’Hérige a fait monter l’endettement (+70% à 464 M EUR)
– faible flottant
#9 Gaumont (GAM) – bourse : Paris
- Secteur : Production et distribution audiovisuelle
- Cours : 88,00 EUR
- Capitalisation boursière : 275 millions EUR
- Type immobilier : immeubles
- Valorisation retenue : juste valeur fournie par la société (rapport annuel 2023)
- Estimation de la valeur de l’immobilier par action : 55,35 EUR, soit 63% du cours actuel
Points +
– immobilier non opérationnel de prestige (Champs-Élysées)
– le résultat comptable ne reflète pas la capacité bénéficiaire du groupe (sur amortissement du catalogue)
– le free cash-flow est positif
Points –
– aucune considération des dirigeants pour les actionnaires minoritaires
– pratiques comptables douteuses
– très faibles flottant et liquidité
#10 [Réservé aux abonnés] – bourse : Paris
- Secteur : [masqué]
- Cours : [masqué]
- Capitalisation boursière : [masqué]
- Type immobilier : sites industriels / entrepôts
- Valorisation retenue : 0,8x coût d’acquisition
- Estimation de la valeur de l’immobilier par action : [masqué], soit 62% du cours actuel
Points +
– décote de 44% sur la VANT
– entreprise familiale bien gérée
– rachats d’actions propres très agressifs ces derniers mois
– endettement maîtrisé (gearing de 25% à fin mars 2024)
– une opération sur le capital n’est pas à exclure
– le titre a la faveur des gérants (Indépendance AM, Gay-lussac, IDMidCaps, …)
Points –
– activité cyclique
– forte baisse des résultats en 2023 et pas d’amélioration en vue pour 2024
Conclusion
Comme toujours, ces propositions sont des idées à creuser. Détenir des titres avec un gros collatéral immobilier n’est certainement pas une martingale. Il peut se passer beaucoup de temps avant que la valeur de l’immobilier soit prise en compte par le marché et rien ne garantit d’ailleurs qu’elle le soit un jour.
Une entreprise qui détient de l’immobilier bénéficie néanmoins de quelques avantages. Être propriétaire de ses murs permet de réaliser des économies de loyer, de négocier plus facilement un emprunt, voire, en cas de coup dur, de renflouer les caisses en cédant l’un ou l’autre bien. Au passage, vendre un actif immobilier permet de révéler sa valeur au marché ce qui peut créer un catalyseur pour l’action.
La détention d’immobilier peut aussi être la source d’un avantage concurrentiel. On pense bien sûr à Stef qui a bâti un incroyable empire immobilier logistique en Europe. Le groupe exploite 283 sites (plateformes et entrepôts), dont la plupart sont détenus en propre. Le maillage du territoire est un des piliers de la stratégie de l’entreprise et chaque nouvelle acquisition permet à Stef d’assoir sa position de leader de la supply chainalimentaire en Europe.
Détenir de l’immobilier peut aussi être un avantage concurrentiel dans des situations de crise. Notre vendeur de chaussettes préféré en est un exemple éloquent. Lors de la crise Covid, Dillard’s a pu faire le dos rond car l’entreprise familiale est propriétaire des murs de ses magasins. Certains concurrents continuaient eux à faire face à leurs échéances de loyer. Avec une activité totalement à l’arrêt, plusieurs d’entre eux ont fini par se déclarer en faillite (J. Crew, JC Penney, …). Dillard’s est quant à lui sorti renforcé de cette crise et a vu son cours multiplié par 10 en 2 ans.
