[édito proposé aux abonnés dans la Lettre mensuelle de juin 2022]
« Cette fois câest diffĂ©rent ». John Templeton, cĂ©lĂšbre investisseur et philanthrope anglo-saxon, disait que ces 4 mots Ă©taient les plus dangereux dans le monde de lâinvestissement. Une nouvelle fois, lâhistoire lui a donnĂ© raison.
Les banques centrales ont sifflĂ© la fin de la partie. Pour faire face Ă lâinflation galopante, elles sont en train de donner un sĂ©rieux tour de vis Ă leur politique monĂ©taire. Ce resserrement des conditions financiĂšres nâa pas tardĂ© Ă faire tanguer les marchĂ©s. Les actifs qui avaient le plus profitĂ© de la planche Ă billets ont piquĂ© du nez.
Le NASDAQ a perdu plus de 25% depuis ses sommets. Les SPACs, super stars de lâannĂ©e 2021, affichent des performances dĂ©plorables. Les crypto monnaies, que lâon nous avait prĂ©sentĂ©es comme des « actifs » refuges, nâont pas Ă©tĂ© Ă©pargnĂ©es par cette dĂ©bĂącle. Le bitcoin a reculĂ© de plus de 55% depuis ses sommets, alors que le Terra USD (une crypto monnaie censĂ©e ĂȘtre arrimĂ©e au dollar) a dĂ©gringolĂ© de plus de 90% en lâespace de quelques jours.
Si les politiques accommodantes des banques centrales ont Ă©tĂ© Ă lâorigine de la formation de bulles sur ces actifs, lâenthousiasme exacerbĂ© de M. Le MarchĂ© a largement amplifiĂ© le phĂ©nomĂšne.
Psychologie des marchés haussiers
Dans son dernier mémo « Bull Market Rhymes », Howard Marks, dirigeant du fonds Oaktree Capital, nous rappelle que la psychologie des investisseurs est en grande partie responsable des principaux mouvements de marché.
Dans un marchĂ© fortement haussier, comme celui que nous avons connu aprĂšs le point bas de mars 2020, les investisseurs ont tendance Ă croire que la hausse va durer Ă©ternellement et quâils trouveront toujours quelquâun pour leur racheter leurs actions Ă un prix supĂ©rieur. Câest la thĂ©orie du « plus grand fou » (greater fool theory). Elle explique la formation de la plupart des bulles financiĂšres.
LâexcĂšs dâoptimisme et de pessimisme conduit Ă diffĂ©rentes phases de marchĂ©Â :
- Les prix augmentent plus rapidement que les bénéfices des entreprises et bien au-delà de leur valeur intrinsÚque (excÚs haussier)
- Finalement, lâenvironnement se dĂ©tĂ©riore et/ou lâabsurditĂ© des niveaux de valorisation devient flagrante. La tendance sâinverse et les prix retournent vers leur valeur intrinsĂšque (phase de correction)
- La baisse des prix conduit Ă un excĂšs de pessimisme qui entraĂźne une sous-valorisation des actifs (excĂšs baissier)
- Des rachats Ă bon compte conduisent Ă un rebond des prix vers la valeur intrinsĂšque (phase de correction).
Nous avons assistĂ© Ă des phases dâexcĂšs haussier en 2020 et 2021 et nous assistons dĂ©sormais Ă une phase de correction.
Les excĂšs haussiers se caractĂ©risent par une exubĂ©rance, une confiance sans limite et une certaine crĂ©dulitĂ©. Les investisseurs sont prĂȘts Ă acquĂ©rir des actifs Ă des prix Ă©levĂ©s, alors quâils savent, en regardant dans le rĂ©troviseur, que leur valorisation est excessive.
Pour rationaliser cet enthousiasme dĂ©bordant, on invoque souvent lâidĂ©e dâun nouveau paradigme que lâanalyse des donnĂ©es passĂ©es ne permettrait pas de comprendre. On en vient Ă lâimparable argument « cette fois-ci, câest diffĂ©rent », que lâon entend aussi bien au pic dâun marchĂ© haussier quâau creux dâun marchĂ© baissier.
Lâhistoire a pourtant montrĂ© que les pĂ©riodes de forte hausse sont gĂ©nĂ©ralement suivies par des phases de correction marquĂ©e. Pour Marks, le comportement irrationnel des investisseurs lors de ces phases dâexcĂšs haussiers ne sâexplique pas par une amnĂ©sie soudaine.
Lâinvestisseur est plutĂŽt tiraillĂ© entre dâun cĂŽtĂ© la connaissance des Ă©vĂ©nements passĂ©s qui lâinvite Ă la prudence et de lâautre le rĂȘve de sâenrichir rapidement. Le problĂšme est que la mĂ©moire, la prudence, le rĂ©alisme et lâaversion au risque viennent entraver nos rĂȘves dâenrichissement rapide. On prĂ©fĂšre donc faire la sourde oreille et se laisser porter par lâoptimisme ambiant.
Un autre argument pour justifier des achats Ă des prix toujours plus Ă©levĂ©s rĂ©side dans la croyance que certaines sociĂ©tĂ©s sont vouĂ©es Ă un futur radieux. Les nifty-fifty dans les annĂ©es 60 ou les valeurs internet Ă la fin des annĂ©es 90 sont reprĂ©sentatives de cette exaltation passagĂšre du marchĂ© pour quelques entreprises qui promettent de rĂ©volutionner nos modes de vie. On pensait ces sociĂ©tĂ©s capables de changer le monde. Et elles lâont fait. NĂ©anmoins, quelles que soient les promesses, leurs valorisations Ă©taient complĂ©tement dĂ©connectĂ©es des fondamentaux et elles nâont pas tenu bien longtemps.
Marks note que dans beaucoup de marchĂ©s en surchauffe, on retrouve un ou plusieurs groupes de sociĂ©tĂ©s qui se dĂ©marquent par lâexcĂšs dâenthousiasme quâelles suscitent. En 2020-2021, les FAAMGs (Facebook, Amazon, Apple, Microsoft et Google) sont arrivĂ©es sur le podium de ces sociĂ©tĂ©s adulĂ©s par les investisseurs.
source : « Bull Market Rhymes » – Howard Marks
En septembre 2020, le cours des FAAMGs avait dĂ©jĂ quasiment doublĂ© par rapport au point bas de mars 2020 et progressait de 61% depuis le 1er janvier. Ces mastodontes pĂšsent lourd dans lâindice S&P 500 (indice des 500 plus grosses capitalisations amĂ©ricaines) et ont largement contribuĂ© Ă sa bonne performance globale (+12% entre janvier et septembre 2020). La performance des 495 autres sociĂ©tĂ©s qui composent lâindice a Ă©tĂ© beaucoup moins spectaculaire avec un gain de seulement +3%.
Marks souligne que cette croissance rapide du cours des FAAMGs a stimulĂ© la demande pour lâensemble du secteur technologique. Elle a Ă©galement ravivĂ© lâappĂ©tit des investisseurs pour les introductions en bourse de sociĂ©tĂ©s non rentables, phĂ©nomĂšne qui fut Ă©galement un marqueur de la bulle internet des annĂ©es 2000.
Lâengouement pour la nouveautĂ© est aussi rĂ©vĂ©lateur dâun marchĂ© en proie Ă lâeuphorie. Les SPACs en sont un bon exemple. Le nombre de SPACs mis sur le marchĂ© Ă©tait de 10 en 2013, 59 en 2019, 248 en 2020 et 613 en 2021 (!). Aujourdâhui, un SPAC qui a finalisĂ© son opĂ©ration dâacquisition en 2020 ou 2021 sâĂ©change en moyenne Ă 5,25$ contre un prix dâintroduction de 10$ soit une perte de prĂšs de 50%. Les investisseurs qui ont cru aux belles paroles des marchands de rĂȘve ont Ă©tĂ© rincĂ©s. Ă ce jour, plus de 600 SPACs cherchent dĂ©sespĂ©rĂ©ment une cible et plusieurs opĂ©rations emblĂ©matiques ont Ă©tĂ© annulĂ©es. Le groupe de presse amĂ©ricain Forbes a rĂ©cemment renoncĂ© Ă son introduction en bourse via un SPAC.
Lâhistoire avait pourtant montrĂ© quâinvestir dans un SPAC Ă©tait statistiquement perdant (cf. lâĂ©dito que nous avons Ă©crit au sujet des SPACs lâĂ©tĂ© dernier), mais lâaviditĂ© des investisseurs a eu raison des leçons du passĂ©.
Dâautres facteurs ont favorisĂ© lâeuphorie et les excĂšs de ces deux derniĂšres annĂ©es. Les chĂšques envoyĂ©s Ă des millions dâamĂ©ricains qui avaient perdu leur travail, certaines plateformes communautaires comme Reddit qui ont transformĂ© lâinvestissement en une activitĂ© sociale pour les personnes contraintes de rester Ă la maison, lâarrivĂ©e de nouveaux investisseurs complĂ©tement inexpĂ©rimentĂ©s qui pensaient que les actions ne pouvaient que monter, ⊠VoilĂ un savant mĂ©lange pour transformer les marchĂ©s financiers en un casino gĂ©ant.
Les phases dâexcĂšs haussier ont tendance Ă avoir un impact dĂ©lĂ©tĂšre sur la qualitĂ© des dĂ©cisions des investisseurs. Lorsque lâoptimisme emporte tout sur son passage, lâaviditĂ© prend le dessus sur la peur et la peur de perdre de lâargent est remplacĂ©e par le « FOMO » (fear of missing out), autrement dit la peur de rater quelque chose. Ce sont pourtant lâaversion au risque et la peur de perdre de lâargent qui permettent de maintenir un certain Ă©quilibre sur les marchĂ©s. Lorsque ces garde-fous disparaissent, les marchĂ©s financiers deviennent le lieu de tous les dangers.
Warren Buffett disait Ă ce sujet :  Â
« The less prudence with which others conduct their affairs, the greater the prudence with which we should conduct our own affairs. »,
que lâon peut traduire par :
« Plus les autres manquent de prudence dans la maniÚre de gérer leurs affaires, plus nous devons faire preuve de prudence dans la maniÚre de gérer les nÎtres. »
Finalement, une des particularitĂ©s des marchĂ©s financiers du point de vue psychologique est que le sentiment des investisseurs peut passer dâun extrĂȘme Ă lâautre. La raison Ă cela est que le marchĂ© est capable dâinterprĂ©ter nâimporte quelle nouvelle de maniĂšre positive ou nĂ©gative suivant la maniĂšre dont elle est prĂ©sentĂ©e et son humeur du jour.
Le prix des actions dĂ©pend des fondamentaux, mais aussi (et parfois surtout) de la maniĂšre dont le marchĂ© les perçoit. Alors que lâanalyse financiĂšre fait appel Ă lâintellect, leur perception par les investisseurs est de lâordre de la psychologie et de lâĂ©motionnel. Et le sentiment du marchĂ© peut changer de maniĂšre beaucoup plus rapide et radicale que les fondamentaux.
On peut donc souvent voir une quantitĂ© de bonnes ou mauvaises nouvelles sâaccumuler sans aucun impact sur le cours, jusquâĂ un certain point. Et lorsque ce point est atteint, lâensemble de ces nouvelles sont subitement intĂ©grĂ©es par le marchĂ©, parfois de maniĂšre excessive.
Une décennie perdue à venir pour le marché américain ?
Historiquement, les niveaux de valorisation ont été un indicateur avancé des performances futures des marchés.
Jeremy Granthan, ex-gĂ©rant et co-fondateur de GMO, un gros fonds dâinvestissement amĂ©ricain, Ă©crivait dĂ©but 2021 :
« The one reality that you can never change is that a higher-priced asset will produce a lower return than a lower-priced asset. »
« Sâil y a bien une chose qui ne change jamais, câest que des actifs chĂšrement valorisĂ©s vont gĂ©nĂ©rer des gains moins Ă©levĂ©s que des actifs faiblement valorisĂ©s. »
Le graphique ci-dessous, qui prĂ©sente le niveau de valorisation du marchĂ© (en abscisse) et lâĂ©volution du marchĂ© au cours des 10 annĂ©es suivantes (en ordonnĂ©e), confirme cet adage.
La corrĂ©lation paraĂźt assez Ă©vidente sur cette pĂ©riode dâobservation de 120 ans. Plus le marchĂ© atteint des niveaux extrĂȘmes de valorisation (points sur la droite du graphique), plus le retour dans la dĂ©cennie qui suit est faible.
source : realinvestmentadvice
Lâauteur de lâarticle (A « lost decade » ahead for markets ?) a mis en avant 3 points prĂ©cis :
- mars 2000 : pic de la bulle internet. Le niveau de valorisation du marché américain atteint des sommets (ratio CAPE(1) = 43x). Le retour au cours de la décennie suivante sera négatif (-2% annualisé)
- janvier 2009 : début du dernier marché haussier. Les niveaux de valorisations sont relativement bas (CAPE = 16x). Le retour au cours de la décennie suivante est de 11% par an
- dĂ©cembre 2021 : avec un niveau de valorisation CAPE = 38x, la performance du marchĂ© amĂ©ricain au cours de la prochaine dĂ©cennie pourrait ĂȘtre nulle (?)
(1) le ratio CAPE est une variante du PER (Price/Earnings ratio). PlutĂŽt que de comparer le prix au rĂ©sultat du dernier exercice, le ratio CAPE compare le prix Ă la moyenne des rĂ©sultats des 10 derniĂšres annĂ©es, ajustĂ©s de lâinflation. Il permet ainsi de limiter le bruit liĂ© Ă la volatilitĂ© des rĂ©sultats et tient compte de la capacitĂ© bĂ©nĂ©ficiaire sur lâensemble dâun cycle. Â
 Aussi, dâaprĂšs lâauteur, la hausse du marchĂ© amĂ©ricain au cours de la derniĂšre dĂ©cennie sâexplique avant tout par les politiques accommodantes des banques centrales et par les rachats dâactions propres des entreprises.
source : realinvestmentadvice
 Depuis 2011, les rachats dâactions propres auraient contribuĂ© Ă 40,5% de la performance de lâindice amĂ©ricain S&P 500. La progression des rĂ©sultats expliquerait 31,4% de la performance, la revalorisation des multiples 21,0% et enfin les dividendes 7,1%.
Comment les rachats dâactions propres conduisent Ă une hausse du cours de bourse ?
Prenons un exemple :
– La sociĂ©tĂ© (A) rĂ©alise un bĂ©nĂ©fice de 100 EUR et le capital est divisĂ© en 10 actions
– Son bĂ©nĂ©fice par action est de 100 / 10 = 10 EUR par action
– La sociĂ©tĂ© utilise sa trĂ©sorerie pour racheter 20% de ses actions (2 actions)
– LâannĂ©e suivante, le bĂ©nĂ©fice est stable Ă 100 EUR, mais le bĂ©nĂ©fice par action augmente mĂ©caniquement Ă 12,50 EUR (100 EUR / 8 actions)
– Le cours de lâaction augmente car le bĂ©nĂ©fice par action a progressĂ© de 25% sur un an. Le PER reste lui inchangĂ©.
Hors rachats dâactions, la performance de lâindice S&P 500 nâaurait ainsi Ă©tĂ© que de 3% par an entre octobre 2007 et octobre 2021.
Les rachats dâactions nâont rien de problĂ©matique en soi. Ils peuvent ĂȘtre crĂ©ateurs de valeurs lorsquâils sont effectuĂ©s Ă un prix infĂ©rieur Ă la valeur intrinsĂšque. Le problĂšme est lorsque ces rachats dâactions sont financĂ©s par de la dette ou quâils ont pour principal objectif de faire progresser le cours de lâaction afin que les dirigeants puissent vendre leurs stock-options Ă bon compte (= conflit dâintĂ©rĂȘts entre managers et actionnaires).
Est-ce que la nouvelle donne Ă©conomique permettra aux entreprises amĂ©ricaines de continuer Ă racheter leurs actions (et Ă soutenir leurs cours de bourse) Ă un rythme aussi soutenu quâau cours des 10 derniĂšres annĂ©es ? Bien sĂ»r que non.
RĂ©gression vers la moyenne
La rĂ©gression vers la moyenne est lâune des forces les plus importantes dans le domaine de la finance.
Jeremy Grantham (encore lui !) a écrit :
« Profit margins are probably the most mean-reverting series in finance, and if profit margins do not mean-revert, then something has gone badly wrong with capitalism. If high profits do not attract competition, there is something wrong with the system, and it is not functioning properly.  »
 « La marge opĂ©rationnelle est probablement la variable qui subit le plus la rĂ©gression vers la moyenne. Si la marge opĂ©rationnelle ne rĂ©gresse pas vers la moyenne, câest que quelque chose ne va plus avec le capitalisme. Si des marges Ă©levĂ©es nâattirent pas de concurrents, le systĂšme a un problĂšme. Il ne fonctionne pas correctement. »
Ce qui est valable pour la marge lâest Ă©galement pour les prix. Lorsque la valorisation du marchĂ© boursier sâĂ©loigne de maniĂšre excessive de la production de richesse (mesurĂ©e par le PIB), il est gĂ©nĂ©ralement avisĂ© de se montrer prudent.
Nous vous avions dĂ©jĂ parlĂ© du Buffett indicator (capitalisation boursiĂšre / PIB) dans notre Ă©dito de mars 2021. Ă lâĂ©poque, il sâĂ©levait Ă 189% (140% en tenant compte du bilan de la FED), un niveau proche des sommets des annĂ©es 2000 avant lâexplosion de la bulle internet.
La correction des derniers mois a ramené ce ratio à 168% aprÚs un pic à 202% en août 2021. En tenant compte du bilan de la banque de centrale américaine, le ratio ressort à 123% aprÚs un pic à 149% en août 2021.
DâaprĂšs les donnĂ©es historiques, avec un ratio supĂ©rieur Ă 144% (et supĂ©rieur Ă 121% en tenant compte des actifs de la FED), les marchĂ©s sont significativement surĂ©valuĂ©s (source : gurufocus).
Nous sommes actuellement dans ce cas de figure. La correction en cours est donc peut-ĂȘtre encore loin dâĂȘtre terminĂ©e⊠(?)
source : gurufocus
La sociĂ©tĂ© amĂ©ricaine de fonds dâinvestissement Vanguard publie rĂ©guliĂšrement des prĂ©visions de performances Ă 10 ans par classe dâactifs. Voici leurs projections arrĂȘtĂ©es au 31 mars 2022 :
source : Vanguard â perspectives de marchĂ© (juin 2022)
DâaprĂšs leurs modĂšles, les actions amĂ©ricains devraient afficher une performance annualisĂ©e de 2,6% Ă 4,6% au cours de la prochaine dĂ©cennie avec une surperformance des actions value (+3,2% Ă +5,2%) par rapport aux actions de croissance (-0,4% Ă +1,6%). Pas si mal direz-vous, sauf quâil sâagit dâune performance nominale qui ne tient donc pas compte de lâinflation. Vanguard sâattend Ă ce que celle-ci atteigne 1,9% Ă 2,9% par an pour les 10 prochaines annĂ©es (aux Ătats-Unis). Les perspectives sont tout de suite beaucoup moins rĂ©jouissantes.
Les marchĂ©s actions hors Ătats-Unis et Ă©mergents devraient faire mieux avec un retour attendu entre +5,7% et +7,7%.
Ces chiffres sont bien sĂ»r complĂ©tement hypothĂ©tiques. Ils Ă©voluent en fonction des conditions de marchĂ© et sont Ă prendre avec la plus grande des rĂ©serves. Vous savez ce que lâon pense des prĂ©visions⊠Ils corroborent nĂ©anmoins lâidĂ©e que des actifs chĂšrement valorisĂ©s (actions amĂ©ricaines de croissance) auront une performance future infĂ©rieure Ă des actifs faiblement valorisĂ©s.
Conclusion
Marks pense que les grands mouvements haussiers ou baissiers des marchĂ©s sont principalement alimentĂ©s par la psychologie des investisseurs. Comment sinon expliquer la chute brutale de titres comme Paypal (-57%), Coinbase (-74%), Netflix (-69%), Shopify (-74%) ou encore Zoom (-51%) en lâespace de quelques mois ? Est-ce uniquement liĂ© Ă une dĂ©gradation de leur fondamentaux ? Difficile Ă croire.
Le seul moment oĂč lâon pourrait Ă©ventuellement se risquer Ă faire une prĂ©vision du sens du marchĂ© (et encore), serait donc lorsque les prix atteignent des niveaux absurdement bas ou absurdement Ă©levĂ©s. Toujours facile Ă dire a posteriori, mais les valorisations de bon nombre dâentreprises technologiques amĂ©ricaines avaient atteint des niveaux complĂ©tement irrationnels avant de sâeffondrer. Quand lâĂ©lastique se tend de maniĂšre extrĂȘme (Ă©cart entre le prix et la valeur intrinsĂšque), le retour sur terre est souvent brutal.
Finalement, une chose est sĂ»re : tant que lâhumain interfĂ©rera dans les dĂ©cisions des intervenants sur les marchĂ©s, on verra ces phĂ©nomĂšnes de bulle se rĂ©pĂ©ter encore et encore⊠à lâinvestisseur rationnel basant ses dĂ©cisions dâinvestissement sur un process mĂ©canique – par dĂ©finition en dehors de tous biais psychologiques – dâen profiter.
Wow, article trÚs complet ! TrÚs intéressant le graphique sur la valorisation des actifs vs le gain! Et je ne connaissais pas non plus le Buffett indicator! Merci beaucoup
Merci pour cet article, fort intéressant, comme souvent avec les Daubasses.
Un petit clin d’Ćil Ă l’Ă©quipe des Daubasses dĂ©sormais
En lisant le livre « Random Walk down Wall Street », un passage n’a pas manquĂ© de retenir mon attention.
Malkiel (l’auteur) rapporte les paroles de Warren Buffett et Peter Lynch, quand Ă l’efficience des marchĂ©s, trĂšs difficile Ă battre, invitant ainsi les particuliers Ă investir en fonds indiciels. Je le savais dĂ©jĂ .
Mais la ligne d’aprĂšs…
Un certain Benjamin Graham, dans ses derniĂšres annĂ©es de vie (dĂ©cĂšs en1976), a reconnu avoir Ă©crit « Smart Investor » et « security analysis » Ă une Ă©poque oĂč l’efficience des marchĂ©s n’Ă©tait pas trĂšs brillante, permettant Ă l’investisseur alerte de tirer son Ă©pingle du jeu.
Efficience que Benjamin Graham jugeait bien plus Ă©levĂ©e vers la fin de sa vie, invitant les investisseurs Ă … Investir sur des fonds indiciels.
Quid de l’efficience des marchĂ©s 50 ans plus tard, avec l’informatique, le trading haute frĂ©quence, la concurrence fĂ©roce entre gĂ©rants, les frais de courtage au plancher….?
Je pense que ça mĂ©rite tout de mĂȘme d’ĂȘtre Ă©crit
David.
Bonjour David et merci pour votre commentaire.
Il est sĂ»r que l’information se diffuse plus rapidement et plus facilement. Mais la quantitĂ© de donnĂ©es disponible qu’il est difficile de tout interprĂ©ter. Il faut diffĂ©rencier le bruit de l’infirmation utile.
Ce qu’on pense de l’efficience des marchĂ©s ?
Cf. notre article : Non, les marchés ne sont pas efficients : profitez-en !